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承泽观察 | 胡佳胤：如何看待数字平台的投资并购？
发布日期：2022-07-19 10:34 来源：
跨界竞争是中国数字平台发展的一大特色。头部平台企业大多从某一数字经济业务起家，随后将商业触角伸向其他领域，在搜索、通讯、社交、电商、本地生活、出行、新闻资讯、数字媒体、休闲娱乐、硬件设备、金融等多个行业都展开了竞争。一方面，大科技平台间的跨界竞争可以对彼此形成制衡，成为防止任何一家公司 占据垄断地位的有力武器；而另一方面，各行各业的竞争最终都是两三家大平台的竞争。
在跨界竞争的背后，数字平台通过投资并购构建起纵横多个行业领域的庞大生态系统。这与二十世纪六十年代美国公司的多样化经营战略和并购热潮非常类似，而这一并购热潮下产生的众多公司集团(conglomerate)在八十年代纷纷瓦解。有意思的是，高速扩张和阵线收缩，也正是中国头部数字平台在以2020年为分界线的前后两大发展态势。例如，腾讯在公布2021第四季度及年度业绩时表示，“互联网行业面临众多宏观变化及挑战，正由过去高速扩张单纯追求短期增长，转为聚焦用户价值、运营效率和科技创新。”等到公布2022年第一季度业绩时，这一转变已经落实到“实施了成本控制措施，并调整了部分非核心业务”，有助腾讯“在未来实现更优化的成本结构”。2021年底，腾讯以中期派息方式减持京东股份。2022年1月，字节跳动决定“加强业务聚焦，减小协同性低的投资，将战略投资部员工分散到各个业务条线中”，事实上裁撤了战投部门。
反垄断等监管政策从宽松到收紧，被普遍认为是平台企业从扩张走向收缩的首要因素。那么在此之前，是什么驱动了平台企业的投资并购扩张呢？
公司金融学中有一个经典的“帝国构建”(empire building)假说，主要是指公司管理层将做大公司规模、拓展公司业务版图摆在最大化股东利益之前，往往被市场认为是盲目扩张。管理层的过度自信和公司过多的自由现金流会加剧这一现象。公司多元化经营的摊子铺得太大，超出运营能力范围，最终损害公司效益和股东利益。因此，在此类并购消息宣布之后，收购方公司的股价反而会下跌，摧毁而非提升公司价值。当多元化经营的公司难以为继时，新接手的管理层往往会把剥离非核心资产、精简公司结构、压减开支成本作为首要任务，以纠正“帝国构建”时期高速扩张的误区。
大科技平台的版图扩张，是否是传统“帝国构建”的历史重演，还是有什么数字时代的新动机？
从并购行为来看，平台企业的版图扩张，与历来的企业做大做强的路径有不少相同点：一是在主营业务市场上横向并购，比如滴滴收购网约出租车、私家车、公共交通等领域相关公司，饿了么(后被阿里收购)收购百度外卖，阿里巴巴入股线下卖场大润发所属的高鑫零售等；二是沿着产业链上下游整合资源，比如滴滴和比亚迪设立合营企业(新能源、电动车制造)，阿里收购魅族(手机和智能设备)、取得百世集团(快递物流)共同控制权，京东与科大讯飞设立合营企业等；三是新领域多样化经营，例如阿里取得南华早报(新闻传媒)、高德地图(导航)和好大夫在线(医疗健康)的控制权，腾讯入股京东、蘑菇街、拼多多等电商，收购猿辅导等在线教育公司等。大平台企业大多早早成立了企业创投(Corporate Venture Capital, CVC)，通过投资收购来实现公司发展的战略目标。例如，腾讯投资是腾讯集团的投资部门与核心战略部门之一，对外投资数量超过千起，在整个CVC 投资中遥遥领先；阿里巴巴投资是阿里从事战略投资的全资子公司；京东通过宿迁涵邦进行战略投资，美团旗下则有美团战投和龙珠资本等等。
从并购收益来看，以巩固和拓展平台生态系统为出发点的战略投资，看重的并非是财务利润，而是战略协同的价值。对于腾讯来说，这通常意味着将微信、QQ等海量社交流量变现(例如电商、本地生活、出行等)，或是支撑游戏、广告等现金流业务的发展；对于阿里来说，这往往意味着通过搜索、资讯、视频、社交、娱乐等高频活动获取大量的流量，导入自身的电子商务体系，从平台撮合交易的价值创造中收获佣金服务费。在这一战略指导下的并购和投资，有的贡献了大量的财务资金收入(例如腾讯的联营公司)，有的带来了投资的长期亏损(例如视频网站、共享出行等)。当然，从平台发展战略和生态系统构建的角度来看，投资并购的收益很难准确量化衡量。免费的产品反而能创造巨大的流量，局部的亏损带来整体收益的增加。对外投资并购不一定会带来财务上的直接获益，但却可能有助于进一步巩固和加强平台的用户基础、生态系统和市场地位。对于平台企业而言，一件并购案的利弊得失变得更难以直接计算，财务上的可持续性依赖于企业整体体量；对于监管机构而言，一件并购案是否达到反垄断标准变得更难以准确判断，规范申报流程和约束不正当竞争行为成为监管重点。
从市场格局来看，投资并购不仅可以帮助平台企业在已有业务上扩大市场份额，还有助于开发业务新领域，对未来创新增长点进行布局。头部大科技平台早已通过投资并购等方式来扩张业务范围、争夺人才团队、购买创新专利。华盛顿邮报的一篇报道针对美国大科技平台自成立以来的全部收购案件进行了分析，发现这些平台的崛起都有着相似的路径：大科技平台首先在各自的起步业务领域成为佼佼者，然后再通过收购来将触角延伸到新行业。例如，苹果公司(Apple)自1988年第一起公开收购交易以来至2020年，有96宗收购交易是发生在新领域，而只有27宗收购发生在苹果起家的软件、硬件和手机应用领域。对于谷歌(Alphabet/Google)而言，这一数量差距更大：自2001年第一起公开收购交易以来至2020年，谷歌在搜索、广告、地图、手机等起步领域的收购数量为81件，而新领域的累计收购数达到了187件。其中，绝大部分的被收购方都是小型初创公司，而这些公司在发明专利和技术人才团队上有创新优势。
图片来源：华盛顿邮报，“How Big Tech got so big: Hundreds of acquisitions”，2021年4月21日
平台企业还可以通过收购来避免潜在竞争对手的兴起。“复制、收购、猎杀(copy, acquire, kill)”成为大科技平台巩固自身市场势力、打压潜在竞争者的策略，引发监管者普遍的担忧。大科技平台的投资并购已经走在现行反垄断监管政策前面，在潜在竞争对手尚在萌芽阶段时就开始行动。2021年，美国联邦贸易委员会(FTC)调查发现，谷歌、苹果、脸书、亚马逊和微软(Microsoft)五家大科技平台(“Big Tech”)在2010-2019年间未达到常规监管审核门槛(Non-HSR reported)的并购案件有819件，且其中至少39.3%的被收购企业在被收购时成立尚不满五年时间。大科技平台的收购有明显针对初创企业的倾向，让监管层担心大科技平台是在抑制潜在的竞争对手，又或是抢在被收购企业规模尚小时提前并购以规避常规的反垄断调查。
中国监管部门自2020年底起针对互联网头部平台密集开出罚单，大多是关于经营者集中申报和实施问题。从这些收购案件不难看出，腾讯、阿里、滴滴等头部超级平台是最为活跃的股权收购和新建合营企业的主导者。《平台跨界竞争给我们带来了什么？》一文也提到，大平台跨界竞争的普遍性让一些初创企业不是接受A平台的投资，就是接受B平台的投资。这可能是数字时代创业者迅速变现和打开局面的一个好机会，但某种程度上也让初创企业丧失了成长为独立力量、抗衡现存平台企业的可能性。人们熟知的产品和品牌的背后可能都是阿里系、腾讯系、字节系等大科技平台的投资派系，各行各业的竞争最终都是两三家大平台的竞争。这对于中小初创企业的发展以及对于整个经济体的创新活力是好是坏，需要更细致的研究才能给出答案。但毫无疑问的是，平台企业通过跨界在不同行业领域形成合力，将潜在的竞争对手纳入麾下，有助于进一步扩大和加强自身的市场势力。防止平台以合谋或强制“二选一”等手段排除竞争是维护市场机制的应有之义；防止平台滥用市场势力、保留市场的竞争活力，是监管政策需要关注的重点。
数据来源：作者根据国家市场监督管理总局公告整理。
平台企业的投资并购带来数字时代的“帝国构建”，但不是简单的历史重演。从横向、纵向以及多样化并购的行为来看，数字平台看重的是用户和数据这些数字时代最主要的资源，范围经济和跨界竞争让数字平台拥有比以往更大的市场势力和更强的竞争压力；从并购的财务收益和战略效益来看，数字平台企业似乎更看重投资并购对平台生态系统的战略价值，但难以准确计算的战略价值叠加过度自信的管理层和充裕的自由现金流，更有可能带来盲目扩张的问题，而监管政策的收紧则提前让数字平台意识到了旧游戏的不可持续；从市场格局来看，数字平台企业为了在激烈的跨界竞争中保住地位，不仅积极开发业务新领域、对未来创新增长点进行布局，还有可能会为了避免潜在竞争对手的兴起，提前在对手萌芽阶段采取投资并购的收编行动。这对反垄断监管政策提出了新的挑战。(中新经纬APP)
本文来源：中新经纬
作者 胡佳胤 北京大学国家发展研究院助理教授
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发布日期：2022-07-19 10:34 来源：
跨界竞争是中国数字平台发展的一大特色。头部平台企业大多从某一数字经济业务起家，随后将商业触角伸向其他领域，在搜索、通讯、社交、电商、本地生活、出行、新闻资讯、数字媒体、休闲娱乐、硬件设备、金融等多个行业都展开了竞争。一方面，大科技平台间的跨界竞争可以对彼此形成制衡，成为防止任何一家公司 占据垄断地位的有力武器；而另一方面，各行各业的竞争最终都是两三家大平台的竞争。
在跨界竞争的背后，数字平台通过投资并购构建起纵横多个行业领域的庞大生态系统。这与二十世纪六十年代美国公司的多样化经营战略和并购热潮非常类似，而这一并购热潮下产生的众多公司集团(conglomerate)在八十年代纷纷瓦解。有意思的是，高速扩张和阵线收缩，也正是中国头部数字平台在以2020年为分界线的前后两大发展态势。例如，腾讯在公布2021第四季度及年度业绩时表示，“互联网行业面临众多宏观变化及挑战，正由过去高速扩张单纯追求短期增长，转为聚焦用户价值、运营效率和科技创新。”等到公布2022年第一季度业绩时，这一转变已经落实到“实施了成本控制措施，并调整了部分非核心业务”，有助腾讯“在未来实现更优化的成本结构”。2021年底，腾讯以中期派息方式减持京东股份。2022年1月，字节跳动决定“加强业务聚焦，减小协同性低的投资，将战略投资部员工分散到各个业务条线中”，事实上裁撤了战投部门。
反垄断等监管政策从宽松到收紧，被普遍认为是平台企业从扩张走向收缩的首要因素。那么在此之前，是什么驱动了平台企业的投资并购扩张呢？
公司金融学中有一个经典的“帝国构建”(empire building)假说，主要是指公司管理层将做大公司规模、拓展公司业务版图摆在最大化股东利益之前，往往被市场认为是盲目扩张。管理层的过度自信和公司过多的自由现金流会加剧这一现象。公司多元化经营的摊子铺得太大，超出运营能力范围，最终损害公司效益和股东利益。因此，在此类并购消息宣布之后，收购方公司的股价反而会下跌，摧毁而非提升公司价值。当多元化经营的公司难以为继时，新接手的管理层往往会把剥离非核心资产、精简公司结构、压减开支成本作为首要任务，以纠正“帝国构建”时期高速扩张的误区。
大科技平台的版图扩张，是否是传统“帝国构建”的历史重演，还是有什么数字时代的新动机？
从并购行为来看，平台企业的版图扩张，与历来的企业做大做强的路径有不少相同点：一是在主营业务市场上横向并购，比如滴滴收购网约出租车、私家车、公共交通等领域相关公司，饿了么(后被阿里收购)收购百度外卖，阿里巴巴入股线下卖场大润发所属的高鑫零售等；二是沿着产业链上下游整合资源，比如滴滴和比亚迪设立合营企业(新能源、电动车制造)，阿里收购魅族(手机和智能设备)、取得百世集团(快递物流)共同控制权，京东与科大讯飞设立合营企业等；三是新领域多样化经营，例如阿里取得南华早报(新闻传媒)、高德地图(导航)和好大夫在线(医疗健康)的控制权，腾讯入股京东、蘑菇街、拼多多等电商，收购猿辅导等在线教育公司等。大平台企业大多早早成立了企业创投(Corporate Venture Capital, CVC)，通过投资收购来实现公司发展的战略目标。例如，腾讯投资是腾讯集团的投资部门与核心战略部门之一，对外投资数量超过千起，在整个CVC 投资中遥遥领先；阿里巴巴投资是阿里从事战略投资的全资子公司；京东通过宿迁涵邦进行战略投资，美团旗下则有美团战投和龙珠资本等等。
从并购收益来看，以巩固和拓展平台生态系统为出发点的战略投资，看重的并非是财务利润，而是战略协同的价值。对于腾讯来说，这通常意味着将微信、QQ等海量社交流量变现(例如电商、本地生活、出行等)，或是支撑游戏、广告等现金流业务的发展；对于阿里来说，这往往意味着通过搜索、资讯、视频、社交、娱乐等高频活动获取大量的流量，导入自身的电子商务体系，从平台撮合交易的价值创造中收获佣金服务费。在这一战略指导下的并购和投资，有的贡献了大量的财务资金收入(例如腾讯的联营公司)，有的带来了投资的长期亏损(例如视频网站、共享出行等)。当然，从平台发展战略和生态系统构建的角度来看，投资并购的收益很难准确量化衡量。免费的产品反而能创造巨大的流量，局部的亏损带来整体收益的增加。对外投资并购不一定会带来财务上的直接获益，但却可能有助于进一步巩固和加强平台的用户基础、生态系统和市场地位。对于平台企业而言，一件并购案的利弊得失变得更难以直接计算，财务上的可持续性依赖于企业整体体量；对于监管机构而言，一件并购案是否达到反垄断标准变得更难以准确判断，规范申报流程和约束不正当竞争行为成为监管重点。
从市场格局来看，投资并购不仅可以帮助平台企业在已有业务上扩大市场份额，还有助于开发业务新领域，对未来创新增长点进行布局。头部大科技平台早已通过投资并购等方式来扩张业务范围、争夺人才团队、购买创新专利。华盛顿邮报的一篇报道针对美国大科技平台自成立以来的全部收购案件进行了分析，发现这些平台的崛起都有着相似的路径：大科技平台首先在各自的起步业务领域成为佼佼者，然后再通过收购来将触角延伸到新行业。例如，苹果公司(Apple)自1988年第一起公开收购交易以来至2020年，有96宗收购交易是发生在新领域，而只有27宗收购发生在苹果起家的软件、硬件和手机应用领域。对于谷歌(Alphabet/Google)而言，这一数量差距更大：自2001年第一起公开收购交易以来至2020年，谷歌在搜索、广告、地图、手机等起步领域的收购数量为81件，而新领域的累计收购数达到了187件。其中，绝大部分的被收购方都是小型初创公司，而这些公司在发明专利和技术人才团队上有创新优势。
图片来源：华盛顿邮报，“How Big Tech got so big: Hundreds of acquisitions”，2021年4月21日
平台企业还可以通过收购来避免潜在竞争对手的兴起。“复制、收购、猎杀(copy, acquire, kill)”成为大科技平台巩固自身市场势力、打压潜在竞争者的策略，引发监管者普遍的担忧。大科技平台的投资并购已经走在现行反垄断监管政策前面，在潜在竞争对手尚在萌芽阶段时就开始行动。2021年，美国联邦贸易委员会(FTC)调查发现，谷歌、苹果、脸书、亚马逊和微软(Microsoft)五家大科技平台(“Big Tech”)在2010-2019年间未达到常规监管审核门槛(Non-HSR reported)的并购案件有819件，且其中至少39.3%的被收购企业在被收购时成立尚不满五年时间。大科技平台的收购有明显针对初创企业的倾向，让监管层担心大科技平台是在抑制潜在的竞争对手，又或是抢在被收购企业规模尚小时提前并购以规避常规的反垄断调查。
中国监管部门自2020年底起针对互联网头部平台密集开出罚单，大多是关于经营者集中申报和实施问题。从这些收购案件不难看出，腾讯、阿里、滴滴等头部超级平台是最为活跃的股权收购和新建合营企业的主导者。《平台跨界竞争给我们带来了什么？》一文也提到，大平台跨界竞争的普遍性让一些初创企业不是接受A平台的投资，就是接受B平台的投资。这可能是数字时代创业者迅速变现和打开局面的一个好机会，但某种程度上也让初创企业丧失了成长为独立力量、抗衡现存平台企业的可能性。人们熟知的产品和品牌的背后可能都是阿里系、腾讯系、字节系等大科技平台的投资派系，各行各业的竞争最终都是两三家大平台的竞争。这对于中小初创企业的发展以及对于整个经济体的创新活力是好是坏，需要更细致的研究才能给出答案。但毫无疑问的是，平台企业通过跨界在不同行业领域形成合力，将潜在的竞争对手纳入麾下，有助于进一步扩大和加强自身的市场势力。防止平台以合谋或强制“二选一”等手段排除竞争是维护市场机制的应有之义；防止平台滥用市场势力、保留市场的竞争活力，是监管政策需要关注的重点。
数据来源：作者根据国家市场监督管理总局公告整理。
平台企业的投资并购带来数字时代的“帝国构建”，但不是简单的历史重演。从横向、纵向以及多样化并购的行为来看，数字平台看重的是用户和数据这些数字时代最主要的资源，范围经济和跨界竞争让数字平台拥有比以往更大的市场势力和更强的竞争压力；从并购的财务收益和战略效益来看，数字平台企业似乎更看重投资并购对平台生态系统的战略价值，但难以准确计算的战略价值叠加过度自信的管理层和充裕的自由现金流，更有可能带来盲目扩张的问题，而监管政策的收紧则提前让数字平台意识到了旧游戏的不可持续；从市场格局来看，数字平台企业为了在激烈的跨界竞争中保住地位，不仅积极开发业务新领域、对未来创新增长点进行布局，还有可能会为了避免潜在竞争对手的兴起，提前在对手萌芽阶段采取投资并购的收编行动。这对反垄断监管政策提出了新的挑战。(中新经纬APP)
本文来源：中新经纬
作者 胡佳胤 北京大学国家发展研究院助理教授
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