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徐高：新冠疫情与货币政策的重大转变
发布日期：2021-07-12 10:00 来源：
题记：2021年6月19日晚，北大国发院第57期中国经济观察报告会（CEO）在北大科技园北领讲堂成功举办。本期活动以解读国际经济变局与中国经济前景为主题，邀请到多位专业研究者围绕投资者情绪、房地产、大宗商品、美国经济等等内容做分享，并就听众提问展开圆桌讨论。本文根据中银证券首席经济学家、北大国发院兼职教授徐高的演讲整理。
目前，新冠肺炎疫情全球每日新增病例数约为40万，疫情仍在蔓延，屡有反复。然而，新冠疫苗的接种给疫情的走向带来一定程度的确定性。在我看来，今后疫情的走向可以交给时间，只要有足够长的时间让足够多的人接种新冠疫苗，疫情对经济活动的干扰就会大幅下降。
疫情对经济的影响将逐步减弱，这是个大概率事件，我们更应关注的是疫情的后续效应。2020年，有三位学者研究了从14世纪以来全球暴发过的17次大规模疫情，比如黑死病、西班牙流感等。通过研究，这些学者发现在很长一段时间内，比如十年、二十年，疫情都会对真实利率形成明显抑制作用。之所以出现这种情况，主要因为疫情造成大量的人员损失；与此同时，疫情也令经济需求减弱，导致资本回报率下降，真实利率下降。
如果此次新冠疫情的后续效应仍然重复过去17次大规模疫情的“老路”，那么我们对全球经济中长期前景的态度是要相对悲观。但我认为，新冠疫情和历史上的几次大规模疫情有很大不同，最主要的差别是新冠疫情暴发时，全球已处在纸币体系中，这是一种完全不一样的经济环境。
需求端：刺激经济不再受传统货币体系的约束
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，人类社会彻底进入纸币体系，纸币体系的特点就是货币发行不与任何实物挂钩。纸币体系出现之前，货币发行受国家黄金存量的影响和约束；纸币体系出现后这些影响和约束不复存在。进入纸币体系后，人类拥有了无限的名义货币创造能力，比如津巴布韦曾发行面额为100万亿金元的纸币。当然，到最后不得不承受恶性通货膨胀的结果。但名义货币购买力已不再是一种约束。新冠疫情暴发后，全球三大央行——美、欧、日央行资产负债表大幅扩张，这是极度宽松货币政策的一种表现。
细看美国，我们发现疫情暴发后美国居民的收入反而高于疫情前，这出乎意料，但又有内在合理性。美国在疫情之后大量给居民发钱，背后的支撑是美联储大量购买美国国债。通过财政这个渠道，美联储把大量的钱直接放到居民手里，直接带来居民收入和支出的扩张。
所以在疫情暴发后，美国经济在需求层面复苏的非常好。从上图可以看出，美国零售从绝对水平来看比疫情暴发前高出20%。倘若没有新冠疫情因素的影响，一般而言美国GDP年增长率约为2%到3%，名义年GDP增长率约为4%到5%。因此，美国零售总额这一年多时间增长20%，非常罕见。中国零售水平在疫情之后也有明显复苏，目前绝对水平比疫情暴发前高出5%多一点。因此，如果只从需求面看，美国经济复苏领先于中国，主要不是美国的疫情控制好，而是采用了超强的政策刺激，尤其是货币政策以刺激经济。但既然发出那么多货币，总得有相应的供给对接；如果没有足够的供给，货币就会演化成为价格的上涨，最终演化成通胀。放眼全球，有庞大的生产能力，疫情控制得比较好，开工比较正常的经济体只有中国。在生产面也就是供给面，经过季节调整后，中国工业产出的绝对水平比疫情前高出5%到10%，而美国的工业产出水平才刚刚恢复到疫情前的状态。因此在供给层面的复苏，中国领先美国。
中美间互补式的复苏再度强化了“中国生产——美国消费”的全球循环。从下图的中国经常性账户顺差和美国经常性账户顺差之间的走势，可以看出镜像关系很明显。
次贷危机暴发前，美国需求旺盛，所以美国经常性账户逆向扩张，带动中国经常性账户的顺差也随之扩张，结果就是美国从中国大量进口商品。次贷危机暴发后，一直到新冠疫情暴发前，美国国内加杠杆的进程受到阻碍，国内需求相对较弱。所以美国的经常性账户逆差一直比较平稳，没有明显地扩张，中国的经常性账户顺差也相对较少，外需对中国经济增长的拉动作用也会相对弱一些。新冠疫情暴发后，美国政府强劲的刺激政策令美国需求快速膨胀，也使得中美之间的经常性账户顺差和逆差同步扩张。现在的局面类似于次贷危机之前的情景。美国有非常强的总需求，中国有产能来对接需求，所以无论是中国还美国，经济复苏情况都不错。但不一样的是，美国这一次的需求是强刺激出来的。供给端：对外遭遇运力瓶颈，对内面临宏观调控
在此背景下，中国出口经过季节调整后，处在一个相当高的水平，上升的速度也比较快。但最近几个月，中国出口处在高位振荡的态势，没有进一步上升。在我看来，出现这一情况并非因为国外需求减弱，而是运力出现瓶颈。下图中的深色线代表中国出口集装箱的运价指数，不难看出这一指数本已处在高位，最近又进一步拔高。出口处在高位增长，但运价还在往上涨，这一现象意味着什么？答案就是运力出现瓶颈，即需求依然很旺，大家还是要买中国的产品，但船和集装箱的数量一定，所以运力也就相对固定。无奈之下，只能是集装箱和运费涨价。
除此之外，中国目前还存在另一种明显的供给瓶颈，下图是中国高炉开工率与中国螺纹钢期货价格之间的关系。正常情况下，钢价与高炉开工率之间是正相关的关系。这很好理解，既然需求旺盛，高炉的工作时间自然也会延长，钢价也会随之上涨。然而最近半年，也就是从2020年底到现在，出现这样一种少见的背离现象：一方面高炉开工率明显下降，另一方面螺纹钢期货价格明显升高。量缩价涨明显说明供给出了问题，是供给的瓶颈导致整体价格的快速上涨。这背后的原因可能是国内的限产政策，比如“碳中和”和“碳达峰”政策的行政化执行导致目前在整个经济总需求比较强的时候，供给面反而限产收缩，使价格水涨船高。
整个上游价格上涨对下游利润已经产生一定程度的挤压。下图显示，黑色和有色金属冶炼加工业的利润在最近几个月大幅上升，因为价格涨了很多。偏下游的金属制品及设备制造业的利润就在高位回落，因为上游正在限产，上游对下游企业利润的挤压正在逐步显现。但由于下游整体利润情况还不错，上游对下游的利润挤压尚未完全凸显。
然而在我看来，真正值得关注的还是限产。下图是采矿业、制造业和公共事业三个部门工业增加值绝对水平，也就是在季节性调整后的指数。仔细观察不难看出，2021年3月和4月，采矿业的供应产出有比较明显的下滑。到5月，制造业的产出也出现明显下滑。所以最近三个月，国内采矿业和制造业供应增加值先后走低，背后的原因应该是限产对产量的约束。
总体来看，疫情之后全球总需求扩张非常明显。与此同时，国内在采取一些政策限产，其结果必然是通胀压力快速上升。目前，PPI环比和PMI购进价格指数均处在十年高位，PPI端的的通胀压力还在快速集聚。此外，从PPI向CPI非食品通胀的传导也正在发生。非食品CPI相对而言涨幅不到2%，不算很高，但这种上升的势头非常明显。今年如果不是猪肉价格在跌，国内CPI通胀压力会非常大。尽管猪肉价格会对CPI整体形成一种抑制，我们仍要看到非食品CPI的通胀压力也在快速累积，这也是在需求旺盛的时候限产所必然带来的结果。
还有一个值得关注的瓶颈。自今年年初以来，土地购置面积明显下降。与此同时，土地购置费用大幅度上升，这反映出地价在快速上涨。在我看来，这一现象与今年的土地集中供应制度有关。经济学规律告诉我们，通过减少供给，可以推高价格获取收益，集中供地政策的初衷可能是平抑地价，但事实上可能加剧了土地供应的不足。
为什么美国通胀将成为长期现象
综上所述，当前在需求旺盛的情况下，供给瓶颈对物价的推升作用已经非常明显。然而通胀不仅是中国可能面临的问题，更是全球的问题。过去十年，美国的通胀率保持在较低水平，主要原因是中国的产能过剩对全球制成品价格产生了抑制作用。所以美国的核心PCE（个人消费支出）通胀与中国产能利用率之间有明显的正相关关系。过去十年美联储先后实施了几轮QE（量化宽松），发行了大量货币，但是通胀率始终处于低位。然而情况正在发生变化，中国已经告别产能过剩的时代，正在遭遇供给的瓶颈，美国的物价也开始明显上涨。过去十年，美国从中国进口的商品的价格长期处于负增长状态，但最近已经明显呈现出正增长态势，上升速度非常快。
因此我认为，美国现在面临的通胀不会像美联储预想的那样只是暂时现象，美国的通胀将是长期现象。过去十年那种低通胀格局存在的背景已经发生重大变化。美国CPI里商品和服务绝对价格水平指数现在环比的上升速度已经非常快。从环比数据来看，美国已经进入高通胀状态，而通胀的上升一定会引发美国货币政策转向。
供给约束对现代货币理论（MMT）的影响
疫情之后，因为全球总需求的扩张以及国内限产政策，中国面临的经济增长约束已从过去十年的需求约束转向供给约束，这是个重大变化。在需求约束情况下，经济运行在生产可能性的边界之内，意味着还有富裕的产能。同时，在需求约束下，货币的传导路径往往不够通畅，导致发行的很多货币最终难以流向实体经济。因为实体经济产能过剩，投资回报率比较低，即便多发行货币也不会带来通胀，使得现代货币理论（英文简称MMT）相当流行。欧美国家虽然没有明确表态，但从操作层面来看，已经呈现出明显的MMT特征。
但目前经济形势已经从需求约束转向供给约束，这是一个根本性变化。在供给约束下，产能、产出和供给就是经济的约束，此时此刻的货币扩张就会快速引发通胀上行。在这样的背景下，MMT成立的前提条件已不复存在。我认为，MMT会很快过去，到今年年底，欧美国家特别是美国就会掀起一场关于货币政策转向的热烈讨论。在这种情况下，整个资产价格，特别是利率肯定要上涨。如果对比美国的制造业PMI和美国十年期国债收益率，很显然美国的国债收益率还有比较大的上行空间，尤其是当美国货币政策从现在极度宽松的状态退出之后，国债收益率向常态回归的空间应该相当大。
中国十年期国债收益率也有个非常好的领先指标，是中国银行家调查指数里面的贷款需求强度。目前银行家感受的贷款需求强度非常强，预示着国内债券的收益率要持续向上。
美元现在处在底部，我认为美国货币政策的转向是迟早的事。目前看空美元的交易非常拥挤，比如非商业净多头持仓对美元期货指数处在历史的地位，所以大家都看空美元，这个时候美元很难跌下去，基本会处在底部振荡的状态。
对股票而言，当供给的瓶颈都浮现时，价格就会很快上涨。价格上涨过程中，供给企业的利润非常好。所以毫无疑问，目前中国制造业利润总额的绝对规模处于历史新高。更重要的是，利润上升的斜率也非常陡。在我看来，这说明现在中国企业利润上升状况处在“大好”状态，这显然会对股票A股市场，尤其是周期股形成支撑。
原文整理：文展春|编辑：王贤青 白尧
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发布日期：2021-07-12 10:00 来源：
题记：2021年6月19日晚，北大国发院第57期中国经济观察报告会（CEO）在北大科技园北领讲堂成功举办。本期活动以解读国际经济变局与中国经济前景为主题，邀请到多位专业研究者围绕投资者情绪、房地产、大宗商品、美国经济等等内容做分享，并就听众提问展开圆桌讨论。本文根据中银证券首席经济学家、北大国发院兼职教授徐高的演讲整理。
目前，新冠肺炎疫情全球每日新增病例数约为40万，疫情仍在蔓延，屡有反复。然而，新冠疫苗的接种给疫情的走向带来一定程度的确定性。在我看来，今后疫情的走向可以交给时间，只要有足够长的时间让足够多的人接种新冠疫苗，疫情对经济活动的干扰就会大幅下降。
疫情对经济的影响将逐步减弱，这是个大概率事件，我们更应关注的是疫情的后续效应。2020年，有三位学者研究了从14世纪以来全球暴发过的17次大规模疫情，比如黑死病、西班牙流感等。通过研究，这些学者发现在很长一段时间内，比如十年、二十年，疫情都会对真实利率形成明显抑制作用。之所以出现这种情况，主要因为疫情造成大量的人员损失；与此同时，疫情也令经济需求减弱，导致资本回报率下降，真实利率下降。
如果此次新冠疫情的后续效应仍然重复过去17次大规模疫情的“老路”，那么我们对全球经济中长期前景的态度是要相对悲观。但我认为，新冠疫情和历史上的几次大规模疫情有很大不同，最主要的差别是新冠疫情暴发时，全球已处在纸币体系中，这是一种完全不一样的经济环境。
需求端：刺激经济不再受传统货币体系的约束
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，人类社会彻底进入纸币体系，纸币体系的特点就是货币发行不与任何实物挂钩。纸币体系出现之前，货币发行受国家黄金存量的影响和约束；纸币体系出现后这些影响和约束不复存在。进入纸币体系后，人类拥有了无限的名义货币创造能力，比如津巴布韦曾发行面额为100万亿金元的纸币。当然，到最后不得不承受恶性通货膨胀的结果。但名义货币购买力已不再是一种约束。新冠疫情暴发后，全球三大央行——美、欧、日央行资产负债表大幅扩张，这是极度宽松货币政策的一种表现。
细看美国，我们发现疫情暴发后美国居民的收入反而高于疫情前，这出乎意料，但又有内在合理性。美国在疫情之后大量给居民发钱，背后的支撑是美联储大量购买美国国债。通过财政这个渠道，美联储把大量的钱直接放到居民手里，直接带来居民收入和支出的扩张。
所以在疫情暴发后，美国经济在需求层面复苏的非常好。从上图可以看出，美国零售从绝对水平来看比疫情暴发前高出20%。倘若没有新冠疫情因素的影响，一般而言美国GDP年增长率约为2%到3%，名义年GDP增长率约为4%到5%。因此，美国零售总额这一年多时间增长20%，非常罕见。中国零售水平在疫情之后也有明显复苏，目前绝对水平比疫情暴发前高出5%多一点。因此，如果只从需求面看，美国经济复苏领先于中国，主要不是美国的疫情控制好，而是采用了超强的政策刺激，尤其是货币政策以刺激经济。但既然发出那么多货币，总得有相应的供给对接；如果没有足够的供给，货币就会演化成为价格的上涨，最终演化成通胀。放眼全球，有庞大的生产能力，疫情控制得比较好，开工比较正常的经济体只有中国。在生产面也就是供给面，经过季节调整后，中国工业产出的绝对水平比疫情前高出5%到10%，而美国的工业产出水平才刚刚恢复到疫情前的状态。因此在供给层面的复苏，中国领先美国。
中美间互补式的复苏再度强化了“中国生产——美国消费”的全球循环。从下图的中国经常性账户顺差和美国经常性账户顺差之间的走势，可以看出镜像关系很明显。
次贷危机暴发前，美国需求旺盛，所以美国经常性账户逆向扩张，带动中国经常性账户的顺差也随之扩张，结果就是美国从中国大量进口商品。次贷危机暴发后，一直到新冠疫情暴发前，美国国内加杠杆的进程受到阻碍，国内需求相对较弱。所以美国的经常性账户逆差一直比较平稳，没有明显地扩张，中国的经常性账户顺差也相对较少，外需对中国经济增长的拉动作用也会相对弱一些。新冠疫情暴发后，美国政府强劲的刺激政策令美国需求快速膨胀，也使得中美之间的经常性账户顺差和逆差同步扩张。现在的局面类似于次贷危机之前的情景。美国有非常强的总需求，中国有产能来对接需求，所以无论是中国还美国，经济复苏情况都不错。但不一样的是，美国这一次的需求是强刺激出来的。供给端：对外遭遇运力瓶颈，对内面临宏观调控
在此背景下，中国出口经过季节调整后，处在一个相当高的水平，上升的速度也比较快。但最近几个月，中国出口处在高位振荡的态势，没有进一步上升。在我看来，出现这一情况并非因为国外需求减弱，而是运力出现瓶颈。下图中的深色线代表中国出口集装箱的运价指数，不难看出这一指数本已处在高位，最近又进一步拔高。出口处在高位增长，但运价还在往上涨，这一现象意味着什么？答案就是运力出现瓶颈，即需求依然很旺，大家还是要买中国的产品，但船和集装箱的数量一定，所以运力也就相对固定。无奈之下，只能是集装箱和运费涨价。
除此之外，中国目前还存在另一种明显的供给瓶颈，下图是中国高炉开工率与中国螺纹钢期货价格之间的关系。正常情况下，钢价与高炉开工率之间是正相关的关系。这很好理解，既然需求旺盛，高炉的工作时间自然也会延长，钢价也会随之上涨。然而最近半年，也就是从2020年底到现在，出现这样一种少见的背离现象：一方面高炉开工率明显下降，另一方面螺纹钢期货价格明显升高。量缩价涨明显说明供给出了问题，是供给的瓶颈导致整体价格的快速上涨。这背后的原因可能是国内的限产政策，比如“碳中和”和“碳达峰”政策的行政化执行导致目前在整个经济总需求比较强的时候，供给面反而限产收缩，使价格水涨船高。
整个上游价格上涨对下游利润已经产生一定程度的挤压。下图显示，黑色和有色金属冶炼加工业的利润在最近几个月大幅上升，因为价格涨了很多。偏下游的金属制品及设备制造业的利润就在高位回落，因为上游正在限产，上游对下游企业利润的挤压正在逐步显现。但由于下游整体利润情况还不错，上游对下游的利润挤压尚未完全凸显。
然而在我看来，真正值得关注的还是限产。下图是采矿业、制造业和公共事业三个部门工业增加值绝对水平，也就是在季节性调整后的指数。仔细观察不难看出，2021年3月和4月，采矿业的供应产出有比较明显的下滑。到5月，制造业的产出也出现明显下滑。所以最近三个月，国内采矿业和制造业供应增加值先后走低，背后的原因应该是限产对产量的约束。
总体来看，疫情之后全球总需求扩张非常明显。与此同时，国内在采取一些政策限产，其结果必然是通胀压力快速上升。目前，PPI环比和PMI购进价格指数均处在十年高位，PPI端的的通胀压力还在快速集聚。此外，从PPI向CPI非食品通胀的传导也正在发生。非食品CPI相对而言涨幅不到2%，不算很高，但这种上升的势头非常明显。今年如果不是猪肉价格在跌，国内CPI通胀压力会非常大。尽管猪肉价格会对CPI整体形成一种抑制，我们仍要看到非食品CPI的通胀压力也在快速累积，这也是在需求旺盛的时候限产所必然带来的结果。
还有一个值得关注的瓶颈。自今年年初以来，土地购置面积明显下降。与此同时，土地购置费用大幅度上升，这反映出地价在快速上涨。在我看来，这一现象与今年的土地集中供应制度有关。经济学规律告诉我们，通过减少供给，可以推高价格获取收益，集中供地政策的初衷可能是平抑地价，但事实上可能加剧了土地供应的不足。
为什么美国通胀将成为长期现象
综上所述，当前在需求旺盛的情况下，供给瓶颈对物价的推升作用已经非常明显。然而通胀不仅是中国可能面临的问题，更是全球的问题。过去十年，美国的通胀率保持在较低水平，主要原因是中国的产能过剩对全球制成品价格产生了抑制作用。所以美国的核心PCE（个人消费支出）通胀与中国产能利用率之间有明显的正相关关系。过去十年美联储先后实施了几轮QE（量化宽松），发行了大量货币，但是通胀率始终处于低位。然而情况正在发生变化，中国已经告别产能过剩的时代，正在遭遇供给的瓶颈，美国的物价也开始明显上涨。过去十年，美国从中国进口的商品的价格长期处于负增长状态，但最近已经明显呈现出正增长态势，上升速度非常快。
因此我认为，美国现在面临的通胀不会像美联储预想的那样只是暂时现象，美国的通胀将是长期现象。过去十年那种低通胀格局存在的背景已经发生重大变化。美国CPI里商品和服务绝对价格水平指数现在环比的上升速度已经非常快。从环比数据来看，美国已经进入高通胀状态，而通胀的上升一定会引发美国货币政策转向。
供给约束对现代货币理论（MMT）的影响
疫情之后，因为全球总需求的扩张以及国内限产政策，中国面临的经济增长约束已从过去十年的需求约束转向供给约束，这是个重大变化。在需求约束情况下，经济运行在生产可能性的边界之内，意味着还有富裕的产能。同时，在需求约束下，货币的传导路径往往不够通畅，导致发行的很多货币最终难以流向实体经济。因为实体经济产能过剩，投资回报率比较低，即便多发行货币也不会带来通胀，使得现代货币理论（英文简称MMT）相当流行。欧美国家虽然没有明确表态，但从操作层面来看，已经呈现出明显的MMT特征。
但目前经济形势已经从需求约束转向供给约束，这是一个根本性变化。在供给约束下，产能、产出和供给就是经济的约束，此时此刻的货币扩张就会快速引发通胀上行。在这样的背景下，MMT成立的前提条件已不复存在。我认为，MMT会很快过去，到今年年底，欧美国家特别是美国就会掀起一场关于货币政策转向的热烈讨论。在这种情况下，整个资产价格，特别是利率肯定要上涨。如果对比美国的制造业PMI和美国十年期国债收益率，很显然美国的国债收益率还有比较大的上行空间，尤其是当美国货币政策从现在极度宽松的状态退出之后，国债收益率向常态回归的空间应该相当大。
中国十年期国债收益率也有个非常好的领先指标，是中国银行家调查指数里面的贷款需求强度。目前银行家感受的贷款需求强度非常强，预示着国内债券的收益率要持续向上。
美元现在处在底部，我认为美国货币政策的转向是迟早的事。目前看空美元的交易非常拥挤，比如非商业净多头持仓对美元期货指数处在历史的地位，所以大家都看空美元，这个时候美元很难跌下去，基本会处在底部振荡的状态。
对股票而言，当供给的瓶颈都浮现时，价格就会很快上涨。价格上涨过程中，供给企业的利润非常好。所以毫无疑问，目前中国制造业利润总额的绝对规模处于历史新高。更重要的是，利润上升的斜率也非常陡。在我看来，这说明现在中国企业利润上升状况处在“大好”状态，这显然会对股票A股市场，尤其是周期股形成支撑。
原文整理：文展春|编辑：王贤青 白尧
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