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卢锋：透视美国财政决策新思维
发布日期：2021-07-08 12:59 来源：
与十余年前金融危机比较，在美国政府应对疫情衰退的政策选择中，财政工具发挥了更为突出的作用。美国去年以来接二连三推出财政救助刺激计划，财政资源耗用规模已数倍于上次金融危机应对；即便在经济复苏前景已大体明朗背景下，拜登政府仍决定推动多项超大规模财政刺激计划，显示未来强化相机抉择财政调控方法可能会趋于常态化。美国宏观调控更加倚重财政工具，不仅与多方面现实经济要求和压力倒逼作用有关，也是一段时期以来美国学界重新研究财政功能定位与财政决策方针调整的产物。美国财政决策新思维及相关政策动向，不仅将制约美国经济增长前景，也会产生复杂的外溢作用，有必要观察研判并应对。
美国新近财政调控政策特点
新冠疫情冲击使美国经济遭遇半个多世纪以来最大幅收缩，倒逼美国政府实施规模空前的宏观救助刺激政策加以应对。财政干预手段运用与十余年前应对金融危机时比较呈现出两重特点。
一是财政救助刺激规模数倍扩张。2020年特朗普政府共出台五次财政刺激措施，总金额3.78万亿美元。今年初拜登入主白宫后在3月底通过1.85万亿美元的“美国救助计划”法案。目前正在推进重点包括大规模基建的2.35万亿投资计划，4月28日又公布1.8万亿美元的“美国家庭计划”。从绝对规模看，美国应对金融危机动用的财政资源总额达到1.87万亿美元，占2008年美国GDP总量12.7%；如扣除两房救助和不良资产救助计划，狭义财政刺激规模约为1万亿美元，占2008年美国GDP规模近7%。过去一年多特朗普与拜登政府已实施财政救助刺激金额为5.65万亿美元，约占2020年美国经济总量27%。剔除CARES法案中某些贷款和担保等企业救助内容，狭义财政纾困和刺激政策规模大概是应对金融危机时狭义财政刺激绝对规模约5倍和相对规模3倍多。
二是显示大规模财政干预常态化冲动。上次应对金融危机时，随着美国经济在2009年下半年开始走出危机“急救室”，奥巴马政府在《复苏与再投资法案（ARRA）》后没有谋求实施新的财政刺激计划，而是从2010年初开始着手减少赤字率控制债务扩张风险，为此签署了《2010年法定量入为出法案》和《2011年预算控制法案》。新近财政干预谋划思路大相径庭：2021年初美国经济复苏前景已比较明朗，然而拜登政府上任后仍然坚持采用只需获得简单多数即可快速通过的“预算协调程序（Budget Reconciliation）”强行通过1.85万亿美元的“美国救助法案”。目前拜登政府推动的基建计划和家庭计划宣称投资美国未来一代，其中基建计划拟定执行期限八年，家庭计划绝大部分支出项目设想在未来10年分配。新一波财政政策把危机应对与长期振兴意图捆绑在一起设计，显示拜登政府不仅要用相机抉择财政政策手段应对危机，而且要借此实质性提振美国长期潜在增速。
聚焦美国财政决策新思维
最近美国财政政策画风大变，既有现实原因也有认识根源。现实因素首先是疫情冲击导致经济危机派生定向性救助需要，对财政刺激范围、强度和方式提出特殊要求。其次是进入新世纪以来美国经济长期增速持续下滑，使得美国精英和决策层对经济增长动力不足所预示的日本化前景倍感焦虑，希望财政刺激工具超常运用不仅能拯救经济危机，而且能推动一个内生动能不足的经济重回高速增长轨道。最后美国货币政策空间相对收窄与国债收益率处于历史低位，也对财政刺激政策超常发力产生倒逼作用与提供支持条件。
特定政策作为决策主体选择结果必然受到理论与认识支配，美国最近财政刺激干预大幅度加码，也与近年美国学界重新研究传统财政政策方针并推动财政决策思维转变动向有关。上世纪30年代大萧条与凯恩斯理论创新，推动美欧西方国家经济体制与宏观管理政策架构发生革命性变化，为积极利用财政与货币政策调节宏观经济波动特别是应对经济衰退提供了理论与体制条件。二战后美国财政政策取向在不同时期经历变化调整，然而总体延续了一些相对稳定因素，尤其是上世纪80年代后财政决策思维表现出几点传统共识性方针。
一是自动稳定和相机抉择两类财政政策工具共同发挥调节宏观经济功能，然而在应对金融危机实施ARRA等刺激法案前，更加重视发挥自动稳定机制的基础性调节作用。二是相机抉择财政干预政策虽然一直发挥重要作用，然而学界主流观点认为这种调节方式滞后期较长，并可能对民间支出产生“挤出效应”，因而比较倾向采用货币政策调节工具。三是“财政周期平衡”理念具有较大影响。如1985年《平衡预算和紧急赤字控制法》、1990年《预算执行法》和1997年《平衡预算法》，显示不同时期美国决策系统为保持财政长期平衡所做的努力。
应对金融危机以及此后美国内外经济环境演变的结构性特征，对美国有关财政宏观政策功能定位的传统认识提出新挑战。在失业率回落缓慢与增长动力持续不足形势下，美国学界关注研究深度衰退后劳动力市场“疤痕效应”以及导致宏观经济复苏疲弱的“遗滞效应”，激活有关美国经济“长期停滞”以及国债收益率回落到历史低位相关现象的热烈讨论。如何利用美国在宏观经济政策领域特有优势，实施超常规宏观政策人为造成所谓“高压经济”环境，通过提升宏观景气度摆脱上述困境，成为近年美国宏观经济理论和政策分析的议题之一。应运而生的财政决策新思维，在疫情危机环境下获得付诸实施与大干一场的现实场景。
美国财政决策新思维的核心观点认为，金融危机以后美国经济动态演变呈现出一系列结构性特点，使得超越传统财政政策强化实施财政刺激政策具有可能性、必要性与紧迫性。其主要政策结论是采用超常规财政刺激手段支持美国尽快摆脱疫情，并通过对基础设施与人力资本大规模投资，实现显著提升国际竞争力与重振美国经济的战略目标。具体包括以下几方面分析观点。
一是基于对美国应对金融危机实施财政政策正反两方面经验教训的总结，对传统偏重稳健目标的财政政策方针提出质疑，并支持强化财政宏观干预政策取向。大量研究显示，当时财政政策干预特别是ARRA法案显著减缓了经济衰退程度与失业率升幅，对控制危机恶化影响发挥了显著积极作用。同时认为当时实施的财政纾困刺激政策退出过早，2010年开始以控制赤字为导向的财政整顿政策派生紧缩效果，客观上导致失业率高企局面延续过长，加剧了劳动力市场“疤痕效应”与宏观经济层面的“遗滞效应”。由此对传统偏重稳健目标的财政政策方针提出质疑，并支持更加激进的财政干预主义立场。
二是在公共债务可持续性分析框架中淡化负债率与强调偿债率指标，为激进财政负债干预政策提供学理与经验依据。公共债务可持续性取决于债务总量、利率水平、财政收入、经济体量等一系列因素，具体评估往往较多借助负债率、偿债率等结构性指标。由于给定收益率与财政收入占比等因素，特定负债率水平决定偿债率，因而传统上比较重视负债率指标。近年相关研究质疑负债率在债务可持续分析框架中意义，认为债务额存量指标与GDP流量比较存在逻辑问题；同时强调偿债率重要性，认为收益率回落背景下偿债率会在负债率上升时趋于下降；由此认为无需担忧负债率，不应因此妨碍必要的财政刺激干预。
三是更为激进学者通过历史研究与理论建构，依托主权信用是现代国家财政和货币基础命题立论，分析论证扩大财政刺激的可行性与合理性。这类分析不仅从根本上质疑传统财政保守主义观点，也显著偏离超越了传统凯恩斯学派思想。例如有的学者直接从上世纪40年代提出的“功能性财政（functionaly finance）”学说中寻求强化财政干预的理论依据。又如主张央行可直接购买国债即通过“赤字货币化”为财政扩张融资的“现代货币理论”，也走出早先被看作异端经济学思想的边缘位置，在近年开始引发广泛关注讨论。
四是就美国目前经济形势提出对策，认为美国经济面临长期停滞困境与超低收益率条件，有必要持续实施超常力度财政政策促成经济稳健增长。由于应对金融危机经验显示财政刺激政策发挥了显著积极作用，并有经验研究显示越是负债率较高国家财政刺激政策效果更好，因而认为在美国目前形势下财政刺激措施力度不足反而代价过高。在刺激政策未来效果面临过度与不足不确定风险置换约束时，应采用不对称评估方式对刺激不足情形赋予更大风险权重，并按照“宁强勿弱”或“宁过勿缺”方针选择刺激规模和节奏。这一点或可解释拜登政府要员回应财政刺激适度性争论时强硬表态要“大干一场（Act big! Go big!）”的思维逻辑。
美国财政刺激新政影响前瞻
美国财政决策新思维对财政政策调节宏观经济提出了一些具有启发性的分析观点，刺激措施对提升美国短期经济增速与缓解收入分配差距也会有一定作用。然而依据经济学一般规律并结合美国现实国情条件，无论是财政或货币刺激都无法难以提升美国长期潜在经济产出，也无法仅凭刺激手段解决美国基础设施短板瓶颈等结构性问题。
财政刺激属于宏观政策，基本作用是提升总需求，在应对以总需求不足为特征的经济衰退或危机时确有效果。然而美国经济长期增长动力不足与基础设施短板存在，更为实质性原因是受到供给面条件限制，比如受到制造业外部竞争力不足或建筑业等不可贸易部门效率低下等导致国内有效供给能力不足制约。财政刺激无法解决供给侧约束，人为加码刺激反而可能造成以下负面影响。
一是超级宽松货币加上超限财政刺激造成流动性过剩，并通过需求短期激增从实体经济和流动性两方面增加通胀压力风险。美国今年第1季度GDP平减指数增长3.8%，消费支出价格（PCE）指数增长3.5%，分别比去年4季度1.7%和1.5%超出一倍有余。5月美国CPI同比增速进一步跳升到5%，同月核心CPI同比增长也上升到3.8%，都显著高于此前市场预期水平。可见美国经济已面临显著通胀压力。目前全球大宗商品价格飙升，与美国超级宽松宏观政策也有关系。
二是推高资产价格和金融风险。当代全球化环境下，CPI等流量物价上升受到新兴经济体生产率追赶带来制造品价格长期相对较低因素制约，使得股市、房地产等资产价格更容易在过度流动性环境下面临价格飙升和泡沫化风险，这在一定程度上解释了新世纪初年美国两次经济衰退都由资产泡沫破灭引起。目前美国几种主要股指持续大幅上扬并屡创新高，房地产价格过去8年持续增长并在去年进一步高位提升，提示资产价格压力持续集聚并提升金融风险。
三是刺激政策将美国经济增速推高到超出开放环境下国际竞争力支持的潜在产出水平，由此派生美国进口超常增长与外部逆差失衡加剧，并为后续美国挑起对外经贸争端设置背景。今年一季度美国经济增速从去年4季度4.3%提升到6.4%，3月份失业率已降到6%较为接近长期均值水平，同时货物服务贸易逆差快速增长，3月逆差达到750亿美元。按最近数据推测美国今年贸易逆差可能再创历史记录，逆差GDP占比也可能达到最近十年新高。
四是美国官方债务快速攀升的灰犀牛风险。2014年美国国债规模达到17.82万亿美元，总负债率第一次突破100%。2020年债务上升到26.95万亿美元，总负债率飙升到128.7%；其中扣除联邦政府机构相互投资部分，公共持有债务负债率也第一次超过100%，接近1946年118.4%的历史峰值。美国联邦债务基本是美元本币负债，从历史经验看通胀是降低高债务负担的主要途径之一，如二战后十多年通胀因素使得美国1946年负债率峰值降低近一半。美国目前负债率超常飙升，使得包括我国投资主体在内的美元名义资产持有者风险上升。
本文来源：网易研究局
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卢锋：透视美国财政决策新思维
发布日期：2021-07-08 12:59 来源：
与十余年前金融危机比较，在美国政府应对疫情衰退的政策选择中，财政工具发挥了更为突出的作用。美国去年以来接二连三推出财政救助刺激计划，财政资源耗用规模已数倍于上次金融危机应对；即便在经济复苏前景已大体明朗背景下，拜登政府仍决定推动多项超大规模财政刺激计划，显示未来强化相机抉择财政调控方法可能会趋于常态化。美国宏观调控更加倚重财政工具，不仅与多方面现实经济要求和压力倒逼作用有关，也是一段时期以来美国学界重新研究财政功能定位与财政决策方针调整的产物。美国财政决策新思维及相关政策动向，不仅将制约美国经济增长前景，也会产生复杂的外溢作用，有必要观察研判并应对。
美国新近财政调控政策特点
新冠疫情冲击使美国经济遭遇半个多世纪以来最大幅收缩，倒逼美国政府实施规模空前的宏观救助刺激政策加以应对。财政干预手段运用与十余年前应对金融危机时比较呈现出两重特点。
一是财政救助刺激规模数倍扩张。2020年特朗普政府共出台五次财政刺激措施，总金额3.78万亿美元。今年初拜登入主白宫后在3月底通过1.85万亿美元的“美国救助计划”法案。目前正在推进重点包括大规模基建的2.35万亿投资计划，4月28日又公布1.8万亿美元的“美国家庭计划”。从绝对规模看，美国应对金融危机动用的财政资源总额达到1.87万亿美元，占2008年美国GDP总量12.7%；如扣除两房救助和不良资产救助计划，狭义财政刺激规模约为1万亿美元，占2008年美国GDP规模近7%。过去一年多特朗普与拜登政府已实施财政救助刺激金额为5.65万亿美元，约占2020年美国经济总量27%。剔除CARES法案中某些贷款和担保等企业救助内容，狭义财政纾困和刺激政策规模大概是应对金融危机时狭义财政刺激绝对规模约5倍和相对规模3倍多。
二是显示大规模财政干预常态化冲动。上次应对金融危机时，随着美国经济在2009年下半年开始走出危机“急救室”，奥巴马政府在《复苏与再投资法案（ARRA）》后没有谋求实施新的财政刺激计划，而是从2010年初开始着手减少赤字率控制债务扩张风险，为此签署了《2010年法定量入为出法案》和《2011年预算控制法案》。新近财政干预谋划思路大相径庭：2021年初美国经济复苏前景已比较明朗，然而拜登政府上任后仍然坚持采用只需获得简单多数即可快速通过的“预算协调程序（Budget Reconciliation）”强行通过1.85万亿美元的“美国救助法案”。目前拜登政府推动的基建计划和家庭计划宣称投资美国未来一代，其中基建计划拟定执行期限八年，家庭计划绝大部分支出项目设想在未来10年分配。新一波财政政策把危机应对与长期振兴意图捆绑在一起设计，显示拜登政府不仅要用相机抉择财政政策手段应对危机，而且要借此实质性提振美国长期潜在增速。
聚焦美国财政决策新思维
最近美国财政政策画风大变，既有现实原因也有认识根源。现实因素首先是疫情冲击导致经济危机派生定向性救助需要，对财政刺激范围、强度和方式提出特殊要求。其次是进入新世纪以来美国经济长期增速持续下滑，使得美国精英和决策层对经济增长动力不足所预示的日本化前景倍感焦虑，希望财政刺激工具超常运用不仅能拯救经济危机，而且能推动一个内生动能不足的经济重回高速增长轨道。最后美国货币政策空间相对收窄与国债收益率处于历史低位，也对财政刺激政策超常发力产生倒逼作用与提供支持条件。
特定政策作为决策主体选择结果必然受到理论与认识支配，美国最近财政刺激干预大幅度加码，也与近年美国学界重新研究传统财政政策方针并推动财政决策思维转变动向有关。上世纪30年代大萧条与凯恩斯理论创新，推动美欧西方国家经济体制与宏观管理政策架构发生革命性变化，为积极利用财政与货币政策调节宏观经济波动特别是应对经济衰退提供了理论与体制条件。二战后美国财政政策取向在不同时期经历变化调整，然而总体延续了一些相对稳定因素，尤其是上世纪80年代后财政决策思维表现出几点传统共识性方针。
一是自动稳定和相机抉择两类财政政策工具共同发挥调节宏观经济功能，然而在应对金融危机实施ARRA等刺激法案前，更加重视发挥自动稳定机制的基础性调节作用。二是相机抉择财政干预政策虽然一直发挥重要作用，然而学界主流观点认为这种调节方式滞后期较长，并可能对民间支出产生“挤出效应”，因而比较倾向采用货币政策调节工具。三是“财政周期平衡”理念具有较大影响。如1985年《平衡预算和紧急赤字控制法》、1990年《预算执行法》和1997年《平衡预算法》，显示不同时期美国决策系统为保持财政长期平衡所做的努力。
应对金融危机以及此后美国内外经济环境演变的结构性特征，对美国有关财政宏观政策功能定位的传统认识提出新挑战。在失业率回落缓慢与增长动力持续不足形势下，美国学界关注研究深度衰退后劳动力市场“疤痕效应”以及导致宏观经济复苏疲弱的“遗滞效应”，激活有关美国经济“长期停滞”以及国债收益率回落到历史低位相关现象的热烈讨论。如何利用美国在宏观经济政策领域特有优势，实施超常规宏观政策人为造成所谓“高压经济”环境，通过提升宏观景气度摆脱上述困境，成为近年美国宏观经济理论和政策分析的议题之一。应运而生的财政决策新思维，在疫情危机环境下获得付诸实施与大干一场的现实场景。
美国财政决策新思维的核心观点认为，金融危机以后美国经济动态演变呈现出一系列结构性特点，使得超越传统财政政策强化实施财政刺激政策具有可能性、必要性与紧迫性。其主要政策结论是采用超常规财政刺激手段支持美国尽快摆脱疫情，并通过对基础设施与人力资本大规模投资，实现显著提升国际竞争力与重振美国经济的战略目标。具体包括以下几方面分析观点。
一是基于对美国应对金融危机实施财政政策正反两方面经验教训的总结，对传统偏重稳健目标的财政政策方针提出质疑，并支持强化财政宏观干预政策取向。大量研究显示，当时财政政策干预特别是ARRA法案显著减缓了经济衰退程度与失业率升幅，对控制危机恶化影响发挥了显著积极作用。同时认为当时实施的财政纾困刺激政策退出过早，2010年开始以控制赤字为导向的财政整顿政策派生紧缩效果，客观上导致失业率高企局面延续过长，加剧了劳动力市场“疤痕效应”与宏观经济层面的“遗滞效应”。由此对传统偏重稳健目标的财政政策方针提出质疑，并支持更加激进的财政干预主义立场。
二是在公共债务可持续性分析框架中淡化负债率与强调偿债率指标，为激进财政负债干预政策提供学理与经验依据。公共债务可持续性取决于债务总量、利率水平、财政收入、经济体量等一系列因素，具体评估往往较多借助负债率、偿债率等结构性指标。由于给定收益率与财政收入占比等因素，特定负债率水平决定偿债率，因而传统上比较重视负债率指标。近年相关研究质疑负债率在债务可持续分析框架中意义，认为债务额存量指标与GDP流量比较存在逻辑问题；同时强调偿债率重要性，认为收益率回落背景下偿债率会在负债率上升时趋于下降；由此认为无需担忧负债率，不应因此妨碍必要的财政刺激干预。
三是更为激进学者通过历史研究与理论建构，依托主权信用是现代国家财政和货币基础命题立论，分析论证扩大财政刺激的可行性与合理性。这类分析不仅从根本上质疑传统财政保守主义观点，也显著偏离超越了传统凯恩斯学派思想。例如有的学者直接从上世纪40年代提出的“功能性财政（functionaly finance）”学说中寻求强化财政干预的理论依据。又如主张央行可直接购买国债即通过“赤字货币化”为财政扩张融资的“现代货币理论”，也走出早先被看作异端经济学思想的边缘位置，在近年开始引发广泛关注讨论。
四是就美国目前经济形势提出对策，认为美国经济面临长期停滞困境与超低收益率条件，有必要持续实施超常力度财政政策促成经济稳健增长。由于应对金融危机经验显示财政刺激政策发挥了显著积极作用，并有经验研究显示越是负债率较高国家财政刺激政策效果更好，因而认为在美国目前形势下财政刺激措施力度不足反而代价过高。在刺激政策未来效果面临过度与不足不确定风险置换约束时，应采用不对称评估方式对刺激不足情形赋予更大风险权重，并按照“宁强勿弱”或“宁过勿缺”方针选择刺激规模和节奏。这一点或可解释拜登政府要员回应财政刺激适度性争论时强硬表态要“大干一场（Act big! Go big!）”的思维逻辑。
美国财政刺激新政影响前瞻
美国财政决策新思维对财政政策调节宏观经济提出了一些具有启发性的分析观点，刺激措施对提升美国短期经济增速与缓解收入分配差距也会有一定作用。然而依据经济学一般规律并结合美国现实国情条件，无论是财政或货币刺激都无法难以提升美国长期潜在经济产出，也无法仅凭刺激手段解决美国基础设施短板瓶颈等结构性问题。
财政刺激属于宏观政策，基本作用是提升总需求，在应对以总需求不足为特征的经济衰退或危机时确有效果。然而美国经济长期增长动力不足与基础设施短板存在，更为实质性原因是受到供给面条件限制，比如受到制造业外部竞争力不足或建筑业等不可贸易部门效率低下等导致国内有效供给能力不足制约。财政刺激无法解决供给侧约束，人为加码刺激反而可能造成以下负面影响。
一是超级宽松货币加上超限财政刺激造成流动性过剩，并通过需求短期激增从实体经济和流动性两方面增加通胀压力风险。美国今年第1季度GDP平减指数增长3.8%，消费支出价格（PCE）指数增长3.5%，分别比去年4季度1.7%和1.5%超出一倍有余。5月美国CPI同比增速进一步跳升到5%，同月核心CPI同比增长也上升到3.8%，都显著高于此前市场预期水平。可见美国经济已面临显著通胀压力。目前全球大宗商品价格飙升，与美国超级宽松宏观政策也有关系。
二是推高资产价格和金融风险。当代全球化环境下，CPI等流量物价上升受到新兴经济体生产率追赶带来制造品价格长期相对较低因素制约，使得股市、房地产等资产价格更容易在过度流动性环境下面临价格飙升和泡沫化风险，这在一定程度上解释了新世纪初年美国两次经济衰退都由资产泡沫破灭引起。目前美国几种主要股指持续大幅上扬并屡创新高，房地产价格过去8年持续增长并在去年进一步高位提升，提示资产价格压力持续集聚并提升金融风险。
三是刺激政策将美国经济增速推高到超出开放环境下国际竞争力支持的潜在产出水平，由此派生美国进口超常增长与外部逆差失衡加剧，并为后续美国挑起对外经贸争端设置背景。今年一季度美国经济增速从去年4季度4.3%提升到6.4%，3月份失业率已降到6%较为接近长期均值水平，同时货物服务贸易逆差快速增长，3月逆差达到750亿美元。按最近数据推测美国今年贸易逆差可能再创历史记录，逆差GDP占比也可能达到最近十年新高。
四是美国官方债务快速攀升的灰犀牛风险。2014年美国国债规模达到17.82万亿美元，总负债率第一次突破100%。2020年债务上升到26.95万亿美元，总负债率飙升到128.7%；其中扣除联邦政府机构相互投资部分，公共持有债务负债率也第一次超过100%，接近1946年118.4%的历史峰值。美国联邦债务基本是美元本币负债，从历史经验看通胀是降低高债务负担的主要途径之一，如二战后十多年通胀因素使得美国1946年负债率峰值降低近一半。美国目前负债率超常飙升，使得包括我国投资主体在内的美元名义资产持有者风险上升。
本文来源：网易研究局
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