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黄益平：金融支持经济创新的逻辑与深圳观察
发布日期：2020-12-22 04:46 来源：
题记：2020年12月4日，北大国发院与中国（深圳）综合开发研究院在深圳举办【朗润·格政】第149期“中国经济的远景和挑战”专题第三场（深圳）。这场专题讨论集合优秀学者，基于和美国布鲁金斯合作的《中国2049》研究报告和图书专著，继首场（北京）研讨老龄化与国企改革，第二期（上海）聚焦气候、环境与能源之后，本场聚焦国际变局与中国的创新挑战，解析其中的机遇与挑战，探讨必要的改革与布局。本文根据北大国发院金光讲席教授、副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平教授的演讲整理。
对于金融怎么支持创新，我先分享诺贝尔经济学奖获得者、英国著名经济学家希克斯曾说过的一句话，“工业革命不得不等待金融革命。”原因是蒸汽机技术在工业革命几十年之前就已经成熟，但直到获得足够的金融支持，有大量的成本比较合理的资金投入其中，蒸汽机才真正变成了纺织业、铁路和航运的动力。因此，金融在推动工业革命当中的作用不可低估。
今天的创新面临同样的问题。创新包括两个方面：一方向是基础研究，发明新原理、新理论；另一方面是如何将理论应用到新的生产过程当中。新产品、新流程、新业务模式都需要资金的支持。有一些资金可以由政府部门支持，但更多更广泛的创新需要金融部门提供支持，这是目前我们面临的大问题。
现有金融体系为什么要转型升级
过去一段时间内关于金融改革的讨论中有一点大家都关注，就是金融不支持实体经济、金融对实体经济的支持力度变弱。原因是多方面的，其中一个比较突出的原因是中国经济增长模式在发生改变，过去是要素投入型，现在变成创新驱动型。
改革开放之初，全国只有一家金融机构：中国人民银行，占全国金融资产93%。这样的金融体系适合计划经济年代，但在市场化的改革中，中国需要建立一个庞大的金融体系，这一点我们做得很成功。但这个金融体系有两个突出特征值得我们注意，与国际规范有很大不同。
第一个特征是中国的金融体系由银行主导。在金融体系当中，有的以市场为主导，有的以银行为主导。中国的金融体系由银行主导，商业银行在企业外部融资中的贡献占到85%以上，而市场只贡献10%多一点。这意味着中国的这套体系是以间接融资为主、银行为主。
第二个特征是中国政府对金融体系的干预相对较多。北大国发院构建了金融抑制指数，观察各国政府干预金融体系的程度。比如对利率、汇率、资金配置、跨境资本流动、大型金融机构控股的干预，中国这个指数值很高。2015年，国发院对全世界130个国家构建了金融抑制指数，中国排到第14位，意味着即便市场化改革进行了40多年，政府对金融体系的干预依然相对较多。
但客观来说，尽管我们对金融体系有很多批评，认为改革程度还远远不够，但是回看过去40多年的经济发展，我们还必须承认，这套金融体系对支持经济发展是有效的，贡献不可忽视。但我们更要认识到，历史上的正确不等于永远的合宜，过去这套金融体系对支持要素投入型的经济增长好用，我们甚至可以不计政府干预带来的效率损失，但对未来的创新经济，恐怕就未必合用。
为什么现在开始明显地出现金融不支持实体经济的问题？我认为需要从经济增长模式的转变来深入思考。
过去，中国的经济是低端制造业扩张型，典型特征是不确定性相对较低。我们生产的是别国已经生产几十年、几百年的产品，只要我们的成本足够低，就能生产并外销。所以，市场、产品、管理的整体风险虽有，但较低。现在进入创新发展的阶段，创新有很大的不确定性。中国现在越来越逼近国际经济技术的前沿，将来要做的很多事情并不知道别人是怎么做的，而且越来越多的事情别人也没做过。这对金融体系的要求变得非常不同，过去那一套政府干预较多、银行为主的体系已经明显变得不再那么有效，急需变革。
金融改革的要点
金融应该进一步改革，这已经是上上下下的共识，中国必须用新的金融格局来支持可持续的创新型经济增长。
金融应该如何改革，在我看来，接下来往前走需要做如下三方面的工作：
第一，改变金融结构。过去的金融体系一般是银行主导，银行在金融体系当中的比重高达85%以上。过去没问题，将来可能有问题。世界上的金融体系分成两类，一类是市场主导，一类是银行主导。一般而言，银行主导的金融体系比较适合赶超型的经济。
但对于领先型的经济，资本市场是更好的标配。原因在于直接投融资可以更好地识别风险，应对不确定性，创新主体和投资人共担后果和风险。比如，股权投资特别适合为初创企业做投资，因为初创企业的业务并不稳定，如果银行给初创企业贷款，每个月都要还利息，一年以后还本金，产品一旦没有做成便无法归还，公司容易“死亡”。如果是股权投资，如果失败就收不回投资。专业的投资者就可以很好地分析风险。比如他做十个投资，有一两成功就可以共享回报，一个特别成功的投资，其回报可能达到几千倍、几万倍，这就更适合支持创新经济。
相比之下，银行能承担的风险很低，因为对存款人有承诺，存款到期一定要偿还本金。但是做股权投资，创投基金、天使基金、私募基金当中都有隐含的成分，失败时拿不回投资，风险较高，但是回报也较高。
这一点的前提是有会投资的专业人士，因此需要改变结构。中央一直提倡要发展多层次的资本市场，提高直接融资的比重，这在从要素投入型向创新驱动型的经济转型过程当中至关重要。
第二，进一步推动市场化改革。过去政府干预有各种理由，效果也不错，现在对效率损失的影响变得越来越大，所以要进一步推进市场化。举个存贷款利率市场化的例子。从官方政策文件看，2015年以后，央行没有再直接干预存贷款利率，但在实际运行过程当中还有不少影响。商业银行并不能完全自由地对贷款做风险定价，这在金融当中比较“要命”。银行和投资机构理论上可以为任何客户提供服务，前提是回报能覆盖风险。对低风险的企业提供融资，成本可以低，如果是高风险的企业，利率就要高，这是金融的基本原理。但是现在，商业银行很难完全自由决定贷款利率，很难完全做到市场化的风险定价。
另一个问题是，监管部门不断要求商业银行每年下压贷款利率，监管要求基本上是前年降低一个百分点，去年降低一个百分点，还要继续往下降。道理上是好事，因为企业很困难，降低融资成本可以改善企业发展环境。作为学者我很支持，企业也欢迎。但是从银行的角度来看，经济那么困难，随着经济发展银行必须服务越来越多的中小微企业。但是中小微企业的本身特征是风险比较大，如果不能做市场化的风险定价，下一步会有很多困难。所以现在监管部门每年都出要求，不断增加对中小微企业的融资，但是最终效果从根本上来说没有扭转中小微企业和民营企业融资难、融资贵的问题。
真正要让金融机构服务好中小微企业和民营企业，前提就一条——市场化的风险定价。这也是我们在做下一个五年的普惠金融计划时需要好好考虑的，否则金融服务很难持续。
第三，改善监管。过去四十年，中国应该是在大型新兴市场经济当中唯一没有发生过系统性金融危机的国家，这是值得自豪的。但是做到这一点的原因不是监管做得好，而是因为两条：第一是持续的高速发展，在发展中解决问题，今天出的问题可以暂时不管，再持续增长十年这个问题就很容易被消化掉；第二条是政府兜底，所以投资者信心满满。1997年我国商业银行的平均不良率超过30%，没有人恐慌，因为有政府兜底。这客观来说这对于稳定金融有帮助，但不是长久之计，最终还是要靠监管。
监管能够帮助识别风险、处置风险。现在的问题是，过去的一套基本上还在延续，但希望以后更多依靠监管解决。
过去这几年，中国金融领域出现了很多风险，虽然都被控制住了，但给我们的重要教训是，改善金融监管变得非常迫切和至关重要。金融可以支持很多经济活动，但是如果对于风险不能提前识别、合理处置，甚至遏止，金融风险早晚会爆发。因此，要支持创新和经济的可持续增长，必须改善监管。
深圳创新的观察
我一直看好深圳的经济。深圳特区四十年的发展历程是中国经济创新的典范。未来深圳还会继续发展，当然有很多挑战，创新会变得越来越难，因为我们越来越逼近国际技术的前沿。早期中国创新跟着亚洲“四小龙”学比较容易，因为中国的成本太低，市场太大。将来会越来越多地依靠原创型的创新，这是很大的挑战。我相信，深圳很有可能在未来成为世界的创新中心，但前提是金融发展得好。正如前面提到的希克斯名言：“工业革命要等待金融革命”，如果金融上不去，创新和产业升级是不可能的。
我在深圳调研，发现金融体系是在不断创新。在我看来，金融像经济一样在不断地动态变化。根据这几天的调研，我认为深圳在金融方面的做法值得思考和学习，简单分享我的三个观察：
第一，线上和线下结合，强调线上金融服务的贡献。这一点是对过去传统金融体系革命性的变化。过去提供金融服务，银行保险和投资都是面对面，这在过去一直很成功，但在普惠金融发展时遇到很大的问题——规模很难做大。线下服务中小微企业的最成功做法是关系型贷款，直接到企业家的家中了解情况，以决定是否放贷。这种做法控制的不良率要远远好于大银行，但问题是规模做不大，所以普惠金融很难发展。
线上模式从根本上改变了这个问题，数字技术一落地，可以扩大规模、改善体验、提高效率、降低成本，甚至还可以控制风险。全国第一家民营银行微众银行就在深圳，它最早用大数据做风控，平均不良率是1.24%。而中小微贷款的银行平均不良率是3.2%，五百万以下商业银行的贷款的平均不良率是5.5%。因此可以看出，这套做法当中有相当好的金融逻辑，突破了过去的线下限制，可以服务很大规模的个人和小微企业。
今年5月底，国际货币基金组织（IMF）总裁邀请我们北大数字金融研究中心开了一次线上讨论会。他们特别关注的是，世界各国都在隔离和封城，金融服务停顿，但是中国很多线上贷款还在持续。当时我们邀请了网商银行、微众银行、新网银行的三位行长为IMF介绍如何在疫情期间提供金融服务。我认为这是非常有中国特色的创新，而中国的第一家民营银行、第一家新型互联网银行就在深圳。
第二，直接融资和间接融资结合，大力发挥直接融资的作用。间接融资虽然可以支持经济活动，但当不确定性上升时，就体现出直接融资的价值。深圳有很多投资基金，包括天使投资基金、创投基金和私募基金等各种形式，都在以各种方式支持创新活动。这是深圳已经在做的，也是将来全国在推动创新当中会发挥很大作用的方式。
第三，政府和市场结合，政府在克服市场失灵方面发挥聪明而积极的作用。深圳一直是全国市场化程度最高的地区之一，但这并不意味着深圳政府是所谓的“小政府”，小政府是像香港政府那样，比较少参与经济活动。举例来说，深圳2018年创立天使投资母基金。当时深圳认为创新将成为城市发展的主调，需要很多新的、有质量的创投企业，这就需要很多有质量的创投基金来吸引有质量的创投企业。那么如何吸引有质量的创投基金？深圳市政府用一百亿的母基金，吸引各种天使基金到深圳。外地企业到深圳投资有一定的条件，基金要在深圳注册，70%的投资应该是给深圳的企业。
这样的做法说明，市场经济发展并非不让政府做事情，相反，政府要主动地、聪明地去多做顺应市场规律的事情，这样才能在克服市场失灵方面发挥政府应有的积极作用，深圳的金融创新做法就很值得大家思考、学习和借鉴。
原文整理：郑悦 | 编辑：王贤青 白尧
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发布日期：2020-12-22 04:46 来源：
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对于金融怎么支持创新，我先分享诺贝尔经济学奖获得者、英国著名经济学家希克斯曾说过的一句话，“工业革命不得不等待金融革命。”原因是蒸汽机技术在工业革命几十年之前就已经成熟，但直到获得足够的金融支持，有大量的成本比较合理的资金投入其中，蒸汽机才真正变成了纺织业、铁路和航运的动力。因此，金融在推动工业革命当中的作用不可低估。
今天的创新面临同样的问题。创新包括两个方面：一方向是基础研究，发明新原理、新理论；另一方面是如何将理论应用到新的生产过程当中。新产品、新流程、新业务模式都需要资金的支持。有一些资金可以由政府部门支持，但更多更广泛的创新需要金融部门提供支持，这是目前我们面临的大问题。
现有金融体系为什么要转型升级
过去一段时间内关于金融改革的讨论中有一点大家都关注，就是金融不支持实体经济、金融对实体经济的支持力度变弱。原因是多方面的，其中一个比较突出的原因是中国经济增长模式在发生改变，过去是要素投入型，现在变成创新驱动型。
改革开放之初，全国只有一家金融机构：中国人民银行，占全国金融资产93%。这样的金融体系适合计划经济年代，但在市场化的改革中，中国需要建立一个庞大的金融体系，这一点我们做得很成功。但这个金融体系有两个突出特征值得我们注意，与国际规范有很大不同。
第一个特征是中国的金融体系由银行主导。在金融体系当中，有的以市场为主导，有的以银行为主导。中国的金融体系由银行主导，商业银行在企业外部融资中的贡献占到85%以上，而市场只贡献10%多一点。这意味着中国的这套体系是以间接融资为主、银行为主。
第二个特征是中国政府对金融体系的干预相对较多。北大国发院构建了金融抑制指数，观察各国政府干预金融体系的程度。比如对利率、汇率、资金配置、跨境资本流动、大型金融机构控股的干预，中国这个指数值很高。2015年，国发院对全世界130个国家构建了金融抑制指数，中国排到第14位，意味着即便市场化改革进行了40多年，政府对金融体系的干预依然相对较多。
但客观来说，尽管我们对金融体系有很多批评，认为改革程度还远远不够，但是回看过去40多年的经济发展，我们还必须承认，这套金融体系对支持经济发展是有效的，贡献不可忽视。但我们更要认识到，历史上的正确不等于永远的合宜，过去这套金融体系对支持要素投入型的经济增长好用，我们甚至可以不计政府干预带来的效率损失，但对未来的创新经济，恐怕就未必合用。
为什么现在开始明显地出现金融不支持实体经济的问题？我认为需要从经济增长模式的转变来深入思考。
过去，中国的经济是低端制造业扩张型，典型特征是不确定性相对较低。我们生产的是别国已经生产几十年、几百年的产品，只要我们的成本足够低，就能生产并外销。所以，市场、产品、管理的整体风险虽有，但较低。现在进入创新发展的阶段，创新有很大的不确定性。中国现在越来越逼近国际经济技术的前沿，将来要做的很多事情并不知道别人是怎么做的，而且越来越多的事情别人也没做过。这对金融体系的要求变得非常不同，过去那一套政府干预较多、银行为主的体系已经明显变得不再那么有效，急需变革。
金融改革的要点
金融应该进一步改革，这已经是上上下下的共识，中国必须用新的金融格局来支持可持续的创新型经济增长。
金融应该如何改革，在我看来，接下来往前走需要做如下三方面的工作：
第一，改变金融结构。过去的金融体系一般是银行主导，银行在金融体系当中的比重高达85%以上。过去没问题，将来可能有问题。世界上的金融体系分成两类，一类是市场主导，一类是银行主导。一般而言，银行主导的金融体系比较适合赶超型的经济。
但对于领先型的经济，资本市场是更好的标配。原因在于直接投融资可以更好地识别风险，应对不确定性，创新主体和投资人共担后果和风险。比如，股权投资特别适合为初创企业做投资，因为初创企业的业务并不稳定，如果银行给初创企业贷款，每个月都要还利息，一年以后还本金，产品一旦没有做成便无法归还，公司容易“死亡”。如果是股权投资，如果失败就收不回投资。专业的投资者就可以很好地分析风险。比如他做十个投资，有一两成功就可以共享回报，一个特别成功的投资，其回报可能达到几千倍、几万倍，这就更适合支持创新经济。
相比之下，银行能承担的风险很低，因为对存款人有承诺，存款到期一定要偿还本金。但是做股权投资，创投基金、天使基金、私募基金当中都有隐含的成分，失败时拿不回投资，风险较高，但是回报也较高。
这一点的前提是有会投资的专业人士，因此需要改变结构。中央一直提倡要发展多层次的资本市场，提高直接融资的比重，这在从要素投入型向创新驱动型的经济转型过程当中至关重要。
第二，进一步推动市场化改革。过去政府干预有各种理由，效果也不错，现在对效率损失的影响变得越来越大，所以要进一步推进市场化。举个存贷款利率市场化的例子。从官方政策文件看，2015年以后，央行没有再直接干预存贷款利率，但在实际运行过程当中还有不少影响。商业银行并不能完全自由地对贷款做风险定价，这在金融当中比较“要命”。银行和投资机构理论上可以为任何客户提供服务，前提是回报能覆盖风险。对低风险的企业提供融资，成本可以低，如果是高风险的企业，利率就要高，这是金融的基本原理。但是现在，商业银行很难完全自由决定贷款利率，很难完全做到市场化的风险定价。
另一个问题是，监管部门不断要求商业银行每年下压贷款利率，监管要求基本上是前年降低一个百分点，去年降低一个百分点，还要继续往下降。道理上是好事，因为企业很困难，降低融资成本可以改善企业发展环境。作为学者我很支持，企业也欢迎。但是从银行的角度来看，经济那么困难，随着经济发展银行必须服务越来越多的中小微企业。但是中小微企业的本身特征是风险比较大，如果不能做市场化的风险定价，下一步会有很多困难。所以现在监管部门每年都出要求，不断增加对中小微企业的融资，但是最终效果从根本上来说没有扭转中小微企业和民营企业融资难、融资贵的问题。
真正要让金融机构服务好中小微企业和民营企业，前提就一条——市场化的风险定价。这也是我们在做下一个五年的普惠金融计划时需要好好考虑的，否则金融服务很难持续。
第三，改善监管。过去四十年，中国应该是在大型新兴市场经济当中唯一没有发生过系统性金融危机的国家，这是值得自豪的。但是做到这一点的原因不是监管做得好，而是因为两条：第一是持续的高速发展，在发展中解决问题，今天出的问题可以暂时不管，再持续增长十年这个问题就很容易被消化掉；第二条是政府兜底，所以投资者信心满满。1997年我国商业银行的平均不良率超过30%，没有人恐慌，因为有政府兜底。这客观来说这对于稳定金融有帮助，但不是长久之计，最终还是要靠监管。
监管能够帮助识别风险、处置风险。现在的问题是，过去的一套基本上还在延续，但希望以后更多依靠监管解决。
过去这几年，中国金融领域出现了很多风险，虽然都被控制住了，但给我们的重要教训是，改善金融监管变得非常迫切和至关重要。金融可以支持很多经济活动，但是如果对于风险不能提前识别、合理处置，甚至遏止，金融风险早晚会爆发。因此，要支持创新和经济的可持续增长，必须改善监管。
深圳创新的观察
我一直看好深圳的经济。深圳特区四十年的发展历程是中国经济创新的典范。未来深圳还会继续发展，当然有很多挑战，创新会变得越来越难，因为我们越来越逼近国际技术的前沿。早期中国创新跟着亚洲“四小龙”学比较容易，因为中国的成本太低，市场太大。将来会越来越多地依靠原创型的创新，这是很大的挑战。我相信，深圳很有可能在未来成为世界的创新中心，但前提是金融发展得好。正如前面提到的希克斯名言：“工业革命要等待金融革命”，如果金融上不去，创新和产业升级是不可能的。
我在深圳调研，发现金融体系是在不断创新。在我看来，金融像经济一样在不断地动态变化。根据这几天的调研，我认为深圳在金融方面的做法值得思考和学习，简单分享我的三个观察：
第一，线上和线下结合，强调线上金融服务的贡献。这一点是对过去传统金融体系革命性的变化。过去提供金融服务，银行保险和投资都是面对面，这在过去一直很成功，但在普惠金融发展时遇到很大的问题——规模很难做大。线下服务中小微企业的最成功做法是关系型贷款，直接到企业家的家中了解情况，以决定是否放贷。这种做法控制的不良率要远远好于大银行，但问题是规模做不大，所以普惠金融很难发展。
线上模式从根本上改变了这个问题，数字技术一落地，可以扩大规模、改善体验、提高效率、降低成本，甚至还可以控制风险。全国第一家民营银行微众银行就在深圳，它最早用大数据做风控，平均不良率是1.24%。而中小微贷款的银行平均不良率是3.2%，五百万以下商业银行的贷款的平均不良率是5.5%。因此可以看出，这套做法当中有相当好的金融逻辑，突破了过去的线下限制，可以服务很大规模的个人和小微企业。
今年5月底，国际货币基金组织（IMF）总裁邀请我们北大数字金融研究中心开了一次线上讨论会。他们特别关注的是，世界各国都在隔离和封城，金融服务停顿，但是中国很多线上贷款还在持续。当时我们邀请了网商银行、微众银行、新网银行的三位行长为IMF介绍如何在疫情期间提供金融服务。我认为这是非常有中国特色的创新，而中国的第一家民营银行、第一家新型互联网银行就在深圳。
第二，直接融资和间接融资结合，大力发挥直接融资的作用。间接融资虽然可以支持经济活动，但当不确定性上升时，就体现出直接融资的价值。深圳有很多投资基金，包括天使投资基金、创投基金和私募基金等各种形式，都在以各种方式支持创新活动。这是深圳已经在做的，也是将来全国在推动创新当中会发挥很大作用的方式。
第三，政府和市场结合，政府在克服市场失灵方面发挥聪明而积极的作用。深圳一直是全国市场化程度最高的地区之一，但这并不意味着深圳政府是所谓的“小政府”，小政府是像香港政府那样，比较少参与经济活动。举例来说，深圳2018年创立天使投资母基金。当时深圳认为创新将成为城市发展的主调，需要很多新的、有质量的创投企业，这就需要很多有质量的创投基金来吸引有质量的创投企业。那么如何吸引有质量的创投基金？深圳市政府用一百亿的母基金，吸引各种天使基金到深圳。外地企业到深圳投资有一定的条件，基金要在深圳注册，70%的投资应该是给深圳的企业。
这样的做法说明，市场经济发展并非不让政府做事情，相反，政府要主动地、聪明地去多做顺应市场规律的事情，这样才能在克服市场失灵方面发挥政府应有的积极作用，深圳的金融创新做法就很值得大家思考、学习和借鉴。
原文整理：郑悦 | 编辑：王贤青 白尧
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