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“周期之辩与金融杠杆”会议简报（二）
发布日期：2017-06-02 03:10 来源：北京大学国家发展研究院
背景介绍：2017年5月14日，北大国家发展研究院“朗润·格政”论坛第86次会议“周期之辩与金融杠杆”圆桌讨论于北大国家发展研究院万众楼一楼举行。一季度经济数据公布后，市场对经济形势的判断分歧显著。本次会议主要聚焦三个问题：第一，短期看，如何判断未来2-3个季度经济形势？第二，中长期，到2020年，经济又走势如何，2011年以来的经济增长率下行是否已经触底？第三，近期金融市场波动加剧，主流观点归结于以银监会为主导的金融去杠杆，这是否会对前两个问题的判断产生影响？
本次会议邀请了国家信息中心经济预测部主任祝宝良、光证资管首席经济学家徐高、央行货币政策委员会副秘书长潘宏胜、哥伦比亚大学商学院教授魏尚进、景顺资产管理公司高级债券分析师胡奕、吸引子投顾首席投资官石磊、北大国家发展研究院教授宋国青等多位经济学者，对中国经济形势、金融去杠杆政策及市场前景展开了深入讨论。我们将分两期，本期简报魏尚进、胡奕、石磊和宋国青的主要观点。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系xunwang@nsd.pku.edu.cn，并经作者本人审阅。
魏尚进：经济短平长空，去杠杆难免货币收紧
经济实际增长率或稍好于统计局公布的经济增长率。哥伦比亚大学的Sala-i-Martin教授与纽约联储两位经济学家说过，要判断统计局公布的增长数字是否可信，应由其他数据特别是夜晚光线的增长来推断实际经济增长率。有些人不相信中国官方的GDP数据而引用“克强指数”，即货运量增长、用电量增长和信贷增长的简单平均。根据各地区夜晚灯光的增长与这三个变量的关系，可以得出最佳权重，大约是10%货运量增长、30%供电量增长、60%信贷增长。反馈到全国，真实GDP增速早年确实略低于统计局数据，但2010年以后统计局存在低报，原因在于经济发生了快速的结构性转变。一方面，传统统计方法抽样的企业多是旧经济体，作为新增长点的企业进入样本存在时滞。另一方面，经济结构性变化被忽视，比如服务业对GDP贡献增加，统计方法未及时调整就会造成低估。从这个意义上看，经济实际增长率或稍好于统计局数据。
预计中国经济增速未来两个季度大概率维持6.5%，之后尤其明年会下跌0.3%-0.5%。经济增长无非由周期性因素和结构性因素叠加，从周期性因素来看，国外方面对中国经济的影响大体中性。美国、欧洲等平均增长率水平差不多，日本人均增长率不错，但人口萎缩导致GDP增速看上去差一点，这些国家不太可能明显好转。国内方面，短期政治因素较强，长期周期性因素较强，增长率有望提高。结构性因素很多，最重要者有二，一是劳力成本不断上升，二是就业年龄人口比例下降，每年约下降0.3%，因此每年经济增速降0.2%很正常。今年四季度之后，假设周期性因素恢复正常，结构性因素马上显现，如果明年增长率回到长期潜在增长率水平，经济增速很可能会跌0.5%。
此外，一国杠杆水平上升大多和宽松货币政策有关，所以降杠杆难以避免货币收紧，这是普遍规律。
胡奕：金融去杠杆及时且必要
海外投资者通常用其他国家数据观测中国情况，如以其他国家进出口数据验证中国外贸状况。近期数据隐含的中国经济增速，从名义值来看最差在7.5%，最高到11%-12%，所以从基本面看中国经济形势较为乐观，市场行情也反映全球经济增长动能较强。海外机构较关注中国政策对全球的影响。那么，中国影响全球市场和其他央行决策的途径是什么？一是商品价格，这也是PPI最大的影响因素。假如下半年中国经济放缓，叠加金融监管政策出台，会把过去投机商品的多头挤出，甚至引发反向操作。二是资本流动，今年资本管制明显从严。三是市场情绪，中国的变化很可能影响市场风险情绪。
目前金融市场最关心金融去杠杆。有些中小银行资产负债表潜在风险较高，资产负债高达一半与同业业务相关，而且增速远快于存贷款增速。同业资产层层套嵌，其业务核心已非传统存贷款业务，而是如何在同业市场加杠杆以增加收益。假设全市场本金十万亿人民币，加杠杆后达到三十万亿。如果回归本原，将会出现二十万亿的损失。银监会“三套利”文件的细致程度让市场一定波动，部分原因是一些市场参与者之前做得激进，调整压力较大。
从另一个角度看，“市场绑架央行”的现象并非中国独有，比如美联储从退出QE到加息过程中，市场也常以剧烈反应显示“超预期或不满”，最明显的例子是2013年中的美债大跌。今年初美国国债市场非常乐观，认为全年加息次数远小于联储预期，上半年美联储官员接连出面提醒市场，引导市场逐步调整预期。很多人认为，本轮去杠杆过程中遇到加息，时机不好。其实全球去杠杆基本都在加息周期，因为利率下降时市场在加杠杆，资产价格上升的过程财富效应增加，价格下跌的回调过程自然自然就很痛苦。美国次贷危机后颁布多德-弗兰克法案，当时海外金融市场最热门的职位是合规岗，这在某种程度上放缓了信用扩张以及银行业重新加杠杆的过程。不过，美国金融去杠杆发生在实体经济资产价格暴跌之后，中国现在房地产价格高涨，债市也刚从高位下来，房地产和地方平台调控叠加，金融去杠杆会产生怎样的影响，值得关注。
金融去杠杆是刚开始还是将要结束了？中国高级别会议中特别提到外部风险，是因为主要经济体处于加息周期或逐步退出QE过程中。中国的金融去杠杆是受外部金融环境收紧所迫，还是在基本面整体向好的情况下主动所为？区分主导因素对政策制定及影响预期非常重要。
石磊：金融去杠杆需打破信用套利
从产业结构来看，2012-2016年以民企为主体的行业确实经历了相当大程度的产能出清，一些行业领军人物“跑路”、“产业链金融出逃”都是标志性事件。然而，国企主导的行业出清程度并不理想。原来技术含量最低的行业现在盈利水平最高，导致市场把先进产能转为更差产能。如果不用市场方式出清产能，最终得到的并不是最有效率、代表未来持续发展的行业。
讨论供给侧是否出清，前提是需求端能否稳定。过去两年需求稳定，主要靠大量货币创造的基建投资，如今财政部和地方政府之间慢慢分离，所以下半年经济偏下行。金融空转除了期限错配，主要在于信用套利。现在金融去杠杆，关键看能否打破这种信用套利，打破针对国有企业的刚性兑付和预算软约束。对于市场机构，恐慌在于在于不明确监管底线和目标。
但是，能否通过现场检查或监管有效掌握应对金融杠杆还有待观察。一方面，金融套利多与产业结构有关，要获得金融资源须与政策保持一致，而政策多与产业发展绑定，所以金融加杠杆并非完全脱实。另一方面，部分影子银行的核心不是金融机构，而是金融控股集团，早就大而不能倒，只能不断为其提供融资。显然，市场把监管底线放在这类机构之上，认为不会打破这个格局。其实监管也很为难，如果底线明确，监管基本失败，机构会在底线上衍生出新策略；如果不明确，金融体系可能慢慢塌陷，难以确定风险程度。现在市场预期非常一致，本轮金融监管将是十年未见的大监管，包括内部激励机制、公司治理都是调整目标。
金融去杠杆会不会引发大规模资产价格下跌？如果会，这将引发金融机构的资产负债表效应，即未来资金需求和信用需求下降，持续下去波及面很大，而且对实体资产负债表和信用需求影响很大，尤其和房地产、土地相关，这又关系到地方政府债务问题。目前财政部在尽量划清地方政府权责，未来地方政府采用PPP模式，这是严重期限错配的产品，无论权益还是债务投资期限都是3-5年，而PPP项目多为8-10年，需要滚动融资，而金融去杠杆导致利率上升，很可能使PPP项目因融资成本上升而难以维系。
宋国青：金融杠杆中的“被杠杆”
关于金融杠杆，多从用杠杆的角度理解，而从另一个监督看则是“被杠杆”。A把钱借给B，B借给C，借了一圈，这是银行的本职，有杠杆很正常。为什么A不直接把钱借给C？虽然银行可以提供信用信息，但如果C买国债呢？为什么A不直接买国债？有一种可能是，借钱过程中存在委托代理机制问题：代理人加大杠杆，赢了可以分红，输了推脱客观原因，全由委托人承担。这种代理机制抬高了市场风险，因为有风险才有输赢，比如基金原则上就有这种机制问题。引发金融加杠杆的另一个原因是新股类别划分：新股有A、B、C类，不同类别收益率、中签率不一样，促进了委托代理问题，抬高了杠杆率。
目前银行负债的主要部分是活期存款和定期存款，这部分就是“被杠杆”。个人定期存款利率很低，为什么不加杠杆，不去挣4%的收益率，要以2%存在银行？如果活期存款利率彻底放开，杠杆水平自然要下降，问题的源头在于利率管制。为什么现在监管又动了呢？根本原因是市场利率上升了，去年四季度以来利率上行，杠杆套利收益丰厚，这跟监管与否是两码事，只要有利率管制，早晚会产生各种问题。比如表外信贷，去年市场利率下降时没有监管，表外信贷自然收缩，四季度利率上升，这些问题都冒出来了。
没必要过度担心金融去杠杆的中长期影响。假设现在监管机构不允许B向A借钱，就会引发一连串问题，但A的资金仍会继续寻找投放渠道，可以借给其他人，所以对金融去杠杆的中长期影响不用太担心。不过短期会有一定效果，而且持续时间不清楚，比如理财产品不能买了，就转成银行活期、定期存款，这对债券、股票价格会有影响。此外，金融市场的结构性变化也很重要。金融市场隔离有两层含义，一是政策性隔离，二是出于习惯等原因，比如老人只把钱存银行不用余额宝，不过这部分人的钱不断减少，而理财产品迅猛增长。
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发布日期：2017-06-02 03:10 来源：北京大学国家发展研究院
背景介绍：2017年5月14日，北大国家发展研究院“朗润·格政”论坛第86次会议“周期之辩与金融杠杆”圆桌讨论于北大国家发展研究院万众楼一楼举行。一季度经济数据公布后，市场对经济形势的判断分歧显著。本次会议主要聚焦三个问题：第一，短期看，如何判断未来2-3个季度经济形势？第二，中长期，到2020年，经济又走势如何，2011年以来的经济增长率下行是否已经触底？第三，近期金融市场波动加剧，主流观点归结于以银监会为主导的金融去杠杆，这是否会对前两个问题的判断产生影响？
本次会议邀请了国家信息中心经济预测部主任祝宝良、光证资管首席经济学家徐高、央行货币政策委员会副秘书长潘宏胜、哥伦比亚大学商学院教授魏尚进、景顺资产管理公司高级债券分析师胡奕、吸引子投顾首席投资官石磊、北大国家发展研究院教授宋国青等多位经济学者，对中国经济形势、金融去杠杆政策及市场前景展开了深入讨论。我们将分两期，本期简报魏尚进、胡奕、石磊和宋国青的主要观点。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系xunwang@nsd.pku.edu.cn，并经作者本人审阅。
魏尚进：经济短平长空，去杠杆难免货币收紧
经济实际增长率或稍好于统计局公布的经济增长率。哥伦比亚大学的Sala-i-Martin教授与纽约联储两位经济学家说过，要判断统计局公布的增长数字是否可信，应由其他数据特别是夜晚光线的增长来推断实际经济增长率。有些人不相信中国官方的GDP数据而引用“克强指数”，即货运量增长、用电量增长和信贷增长的简单平均。根据各地区夜晚灯光的增长与这三个变量的关系，可以得出最佳权重，大约是10%货运量增长、30%供电量增长、60%信贷增长。反馈到全国，真实GDP增速早年确实略低于统计局数据，但2010年以后统计局存在低报，原因在于经济发生了快速的结构性转变。一方面，传统统计方法抽样的企业多是旧经济体，作为新增长点的企业进入样本存在时滞。另一方面，经济结构性变化被忽视，比如服务业对GDP贡献增加，统计方法未及时调整就会造成低估。从这个意义上看，经济实际增长率或稍好于统计局数据。
预计中国经济增速未来两个季度大概率维持6.5%，之后尤其明年会下跌0.3%-0.5%。经济增长无非由周期性因素和结构性因素叠加，从周期性因素来看，国外方面对中国经济的影响大体中性。美国、欧洲等平均增长率水平差不多，日本人均增长率不错，但人口萎缩导致GDP增速看上去差一点，这些国家不太可能明显好转。国内方面，短期政治因素较强，长期周期性因素较强，增长率有望提高。结构性因素很多，最重要者有二，一是劳力成本不断上升，二是就业年龄人口比例下降，每年约下降0.3%，因此每年经济增速降0.2%很正常。今年四季度之后，假设周期性因素恢复正常，结构性因素马上显现，如果明年增长率回到长期潜在增长率水平，经济增速很可能会跌0.5%。
此外，一国杠杆水平上升大多和宽松货币政策有关，所以降杠杆难以避免货币收紧，这是普遍规律。
胡奕：金融去杠杆及时且必要
海外投资者通常用其他国家数据观测中国情况，如以其他国家进出口数据验证中国外贸状况。近期数据隐含的中国经济增速，从名义值来看最差在7.5%，最高到11%-12%，所以从基本面看中国经济形势较为乐观，市场行情也反映全球经济增长动能较强。海外机构较关注中国政策对全球的影响。那么，中国影响全球市场和其他央行决策的途径是什么？一是商品价格，这也是PPI最大的影响因素。假如下半年中国经济放缓，叠加金融监管政策出台，会把过去投机商品的多头挤出，甚至引发反向操作。二是资本流动，今年资本管制明显从严。三是市场情绪，中国的变化很可能影响市场风险情绪。
目前金融市场最关心金融去杠杆。有些中小银行资产负债表潜在风险较高，资产负债高达一半与同业业务相关，而且增速远快于存贷款增速。同业资产层层套嵌，其业务核心已非传统存贷款业务，而是如何在同业市场加杠杆以增加收益。假设全市场本金十万亿人民币，加杠杆后达到三十万亿。如果回归本原，将会出现二十万亿的损失。银监会“三套利”文件的细致程度让市场一定波动，部分原因是一些市场参与者之前做得激进，调整压力较大。
从另一个角度看，“市场绑架央行”的现象并非中国独有，比如美联储从退出QE到加息过程中，市场也常以剧烈反应显示“超预期或不满”，最明显的例子是2013年中的美债大跌。今年初美国国债市场非常乐观，认为全年加息次数远小于联储预期，上半年美联储官员接连出面提醒市场，引导市场逐步调整预期。很多人认为，本轮去杠杆过程中遇到加息，时机不好。其实全球去杠杆基本都在加息周期，因为利率下降时市场在加杠杆，资产价格上升的过程财富效应增加，价格下跌的回调过程自然自然就很痛苦。美国次贷危机后颁布多德-弗兰克法案，当时海外金融市场最热门的职位是合规岗，这在某种程度上放缓了信用扩张以及银行业重新加杠杆的过程。不过，美国金融去杠杆发生在实体经济资产价格暴跌之后，中国现在房地产价格高涨，债市也刚从高位下来，房地产和地方平台调控叠加，金融去杠杆会产生怎样的影响，值得关注。
金融去杠杆是刚开始还是将要结束了？中国高级别会议中特别提到外部风险，是因为主要经济体处于加息周期或逐步退出QE过程中。中国的金融去杠杆是受外部金融环境收紧所迫，还是在基本面整体向好的情况下主动所为？区分主导因素对政策制定及影响预期非常重要。
石磊：金融去杠杆需打破信用套利
从产业结构来看，2012-2016年以民企为主体的行业确实经历了相当大程度的产能出清，一些行业领军人物“跑路”、“产业链金融出逃”都是标志性事件。然而，国企主导的行业出清程度并不理想。原来技术含量最低的行业现在盈利水平最高，导致市场把先进产能转为更差产能。如果不用市场方式出清产能，最终得到的并不是最有效率、代表未来持续发展的行业。
讨论供给侧是否出清，前提是需求端能否稳定。过去两年需求稳定，主要靠大量货币创造的基建投资，如今财政部和地方政府之间慢慢分离，所以下半年经济偏下行。金融空转除了期限错配，主要在于信用套利。现在金融去杠杆，关键看能否打破这种信用套利，打破针对国有企业的刚性兑付和预算软约束。对于市场机构，恐慌在于在于不明确监管底线和目标。
但是，能否通过现场检查或监管有效掌握应对金融杠杆还有待观察。一方面，金融套利多与产业结构有关，要获得金融资源须与政策保持一致，而政策多与产业发展绑定，所以金融加杠杆并非完全脱实。另一方面，部分影子银行的核心不是金融机构，而是金融控股集团，早就大而不能倒，只能不断为其提供融资。显然，市场把监管底线放在这类机构之上，认为不会打破这个格局。其实监管也很为难，如果底线明确，监管基本失败，机构会在底线上衍生出新策略；如果不明确，金融体系可能慢慢塌陷，难以确定风险程度。现在市场预期非常一致，本轮金融监管将是十年未见的大监管，包括内部激励机制、公司治理都是调整目标。
金融去杠杆会不会引发大规模资产价格下跌？如果会，这将引发金融机构的资产负债表效应，即未来资金需求和信用需求下降，持续下去波及面很大，而且对实体资产负债表和信用需求影响很大，尤其和房地产、土地相关，这又关系到地方政府债务问题。目前财政部在尽量划清地方政府权责，未来地方政府采用PPP模式，这是严重期限错配的产品，无论权益还是债务投资期限都是3-5年，而PPP项目多为8-10年，需要滚动融资，而金融去杠杆导致利率上升，很可能使PPP项目因融资成本上升而难以维系。
宋国青：金融杠杆中的“被杠杆”
关于金融杠杆，多从用杠杆的角度理解，而从另一个监督看则是“被杠杆”。A把钱借给B，B借给C，借了一圈，这是银行的本职，有杠杆很正常。为什么A不直接把钱借给C？虽然银行可以提供信用信息，但如果C买国债呢？为什么A不直接买国债？有一种可能是，借钱过程中存在委托代理机制问题：代理人加大杠杆，赢了可以分红，输了推脱客观原因，全由委托人承担。这种代理机制抬高了市场风险，因为有风险才有输赢，比如基金原则上就有这种机制问题。引发金融加杠杆的另一个原因是新股类别划分：新股有A、B、C类，不同类别收益率、中签率不一样，促进了委托代理问题，抬高了杠杆率。
目前银行负债的主要部分是活期存款和定期存款，这部分就是“被杠杆”。个人定期存款利率很低，为什么不加杠杆，不去挣4%的收益率，要以2%存在银行？如果活期存款利率彻底放开，杠杆水平自然要下降，问题的源头在于利率管制。为什么现在监管又动了呢？根本原因是市场利率上升了，去年四季度以来利率上行，杠杆套利收益丰厚，这跟监管与否是两码事，只要有利率管制，早晚会产生各种问题。比如表外信贷，去年市场利率下降时没有监管，表外信贷自然收缩，四季度利率上升，这些问题都冒出来了。
没必要过度担心金融去杠杆的中长期影响。假设现在监管机构不允许B向A借钱，就会引发一连串问题，但A的资金仍会继续寻找投放渠道，可以借给其他人，所以对金融去杠杆的中长期影响不用太担心。不过短期会有一定效果，而且持续时间不清楚，比如理财产品不能买了，就转成银行活期、定期存款，这对债券、股票价格会有影响。此外，金融市场的结构性变化也很重要。金融市场隔离有两层含义，一是政策性隔离，二是出于习惯等原因，比如老人只把钱存银行不用余额宝，不过这部分人的钱不断减少，而理财产品迅猛增长。
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