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中国宏观经济（上海）论坛系列简报之三
发布日期：2016-04-12 11:11 来源：北京大学国家发展研究院
简报2016年第007期（总第1250期）
背景介绍：2016中国宏观经济（上海）论坛暨北京大学国家发展研究院中国经济观察报告会于3月20日在上海召开，会议主办方包括北京大学国家发展研究院、上海市政府发展研究中心、上海国有资本运营研究院。我们将分三期简报报告此次会议。本期简报报告北京大学国家发展研究院宋国青教授和卢锋教授的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
宋国青：房价上升基本是利率下降的结果
近期货币信贷情况可用“1月不多、2月不少”来形容。由于春节因素影响，M2同比增长率在1月比较高，在2月比较低。剔除春节因素影响后，两个月份将近持平，平均的环比增长年率超过13%。贷款1月多2月少的原因一是上述春节因素，二是国外净资产1月下降多2月下降少。1-2月合计，社会融资总量增加较多，但社会融资总量不含境内实体经济单位在国外的融资。去年以来，企业明显减少外币负债。如果今年1-2月减外债的情况持续且数量不小，加上外债在内的社会融资总量未必很强。可以说，货币信贷方面季调后环比增长率有所恢复，但不能确定或现在不能确定的因素多。在目前情况下，货币增速基本合适。总需求需要刺激但不要强刺激。
经济增长可能有所恢复。1-2月工业增加值5.4%的同比增长率看来偏低。但从发电煤耗情况看，3月份工业增长可能比较强，今年一季度工业增加值同比增长率估计6.0%左右，与去年四季度持平或略高。3月工业增长回升的原因之一是去年春节很晚，导致去年3月份工业同比增长率很低。一季度GDP的增长率可能与去年4季度的6.8%持平甚至略强。
从需求端看，大致上是外需差，消费弱，投资强，特别是房地产投资季调后环比高增长。由于前两个月房地产销售和投资的绝对数小，且投资对销售的反应有滞后，房地产销售投资转强对于工业生产的效果在1-2月还不明显，在3月份会有更清楚的体现。房地产销售转强还直接推动了第三产业中的房地产业增加值高增长。目前看，这个效果可能不小于金融业增长率的下降。由于2015年1季度房地产销售是低点而投资是高点，销售的同比高增长恐难持续，投资的同比增长率仍将上升。
通胀上升主要是短期波动。2月份CPI同比增速上升，这大部分是由蔬菜和肉价上升引起的。蔬菜价格在目前的价位上还可能维持一段时间，最近还有所反弹。由此来看，3月份CPI同比会相当高。中国过去的增长通胀关系比较明显，高增长与高通胀往往一同出现，主要原因是名义利率相对稳定导致真实利率与通胀反向变化，在相当程度上体现为农民从农村到城市的转移周期。这个周期因素正在消失。在这样的情况下，农产品相对价格的波动与宏观经济景气的关系日益减弱，核心CPI更加重要。
从长期来看，存在以下六个趋势。一是潜在增长率下降；二是国民储蓄率或缓慢下降，目前仍然难以确定趋势性下降是否已经开始；三是存量储蓄与GDP的比例高增长；四是资本净输出增加，国际投资净头寸与国民收入的比例上升；五是国内资本存量高增长，资本产出比将持续上升很多年，劳动份额缓慢上升；六是社会投资报酬率将下降很多年。
2015年的投资报酬率出现下降。规模以上工业企业的资产增长6.9%，负债增长5.6%，利润总额下降2.3%。净资产收益率大幅下降。这已经包括了贸易条件改善带来的好处。估计全社会资本存量实际增长11.0%，按GDP价格指数计算名义增长10.5%。按营业盈余和资本存量计算的投资报酬率下降约3个百分点。2015年的投资报酬率下降包含趋势性下降和周期性下降两个部分。目前经济景气有转好的倾向，投资报酬率或有所恢复。
2015年，银行间利率下降，银行存款利率和理财产品利率纷纷下降。利率下降被认为可以导致股价上升。上半年不仅股票价格上升到高位，而且期望的投资报酬率也上升到高位，体现为两融的高利率和分级基金A的低价格。年中股市大幅回调将所有金融资产期望收益率打到了同样的低水平。后面发生的是外汇需求大幅增加和房价上升。背后是寻找出路的巨量储蓄和下降的社会投资报酬率。
真实利率和真实投资报酬率的长期变化大体是一致的。在短期可能出现相反的变化。通过扩大财政赤字、提高金融业效率及平衡银行业利润和工资，居民金融资产的真实投资报酬率下降幅度可以小于社会投资报酬率的下降幅度，但潜力有限。在真实投资报酬率下降的情况下，真实利率要不了很多年也将明显下降。当真实利率很低时，各种资产特别是长期资产的估值面临很大的不确定性。期望真实利率下降0.5个百分点对于长期资产真实价格的影响可以是巨大的。
房价上升基本是利率下降的结果。房子是长期资产，考虑房价势必涉及未来的长期利率。按目前情况，3年期国债期望真实收益率略高于1.0%。考虑住房的租价比还要考虑出租的交易成本和折旧维修等情况，1.5-2%的租价比不算高，也就是房价不算低。但如果利率持续下降，未来20年平均的真实利率也许只有0.5%，那么房价在短期的相当幅度的上升就是相应的正常变化。另外，由于工资的增长率可以高于劳动生产率的增长率，一线城市的真实房租仍然可以期望上升。
这样的考虑当然只限于工资率有一定增长和规模已经相当大的城市，大致上就是一线城市。一线城市也有很多具体情况如期望的工资增长率和环境条件等导致房价差别。在期望工资率能够增长的小城市，土地供给决定房价。在经济长期停滞甚至衰退的地方，情况完全不一样。
在低利率导致高房价的情况下，房产税或者房产税期望以及其他房产政策的小变动可能导致房价的大波动。在限购的城市，有关政策很重要。其他情况如学区房等涉及细节的政策问题也会对房价起作用。此外，短期的追涨杀跌等情况也是存在的，短期的房价波动未必和预期长期利率的变化一致。长期预期总有很大不确定性。
卢峰：房地产供给侧改革具有必要性和紧迫性
去年底中央经济工作会议提出的五项任务之一是去库存，也就是去房地产行业的库存。最近国内房地产市场出现一些新的变化，主要体现为房价的剧烈波动。关于房地产市场，我谈三点看法。
第一，国内房地产市场最新情况。前一段时间，随着国内经济回落，房地产行业进入低潮期。但是从今年年初开始，整体上房地产价格出现了正的增长，并且在不同城市具有明显的差异，分化十分严重。一月份一线城市房价同比增速接近24%，二线城市是2.5%，三线城市是负增长，属于冰火两重天。在北上广深四个一线城市中，广州和北京的房价同比增速相对较低，在10%左右，上海处于18.2%的第二梯队，而深圳达到了惊人的52.7%。这意味着如果没有一个外部力量使房价增速发生变化的话，房价的上涨会持续，最终一线城市的房价会失控。
第二，国内房地产市场最新变化的原因。对于一线城市房价的飙升，评论大多是持质疑和批评态度的，有的还十分尖锐。我认为房价变化背后的原因是多重的，下面从宏观政策、房地产本身以及金融创新等角度做一些分析。
从宏观政策角度看，当前面临经济下行的现状，按照央行周小川行长的话来讲，货币政策是稳健略微宽松的。通过六次降息、五次降准和公开市场业务的操作，货币供给在总体上是中性偏宽松的，有利于房地产市场企稳和回升。另外，针对前一段时间房地产市场的困难，有关部门包括住建委、财政部、银监会等密集出台了几轮提升房地产市场的政策，在信贷、公积金、营业税、证券化和限购政策等角度给出了许多优惠政策，这也对推动房地产市场回暖起到了重要作用。
从资金面看，由于近期股市表现低迷，原来炒股的资金要寻找出处，房地产自然成为了一个选择。在房地产价格快速回升的情况下，业内人士包括互联网金融平台进行了很多金融创新，推出了一些新的金融工具，包括首付贷这样的产品。这些也能够部分解释房价为什么回升，为什么会涨的那么疯。
从房地产本身发展的角度看，中国有一个十分显著的特点，那就是垄断性的供地制度。政府主导了房地产的供地，一线房地产的供地在不同程度上出现了相当幅度的减少，而对于一线城市房地产的需求要远远高于其经济在国内所占的比例。从数据上看，四个一线城市在2014年和2015年的供地比前几年的平均水平都有下降。
综合来看，尽管一线城市的房价上升是出乎意料的，但又是可以理解的。我们该如何看待这个现象？我认为首先它带来的问题就是房价增长太猛太快，逐渐出现泡沫化的迹象。这对中国宏观经济的稳定性是负面的，甚至对企业家精神的影响也是不利的，因为企业家辛苦工作一年的利润还不如买卖一套房赚的钱多。另外，某些金融创新如首付贷带来金融风险的隐忧。
第三点，突如其来的房价飙升会给经济带来很大的不确定性，对此我提出以下几条对策建议。
在短期政策上，要出台有针对性的措施遏制少数城市房价的快速上涨。实际上有关部门已经在行动，比如叫停首付贷等。除此之外，还要对一线城市增加土地供应。同时，三四线城市的去库存政策不做实质性的改变，它们房价飙升的压力也不大。全国两会上，有关部门领导在回答记者提问时就表示，今后房地产的政策可能会更加重视给予城市更多的自主权，同时加强对房地产市场管理的问责。
从长期政策上看，需要反思传统供地制度的局限性，加深认识和探索房地产供给侧改革的必要性和紧迫性。在房地产供地完全是政府垄断的特殊背景和体制下，房地产市场的异常波动很显然和供地政策有一定的关系。我建议解放思想，深化改革，提高市场对于供需的调整能力和反应能力。可以尝试将部分工业用地转作房地产用地等，减少对于土地用途转换的限制。在农村，还可考虑允许农地入市，通过提供新的辅助性的供地渠道来使供给增加弹性。
通过短期和长期的政策组合，我认为完全可以使房地产市场在短期内相对平稳的发展，长期内使得城市化进程行稳致远。
（唐杰 编辑）
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简报2016年第007期（总第1250期）
背景介绍：2016中国宏观经济（上海）论坛暨北京大学国家发展研究院中国经济观察报告会于3月20日在上海召开，会议主办方包括北京大学国家发展研究院、上海市政府发展研究中心、上海国有资本运营研究院。我们将分三期简报报告此次会议。本期简报报告北京大学国家发展研究院宋国青教授和卢锋教授的演讲内容。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系tangjie@nsd.pku.edu.cn，并经主讲人本人审阅。
宋国青：房价上升基本是利率下降的结果
近期货币信贷情况可用“1月不多、2月不少”来形容。由于春节因素影响，M2同比增长率在1月比较高，在2月比较低。剔除春节因素影响后，两个月份将近持平，平均的环比增长年率超过13%。贷款1月多2月少的原因一是上述春节因素，二是国外净资产1月下降多2月下降少。1-2月合计，社会融资总量增加较多，但社会融资总量不含境内实体经济单位在国外的融资。去年以来，企业明显减少外币负债。如果今年1-2月减外债的情况持续且数量不小，加上外债在内的社会融资总量未必很强。可以说，货币信贷方面季调后环比增长率有所恢复，但不能确定或现在不能确定的因素多。在目前情况下，货币增速基本合适。总需求需要刺激但不要强刺激。
经济增长可能有所恢复。1-2月工业增加值5.4%的同比增长率看来偏低。但从发电煤耗情况看，3月份工业增长可能比较强，今年一季度工业增加值同比增长率估计6.0%左右，与去年四季度持平或略高。3月工业增长回升的原因之一是去年春节很晚，导致去年3月份工业同比增长率很低。一季度GDP的增长率可能与去年4季度的6.8%持平甚至略强。
从需求端看，大致上是外需差，消费弱，投资强，特别是房地产投资季调后环比高增长。由于前两个月房地产销售和投资的绝对数小，且投资对销售的反应有滞后，房地产销售投资转强对于工业生产的效果在1-2月还不明显，在3月份会有更清楚的体现。房地产销售转强还直接推动了第三产业中的房地产业增加值高增长。目前看，这个效果可能不小于金融业增长率的下降。由于2015年1季度房地产销售是低点而投资是高点，销售的同比高增长恐难持续，投资的同比增长率仍将上升。
通胀上升主要是短期波动。2月份CPI同比增速上升，这大部分是由蔬菜和肉价上升引起的。蔬菜价格在目前的价位上还可能维持一段时间，最近还有所反弹。由此来看，3月份CPI同比会相当高。中国过去的增长通胀关系比较明显，高增长与高通胀往往一同出现，主要原因是名义利率相对稳定导致真实利率与通胀反向变化，在相当程度上体现为农民从农村到城市的转移周期。这个周期因素正在消失。在这样的情况下，农产品相对价格的波动与宏观经济景气的关系日益减弱，核心CPI更加重要。
从长期来看，存在以下六个趋势。一是潜在增长率下降；二是国民储蓄率或缓慢下降，目前仍然难以确定趋势性下降是否已经开始；三是存量储蓄与GDP的比例高增长；四是资本净输出增加，国际投资净头寸与国民收入的比例上升；五是国内资本存量高增长，资本产出比将持续上升很多年，劳动份额缓慢上升；六是社会投资报酬率将下降很多年。
2015年的投资报酬率出现下降。规模以上工业企业的资产增长6.9%，负债增长5.6%，利润总额下降2.3%。净资产收益率大幅下降。这已经包括了贸易条件改善带来的好处。估计全社会资本存量实际增长11.0%，按GDP价格指数计算名义增长10.5%。按营业盈余和资本存量计算的投资报酬率下降约3个百分点。2015年的投资报酬率下降包含趋势性下降和周期性下降两个部分。目前经济景气有转好的倾向，投资报酬率或有所恢复。
2015年，银行间利率下降，银行存款利率和理财产品利率纷纷下降。利率下降被认为可以导致股价上升。上半年不仅股票价格上升到高位，而且期望的投资报酬率也上升到高位，体现为两融的高利率和分级基金A的低价格。年中股市大幅回调将所有金融资产期望收益率打到了同样的低水平。后面发生的是外汇需求大幅增加和房价上升。背后是寻找出路的巨量储蓄和下降的社会投资报酬率。
真实利率和真实投资报酬率的长期变化大体是一致的。在短期可能出现相反的变化。通过扩大财政赤字、提高金融业效率及平衡银行业利润和工资，居民金融资产的真实投资报酬率下降幅度可以小于社会投资报酬率的下降幅度，但潜力有限。在真实投资报酬率下降的情况下，真实利率要不了很多年也将明显下降。当真实利率很低时，各种资产特别是长期资产的估值面临很大的不确定性。期望真实利率下降0.5个百分点对于长期资产真实价格的影响可以是巨大的。
房价上升基本是利率下降的结果。房子是长期资产，考虑房价势必涉及未来的长期利率。按目前情况，3年期国债期望真实收益率略高于1.0%。考虑住房的租价比还要考虑出租的交易成本和折旧维修等情况，1.5-2%的租价比不算高，也就是房价不算低。但如果利率持续下降，未来20年平均的真实利率也许只有0.5%，那么房价在短期的相当幅度的上升就是相应的正常变化。另外，由于工资的增长率可以高于劳动生产率的增长率，一线城市的真实房租仍然可以期望上升。
这样的考虑当然只限于工资率有一定增长和规模已经相当大的城市，大致上就是一线城市。一线城市也有很多具体情况如期望的工资增长率和环境条件等导致房价差别。在期望工资率能够增长的小城市，土地供给决定房价。在经济长期停滞甚至衰退的地方，情况完全不一样。
在低利率导致高房价的情况下，房产税或者房产税期望以及其他房产政策的小变动可能导致房价的大波动。在限购的城市，有关政策很重要。其他情况如学区房等涉及细节的政策问题也会对房价起作用。此外，短期的追涨杀跌等情况也是存在的，短期的房价波动未必和预期长期利率的变化一致。长期预期总有很大不确定性。
卢峰：房地产供给侧改革具有必要性和紧迫性
去年底中央经济工作会议提出的五项任务之一是去库存，也就是去房地产行业的库存。最近国内房地产市场出现一些新的变化，主要体现为房价的剧烈波动。关于房地产市场，我谈三点看法。
第一，国内房地产市场最新情况。前一段时间，随着国内经济回落，房地产行业进入低潮期。但是从今年年初开始，整体上房地产价格出现了正的增长，并且在不同城市具有明显的差异，分化十分严重。一月份一线城市房价同比增速接近24%，二线城市是2.5%，三线城市是负增长，属于冰火两重天。在北上广深四个一线城市中，广州和北京的房价同比增速相对较低，在10%左右，上海处于18.2%的第二梯队，而深圳达到了惊人的52.7%。这意味着如果没有一个外部力量使房价增速发生变化的话，房价的上涨会持续，最终一线城市的房价会失控。
第二，国内房地产市场最新变化的原因。对于一线城市房价的飙升，评论大多是持质疑和批评态度的，有的还十分尖锐。我认为房价变化背后的原因是多重的，下面从宏观政策、房地产本身以及金融创新等角度做一些分析。
从宏观政策角度看，当前面临经济下行的现状，按照央行周小川行长的话来讲，货币政策是稳健略微宽松的。通过六次降息、五次降准和公开市场业务的操作，货币供给在总体上是中性偏宽松的，有利于房地产市场企稳和回升。另外，针对前一段时间房地产市场的困难，有关部门包括住建委、财政部、银监会等密集出台了几轮提升房地产市场的政策，在信贷、公积金、营业税、证券化和限购政策等角度给出了许多优惠政策，这也对推动房地产市场回暖起到了重要作用。
从资金面看，由于近期股市表现低迷，原来炒股的资金要寻找出处，房地产自然成为了一个选择。在房地产价格快速回升的情况下，业内人士包括互联网金融平台进行了很多金融创新，推出了一些新的金融工具，包括首付贷这样的产品。这些也能够部分解释房价为什么回升，为什么会涨的那么疯。
从房地产本身发展的角度看，中国有一个十分显著的特点，那就是垄断性的供地制度。政府主导了房地产的供地，一线房地产的供地在不同程度上出现了相当幅度的减少，而对于一线城市房地产的需求要远远高于其经济在国内所占的比例。从数据上看，四个一线城市在2014年和2015年的供地比前几年的平均水平都有下降。
综合来看，尽管一线城市的房价上升是出乎意料的，但又是可以理解的。我们该如何看待这个现象？我认为首先它带来的问题就是房价增长太猛太快，逐渐出现泡沫化的迹象。这对中国宏观经济的稳定性是负面的，甚至对企业家精神的影响也是不利的，因为企业家辛苦工作一年的利润还不如买卖一套房赚的钱多。另外，某些金融创新如首付贷带来金融风险的隐忧。
第三点，突如其来的房价飙升会给经济带来很大的不确定性，对此我提出以下几条对策建议。
在短期政策上，要出台有针对性的措施遏制少数城市房价的快速上涨。实际上有关部门已经在行动，比如叫停首付贷等。除此之外，还要对一线城市增加土地供应。同时，三四线城市的去库存政策不做实质性的改变，它们房价飙升的压力也不大。全国两会上，有关部门领导在回答记者提问时就表示，今后房地产的政策可能会更加重视给予城市更多的自主权，同时加强对房地产市场管理的问责。
从长期政策上看，需要反思传统供地制度的局限性，加深认识和探索房地产供给侧改革的必要性和紧迫性。在房地产供地完全是政府垄断的特殊背景和体制下，房地产市场的异常波动很显然和供地政策有一定的关系。我建议解放思想，深化改革，提高市场对于供需的调整能力和反应能力。可以尝试将部分工业用地转作房地产用地等，减少对于土地用途转换的限制。在农村，还可考虑允许农地入市，通过提供新的辅助性的供地渠道来使供给增加弹性。
通过短期和长期的政策组合，我认为完全可以使房地产市场在短期内相对平稳的发展，长期内使得城市化进程行稳致远。
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