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“CMRC中国经济观察（CEO）” 第50次季度报告会快报通稿
发布日期：2017-08-07 06:55 来源：北京大学国家发展研究院
北京大学国家发展研究院（NSD）“CMRC中国经济观察（CEO）”
第50次季度报告会快报通稿“CMRC中国经济观察”第50次季度报告会于2017年7月30日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。
本次会议侧重讨论了我国城市化与土地改革、目前国内外宏观经济形势与政策等方面议题。中国(深圳)综合开发研究院院长樊纲教授、上海交通大学安泰经济与管理学院陆铭教授、国家发展和改革委员会中国城市和小城镇发展中心徐林主任、中国PMI分析小组秘书处负责人于颖女士、广发证券首席经济学家沈明高教授以及北京大学国家发展研究院宋国青教授，先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容，后续提供报告全文。
樊纲：纠正“城镇化”偏差，确定“城市化”战略
樊纲教授以现在不同类型城市房地产市场价格发生两极分化现象出发，通过对比较流行的观点进行质疑与分析后提出现行的城镇化战略与社会发展规律要求不一致，限制了土地资源的供给，而这成为影响房地产市场供给的重要因素。樊纲教授认为，理解和把握人类迁徙规律对于中国未来的城市规划和经济发展有重要意义。
首先，樊纲教授通过对一线、二线和三线城市的住宅价格的数据研究发现，从2015年开始，一线城市和和二、三线城市的住宅价格出现了明显分化。在二、三线城市住宅价格仍然保持稳定情况下，一线城市的房价出现了大幅上涨。在分析目前这种房地产市场两极分化原因时，目前社会比较流行的观点主要有两个，一个是市场上流通的货币太多从而导致房价上涨。但是樊纲教授对这种说法提出了质疑。他认为货币作为一般等价物，任何商品的价格都和货币有关系。他将货币增加比喻为“大水漫灌”，认为如果货币多了却只体现在一线城市的房价上是不合逻辑的。另外他也指出，通过对最近一两年的货币政策分析认为货币政策其实是较为紧缩的，M2增长速度10%不到。此前M2增速为13%和14%的年份，房价也没有出现近年情况。所以他认为因为“货币多了”而使得一线城市和二、三线城市的房价出现分化是站不住脚的，况且分析看来“货币多了”事实也不能成立。
第二，对于现行房地产市场状况的解释是土地贵。土地作为房地产供给要素之一，土地的价格直接决定房价。樊纲教授认为土地贵的原因是因为开发商预期房价贵，才会举牌高价收购土地。因此房价分化的真正原因并不是土地贵，而是其他更深层次的原因导致大家预期房价会更贵。首先樊纲教授承认土地作为不可再生的稀缺资源，在政府要保证十八亿亩红线不能动摇的前提下，可开发利用的土地是一个相对稳定的数额。因此土地的价格本身是应该随着经济的发展而增加的。导致土地价格非正常增长原因主要是中央政府错误的“城镇化”战略导致土地的计划分配有误，因此形成了一线城市的土地供应极为短缺的状况，而住房需求和供给之间出现了极大的缺口，自然会导致一线城市的房价居高不下。当然，除了上述原因之外，地方城府也有可能故意制造紧缺来实现高价售地。
樊纲教授通过上述分析，认为对于房地产市场和经济发展的主要原因在于“城镇化”战略的偏差。他认为现在的城镇化战略人为地限制了大城市的发展，鼓励小城镇发展是背离了社会发展和人类选择迁移的规律。在人类选择迁移的过程中，人口流动会自然地形成两极分化，即大城市流入人口，小城市流出人口。因此房价两极分化的背后其实是人口的两极分化。进一步地在解释人类的选择迁移为什么会使得人口流向大城市时，樊纲教授提到了以下几点原因：
首先是因为大城市有聚集效应，即经济学所说的规模效益。因为聚集效应会使得少量的基础设施的投入，支撑更多的企业的发展，从而提供更多的就业，贡献更多的GDP增长。因此在实际生活中不难发现大城市的周边因为交通、物流、服务等一应俱全，成为了企业发展的最佳地点选择。因此在企业向大城市周边聚集的同时使得人口也向大城市聚集。
另外一个原因就是人口的聚集会产生更多的创新与思想，这也符合新增长理论的基本逻辑，就是知识创造经济增长。在人口聚集的地方人们通过日常交流会在传播知识的过程中碰撞产生新的创意。另外，大城市相比于小城市能够提供更多的文化服务。数据表明一千万人口城市才能支持一个歌剧院，所以文化服务是大城市的优势之一。多元的文化背景是产生创新创意的温床，也是推动经济增长的源动力。
此外樊纲教授分析了用欧洲发达国家小城镇较为普遍存在的事实来支持我国“城镇化”战略的观点。快速实现工业化的新兴国家与更早历史时期通过100多年中逐步实现工业化的欧洲国家不同，不能直接照搬欧洲国家的发展模式。就中国目前的状况来看还应该处于工业化的阶段，所以人口还是处于流出的状态。因此返乡的人员较少。尽管现在也有农民工返乡，但樊纲教授认为这属于农民工“早退”现象，这与欧洲国家人们退休返乡并不相同，因此也会产生不一样的返乡结果，对小城镇的影响自然也不同。举例而言，中国的农民工再次返乡后一般是属于积攒了一点积蓄回乡养老，翻新一下自家住宅之类。欧洲国家的人们退休后再次返回小城镇带回去的不仅有储蓄，也有新思想和理念，更重要的是有保障生活的社保服务，并且会根据现代化的生活方式改造乡村。因此尽管中国和欧洲都有小城镇人员返乡，但是中国的小城镇和欧洲的小城镇却体现出了截然不同的状况。
樊纲教授提出中国应该顺应人口迁移的自然规律，城市规划以“大都市”或者“城市群”为主，而不是严控大城市发展规模。大都市是指以一个或几个大城市为核心、包括周边一批中小城市共同组成的城市群、城市带。像雄安就是一个很好的构想，利用雄安的地理位置并利用快轨等交通工具将周边的大城市连接起来形成城市群。同时樊纲教授还强调在城市群管理的过程中可以有不同的模式，比如行政区划，或者自愿结合。他认为自愿结合的模式在未来具有巨大的发展空间。都市群对于发挥大城市的聚焦效应，具有重要的意义，可以大大提高大城市在经济增长和社会进步中的带动作用。
当然对于大家对小城镇发展的担忧樊纲教授也提到，小城镇现在可能就是在人口流出阶段，要做的其实是保护好老宅、生态、文化，为下一发展阶段的人口回流做准备。
最后樊纲教授总结到，目前中国房价问题归根结底还是对于“城镇化”发展战略计划的偏差，因此要想解决一线城市与其他城市房价两极分化的现状就要从供给上放开土地的供应。如何实现呢？最重要的就是要矫正对于城市发展的规划，着重发展大都市与城市群。除此之外，房产税、租赁制度的完善和建立对于房地产市场也有着重要的影响。当然以上都属于长期的发展方向。樊纲教授认为在短期中面对炒房等种种不利于市场稳定的现象时，限购政策还是一个有效保障房地产市场和经济稳定的重要措施。
陆铭：大城市管理的供给侧改革
在本次报告会上，陆铭教授与大家分享了他对中国大城市发展的思考与研究心得。陆铭教授首先提出：中国的大城市有没有“太大”，关键是参照系问题。其次，大城市并非不需要低技能人群，低端劳动力供给短缺会影响城市经济发展，而城市的公共服务应覆盖低收入者，从而提高城市的吸引力。最后，陆铭教授结合世界主要国家的发展经验指出，供给侧改革在解决城市病问题上具有重要作用，并由此提出了有关对策和建议。
陆铭教授首先指出，大城市不存在规模太大的问题。根据ZIPF法则，一国之内城市人口与其城市大小排名之间存在简单的相关关系。一个国家最大城市的人口数量为第二大城市人口数量的两倍，是第三大城市人口数量的三倍，以此类推，为第n大城市人口数量的n倍。一个国家的人口总量(P)等于所有城市的人口数量的加和，即P=p+(1/2)*p+(1/3)*p+……+(1/n)*p，其中p表示首位城市的人口数量。那么相应的，p/P=1/(1+1/2+1/3+……+1/n)。由此可见，一个国家最大的城市人口数量与这个国家总人口有关，但随着国家人口规模的扩大，首位城市的人口集聚度（p/P）会因国家总人口增加导致的城市数量增加而降低（分母项并不收敛）。此外，中心外围模型也可以帮我们理解城市与农村的关系，或者大小城市之间的关系。城市与农村之间（或不同规模的城市之间）的人口流动是因工资待遇差别所引起的。以简单的城乡二元体系为例，一国的总人口为P，其中城市就业人口为u。乡村所发展的是以T为核心的产业，T这个生产要素的量很难增长，往往为农业、旅游业、矿业，这个乡村也可以理解为小城市，其比较优势是发展某种资源总量受限的行业。乡村地区的平均收入即为F(T)/(P-u)。而城市地区的平均收入则为与人口规模有关的劳动生产率A(u)和生产函数的乘积再除以总就业，可以写作A(u).uak1-a/u，其中k表示资本总量。这样一来，城乡间的平均收入相等的条件即F(T)/(P-u)＝A(u).uak1-a/u＝A(u).(k/u)1-a。可见，只要城市存在持续的资本积累，再加上城市部门的规模经济效应，农村就必须持续减少人口来实现“空间均衡”。（注：大城市和小城市之间的关系也是一样道理。）
当然，城市的人口规模增加也会带来一个成本c(u)，所以最终的均衡应该写作F(T)/(P-u)＝A(u).(k/u)1-a－c(u)。但无论是历史经验还是理论研究都表明，随着技术进步和管理改进，再加上治理城市病本身可以利用人口所带来的规模效应，城市规模增加所带来的成本上升并不是非常快。比如地铁能够极大的提升城市交通效率、缩短通行时间，而恰恰是人口增长到一定规模，城市才能建设越来越多的地铁线路。同理还有治理犯罪的成本问题，当前中国城市治理犯罪成本下降，其中街道监控摄像头的普及是重要原因，而摄像头安装与人口密度和人口规模密切相关。因此陆铭教授强调，虽然人口增长可能带来更多的成本，但成本增加的速度远小于收益增加的速度，因此，城市化进程和城市大型化的进程仍然在继续
其次，陆铭教授谈到一线城市建成区占地比重问题。以日本为例，从东京圈的地图上看，以市中心为圆心半径50公里边界西边是山，东边会遇到海湾，而向南基本上没有自然地形限制，都市可以蔓延到70公里处，而北京从天安门往南50公里就是北京新机场选址，已经进入河北。陆铭教授还指出上海城市开发强度45%的数据结果是误导性的，从计算方法上看，这个指标是用上海城市建成区面积除以辖区面积，对比而言，上海辖区面积是东京圈的一半左右，分母减小自然对应最终得到的开发强度变大。因而都市圈发展的衡量应以都市圈辐射半径为参照系，从上海到苏州的直线距离只有80公里，且范围内地形大体都是平原，除了保持一部分水源地，需加强必要的自然生态保护外，城市建设拓展还有不小空间，只需完善轨道交通把区域之间连接起来即可。
紧接着，陆铭教授分析了关于区域间发展平衡的问题。他认为人们往往混淆了平衡和均匀这两个概念，真正的均衡发展是人均指标，如果一个区域具有发展规模经济的效益，那么可以通过发展GDP、增加总量来提高人均值。但如果区域产业结构受制于某种核心投入品的数量，GDP总量发展较慢，要提高人均的话就要依靠减少人口。以美国为例，美国的经济高度集中在少数地区，但美国并非是一个高度区域不平衡的国家，其经济分布特点是高度集聚但较为平衡，州之间人均GDP指标差别不大。与美国相比，中国经济的集聚现象并不高，中国区域间人均GDP差异的真正原因是人口流动的滞后于经济的集聚。供地和人口的限制一定程度上抑制了沿海省份（特别是大城市）的GDP增长，同时也阻碍了经济效率的提升。片面通过追求经济的均匀分布来实现平衡发展，结果却是效率与平等兼失。
陆铭教授谈到的第二个问题是关于人口内部技能分工。其中，技能互补性是指当城市吸引高技能劳动力的同时，对低技术劳动力产生两方面需求：第一，低技术劳动力在生产环节与高技能者相互配合；第二，高技能者需要把生活中的消费外包到市场，从而扩大低技术劳动力在消费性服务业中的就业。中国大城市的问题在于吸引了足够多的大学生，但缺乏足够的低端劳动力。而在市场经济里，这二者是互补的，造成的一个结果是低端劳动力价格变得昂贵，例如北京和上海的保姆月薪超过八千元也很正常。因为高、低技能者之间的互补性，在城市发展进程中，限制低端劳动力供给可能降低高端劳动力生产率，以及城市对高端人才的吸引力。此外，研究表明，在当前的户籍制度下，城市里没有本地户籍的人群面临收入低、生活幸福感不高、对政府及社会公众缺乏信任等问题。陆铭教授还提到留守儿童的问题，有很多人认为要鼓励农民工回乡创业，以缓解人口向大城市移动的趋势。但他认为大城市的问题不能通过控制人口来解决，尤其是在追求收入提高的人口，当控制此类人口流入的时候，会引起大城市的人口的相对供给不足，结果必然是此类劳动力供给不足和价格上涨。同时，回流的人口相对于在大城市的收入下降，这种损失却被忽视了。因此，要解决农村留守儿童的问题，最终唯一的道路就是创造条件让他们与父母一起在城市居住并接受教育。
最后，陆铭教授对于治理城市病提出了一些见解和相关对策。观察世界主要国家的发展经验可以发现，供给侧改革在解决城市病问题上有重要作用，国外的大城市如纽约、伦敦、洛杉矶、东京等，都曾在上世纪五、六十年代出现了非常严重的城市病问题，而半个多世纪以来，这些城市基本均实现了人口翻番，城市病问题逐渐缓解，城市环境也不断改善。这些案例带给我国的启示主要有：第一，改变生产方式，持续发展经济，提高城市或者整个国家服务业的比重，当服务业占比提高，环境污染问题就会得到缓解；第二，推广低碳生活方式，用大规模的轨道交通取代汽车出行，东京地铁出行的比重在高峰期可以达到90%以上，一方面保护了城市环境，另外拥堵问题也得到了解决。
在具体实施上，陆铭教授强调要加强供给侧改革，改善城市基础设施和公共服务的数量、质量、结构和空间布局。第一，市场和政府要做到真正的互补，让市场成为配置资源的决定力量，同时政府更好的发挥作用。既要充分动用价格机制来进行城市治理，也要在价格机制不能有效发挥作用的领域结合行政管理和规划的手段。第二，城市管理要针对行为本身，不能针对特定身份的人。比如控制低技能劳动者的数量反而将抬高城市成本，同时造成社会不和谐以及身份歧视等问题，这类做法背离了文明社会的发展方向，也不符合社会主义核心价值观。第三，从长远来看，高、低技能的劳动力将越来越多地共同生活在城市（特别是大城市）里，公共服务要覆盖低收入劳动者，而不应按照户籍来分配。未来中国一定要坚决贯彻十八届三中全会的有关决议，坚持市场配置资源，政府更好地发挥作用。同时要深刻践行社会主义核心价值观，走公共服务常住人口全覆盖的道路。
徐林：城市化进程中的土地产权改革和土地资源配置
本次报告会上，徐林主任首先分析了城市化的内涵以及中国的城市化规模，其次简略阐述了户口制度和土地制度安排，重点从城乡建设用地的改变、农村土地的处置两个方面详细分析了城市化过程中的土地制度安排，将现行制度的优点弊端以及改进思路进行了阐述，最后强调了城市化为什么在中国经济发展中具有重要作用。
徐林主任首先指出，城市化是一个国家的农村人口向非农产业转移就业，向城市地区集中居住，以及整个社会适应这一变化的过程。理解城市化问题，重点在于整个社会如何适应这个变化。城市化问题是一个制度改革的问题，它不是简单的城市建设，城市规划这类技术问题。中国的城市化过程，除了要考虑2.7亿左右的农村人口转移到各类城市和小城镇，还要考虑9千万左右的规模的从小城镇到大城市的人口。整个制度要适应3亿多人规模的流动问题，制度安排在中国主要是户籍制度和土地制度。
徐林主任接着分析了中国的户籍制度和土地制度。第一，关于户籍制度。城市的公共服务和户籍挂钩。户籍制度问题已经成为一个社会公平正义的问题，一个福利制度的安排问题。比如，北京的外来务工人员子女无法在北京接受正规高中教育，体现公共服务的提供是不完全的。官方说法是让基本公共服务覆盖全体常住人口。目前实行了居住证制度，设立居住证制度的初衷在于，居住证的领取没有门槛且覆盖所有的基本公共服务，但是各地的做法略有差异，并没有完全实现领取没有门槛，以及基本公共服务覆盖全部居住证的人口。
第二，关于土地制度的改革问题。包括土地制度的安排以及土地制度如何适应城市化的变化。徐林主任分两个方面进行了阐述。第一个方面是城乡建设用地制度的改变和适应性问题。我国是个人口大国，需要很高的粮食自给率，从而需要足够的耕地来保护粮食安全，因此我国对建设用地的安排实行了严格的计划分配制度。尽管如此，我国也做了相应的制度调整。比如，实行了增减挂钩的制度，农村建设用地减少和城市建设用地增加相挂钩，总体上没有变化。这种制度延伸出重庆的地票制度，农村退出来的宅基地复垦之后，在交易所可以购买土地额度，发挥市场的作用。另外，地方建设用地的指标和落户人口增加数额相挂钩制度，鼓励城市让更多人落户。
但是，上述制度安排仍然存在资源错配问题。第一，人口流入较多的城市得不到与人口规模相适应的建设用地指标。大城市以及超大城市更吸纳人口，但是他们的土地建设用地资源不一定是按照吸纳常住人口的数量来配置。例如，广东省外来的常住人口规模很大，但是建设用地配置不一定考虑到实际需求。而且我们控制超大城市特大城市的规模，甚至有人提出超大城市建设用地要实现零增长。但是因为超大城市规模经济效应显著，就业机会多，更吸引人口集聚，人口流入较多的城市得不到与人口规模相适应的建设用地的指标，资源错配由此产生。第二，地票、增减挂钩等制度目前的安排存在效率错配。地票、增减挂钩等制度主要在县域范围内配置，无法在县外、全省、全国实施，省会城市、地级市更需要建设用地的指标，但是农村腾出来的建设用地可能放在县城或者小城镇上。第三，城市的低效用地的再开发无法顺利展开。例如广东的“三旧”改造，旨在将市中心的旧工厂迁移出去。但是这种土地的再开发在用途管制、招拍挂和出让制度上存在很多的问题，无法顺利的展开。
第二个方面是进城农民的农村承包地和宅基地的处置问题。承包地的流转，从过去两权分立到现在三权分立，是一种进步，对流转的产权保护，进行了一些基本的制度安排。这在一定程度上有利于农村规模化的经营，专门从事农业经营的企业可以通过承包地的流转，以出租或者是入股的方式把土地集中起来，进行更高效的经营和开发。宅基地目前也可以通过出租、转让、入股等方式，得到更高效的利用，农民可以获得财产性的收入。
农村土地现有的这种制度改革，产生了很多积极的效应，但在以下几个方面还存在一定的局限性：第一是合同的期限偏短，稳定性不够，不利于新的农业经营主体对集中起来的农地进行长期的投入。第二，新的经营主体集中土地之后，虽然有土地的经营权，但是因为没有所有权，所以对这块地并没有长期的考虑，不会关注这块地的价值可持续性问题。第三，有些已经进城落户的农民，农村的宅基地和承包地没有退出，目前制度上也没有有偿退出的安排。很多农民不愿意落户，是因为他们认为农村土地的收益可能比进城落户得到的公共服务好处更大。宅基地和承包地的闲置，造成了巨大的浪费。对耕地制度的考虑是为了保护耕地，但是现在的制度安排导致的结果是：进城农民在过去十几年增加了两亿多，农村居民点的建设用地规模应该减少，但实际上占用的建设用地反而增加4000万亩左右，除了农民本身不放弃农村土地，新生的孩子还要到农村获得土地。目前的制度安排，并不能真正有效的解决问题，特别是保护耕地的问题。
徐林主任强调，中国的改革很多都是发自基层，要尊重基层的首创精神，对现在地方上的做法进行总结提炼推广，形成制度化的安排。历史教条在过去可能有用，在新时期可能并不是这样，现在因为有大量的非农产业创造的就业机会，城市还有基本公共服务和社会保障，如果进城的农民发生失业，也不会像过去那样沦落到很悲惨的境地。但是，涉及到农地改革的安排，需要精心的组织试点，去逐步的推广。这不仅仅是简单的技术问题，更是很复杂的政治问题，是利益分配机制的重新安排问题。
最后，徐林主任认为城市化可能是中国未来一段时间最重要的结构性改革。因为现在我国城镇居民和农民的人均收入的差距是2.7倍左右，全世界差距的平均水平是1.5倍。城市化可以大大提高中国劳动力和土地资源配置的效率，因为一个劳动力在第一产业和在第二第三产业的产值存在有2到3倍的差距，这是巨大的资源配置效率提高。土地也同样如此。因此做好城市化制度安排，让中国的城市化更符合规律，更能够实现市场配置资源的效应，对中国经济的增长会有非常积极的推动作用。
于颖：从PMI看中国经济形势
于颖首先介绍了研究的两项原则：结构与成长，前者关注数据中各部分的结构变化，后者关注从数据中解读未来的发展趋势。接着，于颖通过将各类PMI指数与其他经济指标相结合进行分析，认为中国L型经济转型已经接近完成，制造业升级、消费升级已初见成效，未来经济增速受制于经济总量较大、人口红利消失等因素将会保持在6.7%—7%之间。中国PMI指数从2016年下半年起急速回升，制造业对此贡献颇多，从2012年至今，制造业内部从轻工业开始接连发生产业升级，科技投入不断增大，最后将迈入3.0时代 。需要指出的是，制造业在我国经济总量中的地位并没有发生变化，以不变价计算，制造业的在GDP中的比重始终保持在40%左右，原来认为的制造业比重下降的原因主要来源于价格因素，因此不能把经济转型简单地等同于制造业比重下降，服务业比重上升。
于颖认为，中国GDP总量数据的有效性逐渐下降，对于GDP增速的关注不必像过去那么多。原因有三个方面：第一，L型经济走势的见底回升——世界经济在2016年达到底部，2017年是个市场出清的过程，伴随着企业破产重组，GDP可能出现回落，回到均衡的位置上；第二，GDP的结构更加重要，GDP总量已经比较大，未来还想实现较高的增速的可能性较小；第三，人口因素，人口老龄化压力增大，人口红利的缩减使得经济进一步维持高速的增长存在压力。
关于L型经济走势的预测，于颖给出了下列理由：其一，从黑色PMI产成品库存与购入订单看，从2015年下半年可以明显的看到领先的周期性行业发生了订单价格回升的过程，订单价格回升意味着企业的利润增加，企业可以投入持续经营的收入增加。其二，从产成品库存指数看，从2015年开始，整个制造业的库存量也在回升的过程中，可以预见到价格回升后，企业利润会上升。
关于政策层面的影响，于颖认为2017年的货币政策类似于“俯卧撑”——企业受不了就抬一抬。但是如果企业和经济受得了的情况下，M2会保证在10%以下的增速，并且监管会加强。财政政策方面，政府会采取积极的财政政策，并可能推出减税等措施。
接着，通过对比不同时期中国经济的特点，于颖介绍了中国各行业转型的过程：2015年周期性行业开始去产能，出清，转型升级；2016年是之中；2017年接近尾声。2015年周期性行业很不景气，但是2016年周期性行业出现上升，2017年周期行业的表现向好，这意味着L型经济走势的那一横右端已经接近尾声。
除制造业转型升级外，非制造业中的服务业中消费性服务业PMI在5月份表现罕见好于生产性服务业，这说明我国居民的消费升级正在进行中。这一观点同样可以从每年春节期间各类消费上得到印证：2007、2008、2009年，传媒、铁路运输业在春节期间的表现是最好的；2011年，2012年快递业最高，标志着网购兴起；2014，2015年，房地产爆发，春节的那个月份表现最好的行业是家居行业和建筑装饰业；但是，从2015年开始到2017年，占据春节消费之首的一直是旅游景点和航空运输业，一方面中国人的出行模式发生了变化，另一方面是中国人欢度春节的方式发生了变化。现在的春节不管收入层次如何大家都是在周边旅游。而恰恰是年收入在3-5万的人群的消费对于GDP的边际贡献是最大的，这种消费的升级将带动GDP的增长。
所以于颖对中国宏观经济的基本的判断，一个是2012到2018年的经济转型基本上接近完成，今年是关键的出清之年，而且我们已经见到了曙光。另一个是中国的消费依赖中低收入人群去创造边际贡献，而且未来会使GDP增速的位置维持在6.7%以上，但是不会超过7%。
沈明高：中国经济的周期性与结构性动力
沈明高教授主要对如何看待中国经济的复苏、未来全球出口形势、欧日美三国反弹能否可持续、中国周期性的指标能否持续反弹、中国未来出口如何改善、食品价格通胀的原因以及中国房地产市场的走势等问题进行了评论。第一，如何看待中国经济复苏。沈明高教授认为中国经济短期要看数据，长期则看逻辑，中国经济的复苏既要靠周期性动力，也要靠结构性动力。去年以来到今年的超预期经济反弹主要是周期性动力的结果。对于中国经济未来的增长仍然存有争论，乐观者认为中国已经进入了一个新的繁荣周期，悲观者认为中国经济进入迈入式的调整。
首先，短期看数据。今年上半年二季度GDP增长速度好于预期，2017年上半年出口同比增长15%、房地产投资增长8.5%。如果把今年上半年GDP增长的动力按照投资、消费和进出口分解，今年上半年的消费和投资对GDP增长的贡献率低于去年上半年，去年投资为2.5%、消费为4.9%，今年分别降至2.25%、4.4%，进出口的表现则远超市场预料，从去年的-0.7%提高到0.26%。出口和房地产投资是拉动GDP增长主要的传统引擎，如果它们继续带领我们走向新的繁荣，需要周期性反弹而不是结构性变化。短期来看数据是反弹的，这种反弹的持续取决于两个指标，第一个是外部经济的复苏，第二个是房地产投资增速的相对稳定。
其次，长期要看逻辑。中国经济是否进入了出清周期并出现经济繁荣，沈明高教授认为存在三点逻辑：第一，如果市场尚未出清，很难说是结构性的复苏；第二，如果管制仍未放松，很难看到有管制的繁荣；第三，从目前数据来看，新的动力还没有形成。逻辑上来讲，除非说市场已经完全出清，除非说有管制也可以有繁荣，除非说现在的增长动力已经转向到了消费，但在这三个问题还没有正面答复之前，沈明高教授认为中国正处于周期性反弹，这个过程可以持续较长时间，但也可能回落，主要取决于外部环境和国内房地产市场。
第二，如何看待未来全球出口形势。沈明高教授认为，如果全球进入一个3到5年的复苏周期，即使是稳定的弱复苏，对中国来讲都是利好消息。除印度经济稍有回落之外，巴西、欧洲、日本经济表现不错，全球经济的回暖支撑了人民币计价出口增长15%，去年同期则负增长。如果这种势态得以持续，根据IMF以及世行预测，未来三年全球经济持续好转，则对中国周期性行业的支持是利好消息。出口来讲，G7国家出口有所反弹但最近往下回落，新兴市场的出口增速今年上半年也好于中国，沈明高教授认为这由于产业转移、中国人工成本增高、低端产业转移到其它发展中国家的结果。这次全球经济的回暖对中国出口的影响不如上一次，出口的结构也在发生变化。即使发达国家持续的回暖，它们对中国出口的溢出效应不大。从中国的出口国别结构来看，最近对美国、日本和欧洲等国的出口比重超过10%，对新兴市场国家出口比重低于该值，说明中国的出口主要到了发达国家。
第三，关于欧洲、日本、美国出口反弹能否可持续的问题。沈明高教授认为，从央行资产除以本国的GDP来看，日本达到历史最高超过以往任何国家水平，欧洲央行资产也在扩张，美国有所下降，中国在全球金融危机以后持续下降。如果日本以这种速度快速扩张，能够带来可持续的经济反弹将史无前例，如果日本央行明年的宽松政策不如以往，则会对其经济产生负面影响。尽管欧洲和日本今年上半年经济增长好于预期，但这仍是非常宽松的货币政策结果，IMF建议不基于收紧货币政策，但如果未来货币政策逆转，对这些国家经济增长的影响是值得关注的。美联储预计2019年FFR（联邦基金利率）会达到2.9%，在目前1.4%的基础上可能经过7次加息后增加1.5%，即美国已经进入一个紧缩的周期。从而，欧洲、日本、美国经济复苏很大程度上还是货币政策刺激的结果，对于未来刺激政策退出对它们的影响，沈教授认为充满了很大的不确定性。
第四，关于中国周期性的指标能否持续反弹的问题。沈明高教授认为：第一个因素是中国的人口。未来几年内，中国在内的全球人口增长速度进入了稳定期，对全球的经济增长可能是一个有利的因素，这需要长期关注。第二个因素是出口反弹。2017年是出口和航运复苏元年，出口系在拉动经济增长，今年以来外需带动下小企业景气度高，IMF与世界银行预测2017年到2019年全球经济稳中有好，所以外需环境整体不差，一定程度上对中国出口有利。第三个因素是产能投资增速回暖。产能投资包括了民营企业的投资、上游产业的投资。1956年开始到现在，中国出口市场份额上升速度非常快，目前大概是在全球的14%左右。50年代时美国出口市场份额最高接近18%，但是后来稳定在12%左右，中国崛起以后开始下降。日本历史高位从20%左右持续往下走，德国则是从12%开始往下走。
第五，关于中国未来出口如何改善的问题。沈明高教授认为，根据经验外推，中国的出口市场份额占全球的份额可能已经接近历史高位，数量扩张基本上结束。即使全球经济有所反弹，但由于中国市场份额的原因，中国出口增长的反弹可能不如其它新兴市场国家，因此，未来的改善空间可能在于结构的改变和质量的提高，而非数量的扩张。沈教授认为，中国未来的出口增长速度可能与全球贸易基本相当，即全球贸易增长5%中国也增长5%，由于中国当前所处的全球市场份额可能已到天花板，两位数的出口增长速度可能很难持续，中国未来出口增速可能回到个位。
换句话说，中国可能有些行业已经出清，未来可能进入较为正常的增长阶段，这个阶段不以全球制造业市场份额比重的上升为结果，而是以制造业的结构和质量改善为目的。今年上半年中国制造业的投资增速为5.5%低于房地产投资增速的8.5%，从而中国制造业的投资增速可能已经进入个位数的增长时期，即便是这样，也会导致我们全球制造业市场份额有所上升，因为很多国家都以更低的速度甚至是负增长。所以从逻辑上中国内部经济结构也接近了增长瓶颈的时期。
第六，为何非食品价格有所上升，食品价格出现了通缩的问题。沈明高教授认为，最好的解释是由于消费结构发生了变化。今年食品价值跌得最多的是猪肉、鸡肉、鸡蛋，由于消费结构发生了突然的变化，在非食品价格上涨的时候，食品价格出现了下跌，缓解了过去一致认为中国的通胀瓶颈是食品而不是非食品的看法。同时沈明高教授认为还有其余两种原因，第一是当前中国货币政策相对较紧，第二是消费者购买能力受到了影响。购买能力受影响的一个可能是制造业的出清，另一个是房地产价格的飙升，即要么是收入变化，要么是支出结构变化。对于此，现有数据还没有很好地进行回答，但这是一种值得关注的新现象。
第七，房地产市场未来走向问题。沈教授认为中国的房地产地产进入了下行周期。作为不动产的房地产成为了“冻产”，“冻产”意味着买了一、二线城市的房子之后会卖不出去，因为买房的人拿不到贷款，又不想把房价降下来，发现一、二线城市房地产没有流动性。尽管鼓励去三、四线城市买房没错，但三、四线城市二手房市场非常有限，即使购买了也很难变现，当然对于长期投资者来说可能问题不大。总体来讲，中国的房地产成了流动性比较差的资产，这是当前政策“冻产”的结果，“冻产”之后房价会不会变也存在有很大的争论。
宋国青：增量杠杆率平稳的含义
宋国青教授从两个角度分析了中国的杠杆率。一是存量杠杆率和增量杠杆率不一致的问题；二是如何看待货币功能的问题。存量杠杆率和增量杠杆率不一致是初值偏离稳态水平引起的动态调整问题。一个家庭或者一个国家可以在短期内大幅提高或降低储蓄率，但存量储蓄与收入比例的变化要慢得多。从数据看，增量杠杆率和投资率有密切关系，体现了货币的融资功能。
一般大家讨论杠杆率都是指存量杠杆率，比如社会融资总量加上政府债务（简称“大社融”），再比上名义GDP。如果用“大社融”增量比上名义GDP，就得到增量杠杆率。2010年以来，存量杠杆率和增量杠杆率的变化存在差异：增量杠杆率基本上是平稳的，而存量杠杆率在加速上升。
利用年度数据，可以看到增量杠杆率更长时期的变化。从80年代以来可以分为三个时期：1）1995年以前增量杠杆率快速上升，这个阶段存在“货币深化”的过程，这是体制转轨和传统农业社会向现代经济转变的结果。2）1995年之后货币深化基本完成，增量杠杆率开始缓慢上升。3）2010年以来增量杠杆率开始趋于平稳。
从数学上推导，可以把存量杠杆率表示为存量杠杆率初值、名义GDP增长率和增量杠杆率三个指标函数。其中存量杠杆率初值是已知信息，名义GDP增长率和增量杠杆率是未知信息。存量杠杆率有以下动态变化关系：1）初值越小，存量杠杆率上升越快。2）名义GDP增长率越高，存量杠杆率上升越慢（或下降越快）。3）增量杠杆率越高，存量杠杆率上升越快。4）如果名义GDP增长率和增量杠杆率都是正的常数，存量杠杆率将趋于一个极限。5）初值离极限越远存量杠杆率变化越快。存量杠杆率从某一个初值出发到接近极限可能需要很长时期。
具体看中国的杠杆率数据，可以得出以下判断：1）存量杠杆率初值偏低是过去30多年存量杠杆率持续上升的基本原因。2）如果按照2010年以来的名义GDP平均增长率10.5%和增量杠杆率均值0.29推算，这两个常数隐含的存量杠杆率的极限值或稳态值为3.1。3）目前的存量杠杆率为2.3，距离稳态水平还有很长一段距离，存量杠杆率可能还会上升很多年。4）即使增量杠杆率开始下降，存量杠杆率还会继续上升。5）当然，名义GDP增长率和增量杠杆率也会改变。2010年以来杠杆率下降的一个重要原因就是潜在GDP增长率下降。
在讨论杠杆率时，还要考虑通胀调整的问题。对存量杠杆率进行通胀调整，就是将分子和分母同除以同样的价格指数，比值不发生变化。但是对于增量杠杆率，通胀调整会得到不同的结果。这里采用的调整方法是，先对大社融进行通胀调整，然后计算增量，再比上实际GDP，就得到了通胀调整后的增量杠杆率。为了方便区分，没有经过通胀调整的增量杠杆率（直接计算的结果）就称作“表观增量杠杆率”。
杠杆率的另一个问题是如何看待货币。如果将货币作为交易手段看，存量货币与一定时期的收入之间存在着一定的关系，即货币流通速度具有一定的稳定性。从这个角度看，增量杠杆率则只是算术运算的结果，没有直接的经济含义。如果将货币作为储蓄工具看，货币（或者更广泛的金融资产）增量对应储蓄。社会融资形成债权和债务，通过金融渠道形成的债权也就是金融资产。大社融增量对应金融资产增量，也就是金融储蓄。增量杠杆率也就是全社会的金融储蓄率（金融储蓄与GDP比例）。
对于一个封闭经济体，债权恒等于债务（股权在形式上不妨也可以看成债务和债权）。开放经济下存在对外经济往来，更复杂一些，投资和储蓄可以不相等，境内债务和债权也可以不等。如果简化处理，不考虑对外经济往来，投资率等于储蓄率。从中国的数据看，增量杠杆率和投资率存在一些差异。背后有一些原因：一是这里的投资率是指总投资率，包含了折旧，而增量杠杆率中的社融增量是净增量。二是金融资产储蓄只是全社会储蓄的一部分，在金融资产储蓄之外，还有一些不是通过正规金融市场实现的投资，如居民住房净投资。
一个需要注意的细节是2016年的投资率数据。用统计局最新公布的支出法GDP数据计算投资率，2016年是44.2%，比2015年的44.7%下滑。而2016年表观增量杠杆率是上升的。这里投资率数据有一些问题：首先，支出法和生产法GDP增速存在不一致。2015和2016年生产法名义GDP分别增长7.0%和8.0%，而支出法名义GDP分别增长8.0%和6.8%，前后两年增速变化相差近2个百分点。其次，2016年辽宁固定资产投资完成额同比下降63.5%。按照2015年辽宁固定资产投资占全国比例3.2%计算，2016年辽宁一个省拉低了全国固定资产投资增速2个百分点。投资数据值得怀疑。此外，从PPI增速看，2015和2016年分别为-5.2%和-1.4%，2016年明显回升。
从以上几方面看，2016年投资率下降的判断难以成立。如果利用生产法GDP总量和支出法GDP分项中的消费与净出口之和的差值估计资本形成总额，可以得到2016年投资率上升的结论，这和2016年增量杠杆率上升的变化方向一致。从历史数据看，中国的增量杠杆率和投资率关系密切，体现了货币的融资功能。
前面讨论的增量杠杆率是用大社融增量比上GDP，如果把分母GDP换成资本形成总额，就得到了增量资产负债率。考虑经济景气的影响和2016年资本形成总额数据存在的问题，增量资产负债率的趋势可能平稳或者轻微上升。增量资产负债率比例趋于平稳意味着大社融存量与资本存量比例将趋于平稳。也就是说，按成本价计算的全社会资产负债率也趋于稳定。
（本简报由玛西·高娃、苏建文、臧谋安、张皓星、石先进、刘鎏、李双双、白春华整理，未经主讲人审阅。）
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“CMRC中国经济观察（CEO）” 第50次季度报告会快报通稿
发布日期：2017-08-07 06:55 来源：北京大学国家发展研究院
北京大学国家发展研究院（NSD）“CMRC中国经济观察（CEO）”
第50次季度报告会快报通稿“CMRC中国经济观察”第50次季度报告会于2017年7月30日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。
本次会议侧重讨论了我国城市化与土地改革、目前国内外宏观经济形势与政策等方面议题。中国(深圳)综合开发研究院院长樊纲教授、上海交通大学安泰经济与管理学院陆铭教授、国家发展和改革委员会中国城市和小城镇发展中心徐林主任、中国PMI分析小组秘书处负责人于颖女士、广发证券首席经济学家沈明高教授以及北京大学国家发展研究院宋国青教授，先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容，后续提供报告全文。
樊纲：纠正“城镇化”偏差，确定“城市化”战略
樊纲教授以现在不同类型城市房地产市场价格发生两极分化现象出发，通过对比较流行的观点进行质疑与分析后提出现行的城镇化战略与社会发展规律要求不一致，限制了土地资源的供给，而这成为影响房地产市场供给的重要因素。樊纲教授认为，理解和把握人类迁徙规律对于中国未来的城市规划和经济发展有重要意义。
首先，樊纲教授通过对一线、二线和三线城市的住宅价格的数据研究发现，从2015年开始，一线城市和和二、三线城市的住宅价格出现了明显分化。在二、三线城市住宅价格仍然保持稳定情况下，一线城市的房价出现了大幅上涨。在分析目前这种房地产市场两极分化原因时，目前社会比较流行的观点主要有两个，一个是市场上流通的货币太多从而导致房价上涨。但是樊纲教授对这种说法提出了质疑。他认为货币作为一般等价物，任何商品的价格都和货币有关系。他将货币增加比喻为“大水漫灌”，认为如果货币多了却只体现在一线城市的房价上是不合逻辑的。另外他也指出，通过对最近一两年的货币政策分析认为货币政策其实是较为紧缩的，M2增长速度10%不到。此前M2增速为13%和14%的年份，房价也没有出现近年情况。所以他认为因为“货币多了”而使得一线城市和二、三线城市的房价出现分化是站不住脚的，况且分析看来“货币多了”事实也不能成立。
第二，对于现行房地产市场状况的解释是土地贵。土地作为房地产供给要素之一，土地的价格直接决定房价。樊纲教授认为土地贵的原因是因为开发商预期房价贵，才会举牌高价收购土地。因此房价分化的真正原因并不是土地贵，而是其他更深层次的原因导致大家预期房价会更贵。首先樊纲教授承认土地作为不可再生的稀缺资源，在政府要保证十八亿亩红线不能动摇的前提下，可开发利用的土地是一个相对稳定的数额。因此土地的价格本身是应该随着经济的发展而增加的。导致土地价格非正常增长原因主要是中央政府错误的“城镇化”战略导致土地的计划分配有误，因此形成了一线城市的土地供应极为短缺的状况，而住房需求和供给之间出现了极大的缺口，自然会导致一线城市的房价居高不下。当然，除了上述原因之外，地方城府也有可能故意制造紧缺来实现高价售地。
樊纲教授通过上述分析，认为对于房地产市场和经济发展的主要原因在于“城镇化”战略的偏差。他认为现在的城镇化战略人为地限制了大城市的发展，鼓励小城镇发展是背离了社会发展和人类选择迁移的规律。在人类选择迁移的过程中，人口流动会自然地形成两极分化，即大城市流入人口，小城市流出人口。因此房价两极分化的背后其实是人口的两极分化。进一步地在解释人类的选择迁移为什么会使得人口流向大城市时，樊纲教授提到了以下几点原因：
首先是因为大城市有聚集效应，即经济学所说的规模效益。因为聚集效应会使得少量的基础设施的投入，支撑更多的企业的发展，从而提供更多的就业，贡献更多的GDP增长。因此在实际生活中不难发现大城市的周边因为交通、物流、服务等一应俱全，成为了企业发展的最佳地点选择。因此在企业向大城市周边聚集的同时使得人口也向大城市聚集。
另外一个原因就是人口的聚集会产生更多的创新与思想，这也符合新增长理论的基本逻辑，就是知识创造经济增长。在人口聚集的地方人们通过日常交流会在传播知识的过程中碰撞产生新的创意。另外，大城市相比于小城市能够提供更多的文化服务。数据表明一千万人口城市才能支持一个歌剧院，所以文化服务是大城市的优势之一。多元的文化背景是产生创新创意的温床，也是推动经济增长的源动力。
此外樊纲教授分析了用欧洲发达国家小城镇较为普遍存在的事实来支持我国“城镇化”战略的观点。快速实现工业化的新兴国家与更早历史时期通过100多年中逐步实现工业化的欧洲国家不同，不能直接照搬欧洲国家的发展模式。就中国目前的状况来看还应该处于工业化的阶段，所以人口还是处于流出的状态。因此返乡的人员较少。尽管现在也有农民工返乡，但樊纲教授认为这属于农民工“早退”现象，这与欧洲国家人们退休返乡并不相同，因此也会产生不一样的返乡结果，对小城镇的影响自然也不同。举例而言，中国的农民工再次返乡后一般是属于积攒了一点积蓄回乡养老，翻新一下自家住宅之类。欧洲国家的人们退休后再次返回小城镇带回去的不仅有储蓄，也有新思想和理念，更重要的是有保障生活的社保服务，并且会根据现代化的生活方式改造乡村。因此尽管中国和欧洲都有小城镇人员返乡，但是中国的小城镇和欧洲的小城镇却体现出了截然不同的状况。
樊纲教授提出中国应该顺应人口迁移的自然规律，城市规划以“大都市”或者“城市群”为主，而不是严控大城市发展规模。大都市是指以一个或几个大城市为核心、包括周边一批中小城市共同组成的城市群、城市带。像雄安就是一个很好的构想，利用雄安的地理位置并利用快轨等交通工具将周边的大城市连接起来形成城市群。同时樊纲教授还强调在城市群管理的过程中可以有不同的模式，比如行政区划，或者自愿结合。他认为自愿结合的模式在未来具有巨大的发展空间。都市群对于发挥大城市的聚焦效应，具有重要的意义，可以大大提高大城市在经济增长和社会进步中的带动作用。
当然对于大家对小城镇发展的担忧樊纲教授也提到，小城镇现在可能就是在人口流出阶段，要做的其实是保护好老宅、生态、文化，为下一发展阶段的人口回流做准备。
最后樊纲教授总结到，目前中国房价问题归根结底还是对于“城镇化”发展战略计划的偏差，因此要想解决一线城市与其他城市房价两极分化的现状就要从供给上放开土地的供应。如何实现呢？最重要的就是要矫正对于城市发展的规划，着重发展大都市与城市群。除此之外，房产税、租赁制度的完善和建立对于房地产市场也有着重要的影响。当然以上都属于长期的发展方向。樊纲教授认为在短期中面对炒房等种种不利于市场稳定的现象时，限购政策还是一个有效保障房地产市场和经济稳定的重要措施。
陆铭：大城市管理的供给侧改革
在本次报告会上，陆铭教授与大家分享了他对中国大城市发展的思考与研究心得。陆铭教授首先提出：中国的大城市有没有“太大”，关键是参照系问题。其次，大城市并非不需要低技能人群，低端劳动力供给短缺会影响城市经济发展，而城市的公共服务应覆盖低收入者，从而提高城市的吸引力。最后，陆铭教授结合世界主要国家的发展经验指出，供给侧改革在解决城市病问题上具有重要作用，并由此提出了有关对策和建议。
陆铭教授首先指出，大城市不存在规模太大的问题。根据ZIPF法则，一国之内城市人口与其城市大小排名之间存在简单的相关关系。一个国家最大城市的人口数量为第二大城市人口数量的两倍，是第三大城市人口数量的三倍，以此类推，为第n大城市人口数量的n倍。一个国家的人口总量(P)等于所有城市的人口数量的加和，即P=p+(1/2)*p+(1/3)*p+……+(1/n)*p，其中p表示首位城市的人口数量。那么相应的，p/P=1/(1+1/2+1/3+……+1/n)。由此可见，一个国家最大的城市人口数量与这个国家总人口有关，但随着国家人口规模的扩大，首位城市的人口集聚度（p/P）会因国家总人口增加导致的城市数量增加而降低（分母项并不收敛）。此外，中心外围模型也可以帮我们理解城市与农村的关系，或者大小城市之间的关系。城市与农村之间（或不同规模的城市之间）的人口流动是因工资待遇差别所引起的。以简单的城乡二元体系为例，一国的总人口为P，其中城市就业人口为u。乡村所发展的是以T为核心的产业，T这个生产要素的量很难增长，往往为农业、旅游业、矿业，这个乡村也可以理解为小城市，其比较优势是发展某种资源总量受限的行业。乡村地区的平均收入即为F(T)/(P-u)。而城市地区的平均收入则为与人口规模有关的劳动生产率A(u)和生产函数的乘积再除以总就业，可以写作A(u).uak1-a/u，其中k表示资本总量。这样一来，城乡间的平均收入相等的条件即F(T)/(P-u)＝A(u).uak1-a/u＝A(u).(k/u)1-a。可见，只要城市存在持续的资本积累，再加上城市部门的规模经济效应，农村就必须持续减少人口来实现“空间均衡”。（注：大城市和小城市之间的关系也是一样道理。）
当然，城市的人口规模增加也会带来一个成本c(u)，所以最终的均衡应该写作F(T)/(P-u)＝A(u).(k/u)1-a－c(u)。但无论是历史经验还是理论研究都表明，随着技术进步和管理改进，再加上治理城市病本身可以利用人口所带来的规模效应，城市规模增加所带来的成本上升并不是非常快。比如地铁能够极大的提升城市交通效率、缩短通行时间，而恰恰是人口增长到一定规模，城市才能建设越来越多的地铁线路。同理还有治理犯罪的成本问题，当前中国城市治理犯罪成本下降，其中街道监控摄像头的普及是重要原因，而摄像头安装与人口密度和人口规模密切相关。因此陆铭教授强调，虽然人口增长可能带来更多的成本，但成本增加的速度远小于收益增加的速度，因此，城市化进程和城市大型化的进程仍然在继续
其次，陆铭教授谈到一线城市建成区占地比重问题。以日本为例，从东京圈的地图上看，以市中心为圆心半径50公里边界西边是山，东边会遇到海湾，而向南基本上没有自然地形限制，都市可以蔓延到70公里处，而北京从天安门往南50公里就是北京新机场选址，已经进入河北。陆铭教授还指出上海城市开发强度45%的数据结果是误导性的，从计算方法上看，这个指标是用上海城市建成区面积除以辖区面积，对比而言，上海辖区面积是东京圈的一半左右，分母减小自然对应最终得到的开发强度变大。因而都市圈发展的衡量应以都市圈辐射半径为参照系，从上海到苏州的直线距离只有80公里，且范围内地形大体都是平原，除了保持一部分水源地，需加强必要的自然生态保护外，城市建设拓展还有不小空间，只需完善轨道交通把区域之间连接起来即可。
紧接着，陆铭教授分析了关于区域间发展平衡的问题。他认为人们往往混淆了平衡和均匀这两个概念，真正的均衡发展是人均指标，如果一个区域具有发展规模经济的效益，那么可以通过发展GDP、增加总量来提高人均值。但如果区域产业结构受制于某种核心投入品的数量，GDP总量发展较慢，要提高人均的话就要依靠减少人口。以美国为例，美国的经济高度集中在少数地区，但美国并非是一个高度区域不平衡的国家，其经济分布特点是高度集聚但较为平衡，州之间人均GDP指标差别不大。与美国相比，中国经济的集聚现象并不高，中国区域间人均GDP差异的真正原因是人口流动的滞后于经济的集聚。供地和人口的限制一定程度上抑制了沿海省份（特别是大城市）的GDP增长，同时也阻碍了经济效率的提升。片面通过追求经济的均匀分布来实现平衡发展，结果却是效率与平等兼失。
陆铭教授谈到的第二个问题是关于人口内部技能分工。其中，技能互补性是指当城市吸引高技能劳动力的同时，对低技术劳动力产生两方面需求：第一，低技术劳动力在生产环节与高技能者相互配合；第二，高技能者需要把生活中的消费外包到市场，从而扩大低技术劳动力在消费性服务业中的就业。中国大城市的问题在于吸引了足够多的大学生，但缺乏足够的低端劳动力。而在市场经济里，这二者是互补的，造成的一个结果是低端劳动力价格变得昂贵，例如北京和上海的保姆月薪超过八千元也很正常。因为高、低技能者之间的互补性，在城市发展进程中，限制低端劳动力供给可能降低高端劳动力生产率，以及城市对高端人才的吸引力。此外，研究表明，在当前的户籍制度下，城市里没有本地户籍的人群面临收入低、生活幸福感不高、对政府及社会公众缺乏信任等问题。陆铭教授还提到留守儿童的问题，有很多人认为要鼓励农民工回乡创业，以缓解人口向大城市移动的趋势。但他认为大城市的问题不能通过控制人口来解决，尤其是在追求收入提高的人口，当控制此类人口流入的时候，会引起大城市的人口的相对供给不足，结果必然是此类劳动力供给不足和价格上涨。同时，回流的人口相对于在大城市的收入下降，这种损失却被忽视了。因此，要解决农村留守儿童的问题，最终唯一的道路就是创造条件让他们与父母一起在城市居住并接受教育。
最后，陆铭教授对于治理城市病提出了一些见解和相关对策。观察世界主要国家的发展经验可以发现，供给侧改革在解决城市病问题上有重要作用，国外的大城市如纽约、伦敦、洛杉矶、东京等，都曾在上世纪五、六十年代出现了非常严重的城市病问题，而半个多世纪以来，这些城市基本均实现了人口翻番，城市病问题逐渐缓解，城市环境也不断改善。这些案例带给我国的启示主要有：第一，改变生产方式，持续发展经济，提高城市或者整个国家服务业的比重，当服务业占比提高，环境污染问题就会得到缓解；第二，推广低碳生活方式，用大规模的轨道交通取代汽车出行，东京地铁出行的比重在高峰期可以达到90%以上，一方面保护了城市环境，另外拥堵问题也得到了解决。
在具体实施上，陆铭教授强调要加强供给侧改革，改善城市基础设施和公共服务的数量、质量、结构和空间布局。第一，市场和政府要做到真正的互补，让市场成为配置资源的决定力量，同时政府更好的发挥作用。既要充分动用价格机制来进行城市治理，也要在价格机制不能有效发挥作用的领域结合行政管理和规划的手段。第二，城市管理要针对行为本身，不能针对特定身份的人。比如控制低技能劳动者的数量反而将抬高城市成本，同时造成社会不和谐以及身份歧视等问题，这类做法背离了文明社会的发展方向，也不符合社会主义核心价值观。第三，从长远来看，高、低技能的劳动力将越来越多地共同生活在城市（特别是大城市）里，公共服务要覆盖低收入劳动者，而不应按照户籍来分配。未来中国一定要坚决贯彻十八届三中全会的有关决议，坚持市场配置资源，政府更好地发挥作用。同时要深刻践行社会主义核心价值观，走公共服务常住人口全覆盖的道路。
徐林：城市化进程中的土地产权改革和土地资源配置
本次报告会上，徐林主任首先分析了城市化的内涵以及中国的城市化规模，其次简略阐述了户口制度和土地制度安排，重点从城乡建设用地的改变、农村土地的处置两个方面详细分析了城市化过程中的土地制度安排，将现行制度的优点弊端以及改进思路进行了阐述，最后强调了城市化为什么在中国经济发展中具有重要作用。徐林主任首先指出，城市化是一个国家的农村人口向非农产业转移就业，向城市地区集中居住，以及整个社会适应这一变化的过程。理解城市化问题，重点在于整个社会如何适应这个变化。城市化问题是一个制度改革的问题，它不是简单的城市建设，城市规划这类技术问题。中国的城市化过程，除了要考虑2.7亿左右的农村人口转移到各类城市和小城镇，还要考虑9千万左右的规模的从小城镇到大城市的人口。整个制度要适应3亿多人规模的流动问题，制度安排在中国主要是户籍制度和土地制度。
徐林主任接着分析了中国的户籍制度和土地制度。第一，关于户籍制度。城市的公共服务和户籍挂钩。户籍制度问题已经成为一个社会公平正义的问题，一个福利制度的安排问题。比如，北京的外来务工人员子女无法在北京接受正规高中教育，体现公共服务的提供是不完全的。官方说法是让基本公共服务覆盖全体常住人口。目前实行了居住证制度，设立居住证制度的初衷在于，居住证的领取没有门槛且覆盖所有的基本公共服务，但是各地的做法略有差异，并没有完全实现领取没有门槛，以及基本公共服务覆盖全部居住证的人口。
第二，关于土地制度的改革问题。包括土地制度的安排以及土地制度如何适应城市化的变化。徐林主任分两个方面进行了阐述。第一个方面是城乡建设用地制度的改变和适应性问题。我国是个人口大国，需要很高的粮食自给率，从而需要足够的耕地来保护粮食安全，因此我国对建设用地的安排实行了严格的计划分配制度。尽管如此，我国也做了相应的制度调整。比如，实行了增减挂钩的制度，农村建设用地减少和城市建设用地增加相挂钩，总体上没有变化。这种制度延伸出重庆的地票制度，农村退出来的宅基地复垦之后，在交易所可以购买土地额度，发挥市场的作用。另外，地方建设用地的指标和落户人口增加数额相挂钩制度，鼓励城市让更多人落户。
但是，上述制度安排仍然存在资源错配问题。第一，人口流入较多的城市得不到与人口规模相适应的建设用地指标。大城市以及超大城市更吸纳人口，但是他们的土地建设用地资源不一定是按照吸纳常住人口的数量来配置。例如，广东省外来的常住人口规模很大，但是建设用地配置不一定考虑到实际需求。而且我们控制超大城市特大城市的规模，甚至有人提出超大城市建设用地要实现零增长。但是因为超大城市规模经济效应显著，就业机会多，更吸引人口集聚，人口流入较多的城市得不到与人口规模相适应的建设用地的指标，资源错配由此产生。第二，地票、增减挂钩等制度目前的安排存在效率错配。地票、增减挂钩等制度主要在县域范围内配置，无法在县外、全省、全国实施，省会城市、地级市更需要建设用地的指标，但是农村腾出来的建设用地可能放在县城或者小城镇上。第三，城市的低效用地的再开发无法顺利展开。例如广东的“三旧”改造，旨在将市中心的旧工厂迁移出去。但是这种土地的再开发在用途管制、招拍挂和出让制度上存在很多的问题，无法顺利的展开。
第二个方面是进城农民的农村承包地和宅基地的处置问题。承包地的流转，从过去两权分立到现在三权分立，是一种进步，对流转的产权保护，进行了一些基本的制度安排。这在一定程度上有利于农村规模化的经营，专门从事农业经营的企业可以通过承包地的流转，以出租或者是入股的方式把土地集中起来，进行更高效的经营和开发。宅基地目前也可以通过出租、转让、入股等方式，得到更高效的利用，农民可以获得财产性的收入。
农村土地现有的这种制度改革，产生了很多积极的效应，但在以下几个方面还存在一定的局限性：第一是合同的期限偏短，稳定性不够，不利于新的农业经营主体对集中起来的农地进行长期的投入。第二，新的经营主体集中土地之后，虽然有土地的经营权，但是因为没有所有权，所以对这块地并没有长期的考虑，不会关注这块地的价值可持续性问题。第三，有些已经进城落户的农民，农村的宅基地和承包地没有退出，目前制度上也没有有偿退出的安排。很多农民不愿意落户，是因为他们认为农村土地的收益可能比进城落户得到的公共服务好处更大。宅基地和承包地的闲置，造成了巨大的浪费。对耕地制度的考虑是为了保护耕地，但是现在的制度安排导致的结果是：进城农民在过去十几年增加了两亿多，农村居民点的建设用地规模应该减少，但实际上占用的建设用地反而增加4000万亩左右，除了农民本身不放弃农村土地，新生的孩子还要到农村获得土地。目前的制度安排，并不能真正有效的解决问题，特别是保护耕地的问题。
徐林主任强调，中国的改革很多都是发自基层，要尊重基层的首创精神，对现在地方上的做法进行总结提炼推广，形成制度化的安排。历史教条在过去可能有用，在新时期可能并不是这样，现在因为有大量的非农产业创造的就业机会，城市还有基本公共服务和社会保障，如果进城的农民发生失业，也不会像过去那样沦落到很悲惨的境地。但是，涉及到农地改革的安排，需要精心的组织试点，去逐步的推广。这不仅仅是简单的技术问题，更是很复杂的政治问题，是利益分配机制的重新安排问题。
最后，徐林主任认为城市化可能是中国未来一段时间最重要的结构性改革。因为现在我国城镇居民和农民的人均收入的差距是2.7倍左右，全世界差距的平均水平是1.5倍。城市化可以大大提高中国劳动力和土地资源配置的效率，因为一个劳动力在第一产业和在第二第三产业的产值存在有2到3倍的差距，这是巨大的资源配置效率提高。土地也同样如此。因此做好城市化制度安排，让中国的城市化更符合规律，更能够实现市场配置资源的效应，对中国经济的增长会有非常积极的推动作用。
于颖：从PMI看中国经济形势
于颖首先介绍了研究的两项原则：结构与成长，前者关注数据中各部分的结构变化，后者关注从数据中解读未来的发展趋势。接着，于颖通过将各类PMI指数与其他经济指标相结合进行分析，认为中国L型经济转型已经接近完成，制造业升级、消费升级已初见成效，未来经济增速受制于经济总量较大、人口红利消失等因素将会保持在6.7%—7%之间。中国PMI指数从2016年下半年起急速回升，制造业对此贡献颇多，从2012年至今，制造业内部从轻工业开始接连发生产业升级，科技投入不断增大，最后将迈入3.0时代 。需要指出的是，制造业在我国经济总量中的地位并没有发生变化，以不变价计算，制造业的在GDP中的比重始终保持在40%左右，原来认为的制造业比重下降的原因主要来源于价格因素，因此不能把经济转型简单地等同于制造业比重下降，服务业比重上升。
于颖认为，中国GDP总量数据的有效性逐渐下降，对于GDP增速的关注不必像过去那么多。原因有三个方面：第一，L型经济走势的见底回升——世界经济在2016年达到底部，2017年是个市场出清的过程，伴随着企业破产重组，GDP可能出现回落，回到均衡的位置上；第二，GDP的结构更加重要，GDP总量已经比较大，未来还想实现较高的增速的可能性较小；第三，人口因素，人口老龄化压力增大，人口红利的缩减使得经济进一步维持高速的增长存在压力。
关于L型经济走势的预测，于颖给出了下列理由：其一，从黑色PMI产成品库存与购入订单看，从2015年下半年可以明显的看到领先的周期性行业发生了订单价格回升的过程，订单价格回升意味着企业的利润增加，企业可以投入持续经营的收入增加。其二，从产成品库存指数看，从2015年开始，整个制造业的库存量也在回升的过程中，可以预见到价格回升后，企业利润会上升。
关于政策层面的影响，于颖认为2017年的货币政策类似于“俯卧撑”——企业受不了就抬一抬。但是如果企业和经济受得了的情况下，M2会保证在10%以下的增速，并且监管会加强。财政政策方面，政府会采取积极的财政政策，并可能推出减税等措施。
接着，通过对比不同时期中国经济的特点，于颖介绍了中国各行业转型的过程：2015年周期性行业开始去产能，出清，转型升级；2016年是之中；2017年接近尾声。2015年周期性行业很不景气，但是2016年周期性行业出现上升，2017年周期行业的表现向好，这意味着L型经济走势的那一横右端已经接近尾声。
除制造业转型升级外，非制造业中的服务业中消费性服务业PMI在5月份表现罕见好于生产性服务业，这说明我国居民的消费升级正在进行中。这一观点同样可以从每年春节期间各类消费上得到印证：2007、2008、2009年，传媒、铁路运输业在春节期间的表现是最好的；2011年，2012年快递业最高，标志着网购兴起；2014，2015年，房地产爆发，春节的那个月份表现最好的行业是家居行业和建筑装饰业；但是，从2015年开始到2017年，占据春节消费之首的一直是旅游景点和航空运输业，一方面中国人的出行模式发生了变化，另一方面是中国人欢度春节的方式发生了变化。现在的春节不管收入层次如何大家都是在周边旅游。而恰恰是年收入在3-5万的人群的消费对于GDP的边际贡献是最大的，这种消费的升级将带动GDP的增长。
所以于颖对中国宏观经济的基本的判断，一个是2012到2018年的经济转型基本上接近完成，今年是关键的出清之年，而且我们已经见到了曙光。另一个是中国的消费依赖中低收入人群去创造边际贡献，而且未来会使GDP增速的位置维持在6.7%以上，但是不会超过7%。
沈明高：中国经济的周期性与结构性动力
沈明高教授主要对如何看待中国经济的复苏、未来全球出口形势、欧日美三国反弹能否可持续、中国周期性的指标能否持续反弹、中国未来出口如何改善、食品价格通胀的原因以及中国房地产市场的走势等问题进行了评论。第一，如何看待中国经济复苏。沈明高教授认为中国经济短期要看数据，长期则看逻辑，中国经济的复苏既要靠周期性动力，也要靠结构性动力。去年以来到今年的超预期经济反弹主要是周期性动力的结果。对于中国经济未来的增长仍然存有争论，乐观者认为中国已经进入了一个新的繁荣周期，悲观者认为中国经济进入迈入式的调整。
首先，短期看数据。今年上半年二季度GDP增长速度好于预期，2017年上半年出口同比增长15%、房地产投资增长8.5%。如果把今年上半年GDP增长的动力按照投资、消费和进出口分解，今年上半年的消费和投资对GDP增长的贡献率低于去年上半年，去年投资为2.5%、消费为4.9%，今年分别降至2.25%、4.4%，进出口的表现则远超市场预料，从去年的-0.7%提高到0.26%。出口和房地产投资是拉动GDP增长主要的传统引擎，如果它们继续带领我们走向新的繁荣，需要周期性反弹而不是结构性变化。短期来看数据是反弹的，这种反弹的持续取决于两个指标，第一个是外部经济的复苏，第二个是房地产投资增速的相对稳定。
其次，长期要看逻辑。中国经济是否进入了出清周期并出现经济繁荣，沈明高教授认为存在三点逻辑：第一，如果市场尚未出清，很难说是结构性的复苏；第二，如果管制仍未放松，很难看到有管制的繁荣；第三，从目前数据来看，新的动力还没有形成。逻辑上来讲，除非说市场已经完全出清，除非说有管制也可以有繁荣，除非说现在的增长动力已经转向到了消费，但在这三个问题还没有正面答复之前，沈明高教授认为中国正处于周期性反弹，这个过程可以持续较长时间，但也可能回落，主要取决于外部环境和国内房地产市场。
第二，如何看待未来全球出口形势。沈明高教授认为，如果全球进入一个3到5年的复苏周期，即使是稳定的弱复苏，对中国来讲都是利好消息。除印度经济稍有回落之外，巴西、欧洲、日本经济表现不错，全球经济的回暖支撑了人民币计价出口增长15%，去年同期则负增长。如果这种势态得以持续，根据IMF以及世行预测，未来三年全球经济持续好转，则对中国周期性行业的支持是利好消息。出口来讲，G7国家出口有所反弹但最近往下回落，新兴市场的出口增速今年上半年也好于中国，沈明高教授认为这由于产业转移、中国人工成本增高、低端产业转移到其它发展中国家的结果。这次全球经济的回暖对中国出口的影响不如上一次，出口的结构也在发生变化。即使发达国家持续的回暖，它们对中国出口的溢出效应不大。从中国的出口国别结构来看，最近对美国、日本和欧洲等国的出口比重超过10%，对新兴市场国家出口比重低于该值，说明中国的出口主要到了发达国家。
第三，关于欧洲、日本、美国出口反弹能否可持续的问题。沈明高教授认为，从央行资产除以本国的GDP来看，日本达到历史最高超过以往任何国家水平，欧洲央行资产也在扩张，美国有所下降，中国在全球金融危机以后持续下降。如果日本以这种速度快速扩张，能够带来可持续的经济反弹将史无前例，如果日本央行明年的宽松政策不如以往，则会对其经济产生负面影响。尽管欧洲和日本今年上半年经济增长好于预期，但这仍是非常宽松的货币政策结果，IMF建议不基于收紧货币政策，但如果未来货币政策逆转，对这些国家经济增长的影响是值得关注的。美联储预计2019年FFR（联邦基金利率）会达到2.9%，在目前1.4%的基础上可能经过7次加息后增加1.5%，即美国已经进入一个紧缩的周期。从而，欧洲、日本、美国经济复苏很大程度上还是货币政策刺激的结果，对于未来刺激政策退出对它们的影响，沈教授认为充满了很大的不确定性。
第四，关于中国周期性的指标能否持续反弹的问题。沈明高教授认为：第一个因素是中国的人口。未来几年内，中国在内的全球人口增长速度进入了稳定期，对全球的经济增长可能是一个有利的因素，这需要长期关注。第二个因素是出口反弹。2017年是出口和航运复苏元年，出口系在拉动经济增长，今年以来外需带动下小企业景气度高，IMF与世界银行预测2017年到2019年全球经济稳中有好，所以外需环境整体不差，一定程度上对中国出口有利。第三个因素是产能投资增速回暖。产能投资包括了民营企业的投资、上游产业的投资。1956年开始到现在，中国出口市场份额上升速度非常快，目前大概是在全球的14%左右。50年代时美国出口市场份额最高接近18%，但是后来稳定在12%左右，中国崛起以后开始下降。日本历史高位从20%左右持续往下走，德国则是从12%开始往下走。
第五，关于中国未来出口如何改善的问题。沈明高教授认为，根据经验外推，中国的出口市场份额占全球的份额可能已经接近历史高位，数量扩张基本上结束。即使全球经济有所反弹，但由于中国市场份额的原因，中国出口增长的反弹可能不如其它新兴市场国家，因此，未来的改善空间可能在于结构的改变和质量的提高，而非数量的扩张。沈教授认为，中国未来的出口增长速度可能与全球贸易基本相当，即全球贸易增长5%中国也增长5%，由于中国当前所处的全球市场份额可能已到天花板，两位数的出口增长速度可能很难持续，中国未来出口增速可能回到个位。
换句话说，中国可能有些行业已经出清，未来可能进入较为正常的增长阶段，这个阶段不以全球制造业市场份额比重的上升为结果，而是以制造业的结构和质量改善为目的。今年上半年中国制造业的投资增速为5.5%低于房地产投资增速的8.5%，从而中国制造业的投资增速可能已经进入个位数的增长时期，即便是这样，也会导致我们全球制造业市场份额有所上升，因为很多国家都以更低的速度甚至是负增长。所以从逻辑上中国内部经济结构也接近了增长瓶颈的时期。
第六，为何非食品价格有所上升，食品价格出现了通缩的问题。沈明高教授认为，最好的解释是由于消费结构发生了变化。今年食品价值跌得最多的是猪肉、鸡肉、鸡蛋，由于消费结构发生了突然的变化，在非食品价格上涨的时候，食品价格出现了下跌，缓解了过去一致认为中国的通胀瓶颈是食品而不是非食品的看法。同时沈明高教授认为还有其余两种原因，第一是当前中国货币政策相对较紧，第二是消费者购买能力受到了影响。购买能力受影响的一个可能是制造业的出清，另一个是房地产价格的飙升，即要么是收入变化，要么是支出结构变化。对于此，现有数据还没有很好地进行回答，但这是一种值得关注的新现象。
第七，房地产市场未来走向问题。沈教授认为中国的房地产地产进入了下行周期。作为不动产的房地产成为了“冻产”，“冻产”意味着买了一、二线城市的房子之后会卖不出去，因为买房的人拿不到贷款，又不想把房价降下来，发现一、二线城市房地产没有流动性。尽管鼓励去三、四线城市买房没错，但三、四线城市二手房市场非常有限，即使购买了也很难变现，当然对于长期投资者来说可能问题不大。总体来讲，中国的房地产成了流动性比较差的资产，这是当前政策“冻产”的结果，“冻产”之后房价会不会变也存在有很大的争论。
宋国青：增量杠杆率平稳的含义
宋国青教授从两个角度分析了中国的杠杆率。一是存量杠杆率和增量杠杆率不一致的问题；二是如何看待货币功能的问题。存量杠杆率和增量杠杆率不一致是初值偏离稳态水平引起的动态调整问题。一个家庭或者一个国家可以在短期内大幅提高或降低储蓄率，但存量储蓄与收入比例的变化要慢得多。从数据看，增量杠杆率和投资率有密切关系，体现了货币的融资功能。一般大家讨论杠杆率都是指存量杠杆率，比如社会融资总量加上政府债务（简称“大社融”），再比上名义GDP。如果用“大社融”增量比上名义GDP，就得到增量杠杆率。2010年以来，存量杠杆率和增量杠杆率的变化存在差异：增量杠杆率基本上是平稳的，而存量杠杆率在加速上升。
利用年度数据，可以看到增量杠杆率更长时期的变化。从80年代以来可以分为三个时期：1）1995年以前增量杠杆率快速上升，这个阶段存在“货币深化”的过程，这是体制转轨和传统农业社会向现代经济转变的结果。2）1995年之后货币深化基本完成，增量杠杆率开始缓慢上升。3）2010年以来增量杠杆率开始趋于平稳。
从数学上推导，可以把存量杠杆率表示为存量杠杆率初值、名义GDP增长率和增量杠杆率三个指标函数。其中存量杠杆率初值是已知信息，名义GDP增长率和增量杠杆率是未知信息。存量杠杆率有以下动态变化关系：1）初值越小，存量杠杆率上升越快。2）名义GDP增长率越高，存量杠杆率上升越慢（或下降越快）。3）增量杠杆率越高，存量杠杆率上升越快。4）如果名义GDP增长率和增量杠杆率都是正的常数，存量杠杆率将趋于一个极限。5）初值离极限越远存量杠杆率变化越快。存量杠杆率从某一个初值出发到接近极限可能需要很长时期。
具体看中国的杠杆率数据，可以得出以下判断：1）存量杠杆率初值偏低是过去30多年存量杠杆率持续上升的基本原因。2）如果按照2010年以来的名义GDP平均增长率10.5%和增量杠杆率均值0.29推算，这两个常数隐含的存量杠杆率的极限值或稳态值为3.1。3）目前的存量杠杆率为2.3，距离稳态水平还有很长一段距离，存量杠杆率可能还会上升很多年。4）即使增量杠杆率开始下降，存量杠杆率还会继续上升。5）当然，名义GDP增长率和增量杠杆率也会改变。2010年以来杠杆率下降的一个重要原因就是潜在GDP增长率下降。
在讨论杠杆率时，还要考虑通胀调整的问题。对存量杠杆率进行通胀调整，就是将分子和分母同除以同样的价格指数，比值不发生变化。但是对于增量杠杆率，通胀调整会得到不同的结果。这里采用的调整方法是，先对大社融进行通胀调整，然后计算增量，再比上实际GDP，就得到了通胀调整后的增量杠杆率。为了方便区分，没有经过通胀调整的增量杠杆率（直接计算的结果）就称作“表观增量杠杆率”。
杠杆率的另一个问题是如何看待货币。如果将货币作为交易手段看，存量货币与一定时期的收入之间存在着一定的关系，即货币流通速度具有一定的稳定性。从这个角度看，增量杠杆率则只是算术运算的结果，没有直接的经济含义。如果将货币作为储蓄工具看，货币（或者更广泛的金融资产）增量对应储蓄。社会融资形成债权和债务，通过金融渠道形成的债权也就是金融资产。大社融增量对应金融资产增量，也就是金融储蓄。增量杠杆率也就是全社会的金融储蓄率（金融储蓄与GDP比例）。
对于一个封闭经济体，债权恒等于债务（股权在形式上不妨也可以看成债务和债权）。开放经济下存在对外经济往来，更复杂一些，投资和储蓄可以不相等，境内债务和债权也可以不等。如果简化处理，不考虑对外经济往来，投资率等于储蓄率。从中国的数据看，增量杠杆率和投资率存在一些差异。背后有一些原因：一是这里的投资率是指总投资率，包含了折旧，而增量杠杆率中的社融增量是净增量。二是金融资产储蓄只是全社会储蓄的一部分，在金融资产储蓄之外，还有一些不是通过正规金融市场实现的投资，如居民住房净投资。
一个需要注意的细节是2016年的投资率数据。用统计局最新公布的支出法GDP数据计算投资率，2016年是44.2%，比2015年的44.7%下滑。而2016年表观增量杠杆率是上升的。这里投资率数据有一些问题：首先，支出法和生产法GDP增速存在不一致。2015和2016年生产法名义GDP分别增长7.0%和8.0%，而支出法名义GDP分别增长8.0%和6.8%，前后两年增速变化相差近2个百分点。其次，2016年辽宁固定资产投资完成额同比下降63.5%。按照2015年辽宁固定资产投资占全国比例3.2%计算，2016年辽宁一个省拉低了全国固定资产投资增速2个百分点。投资数据值得怀疑。此外，从PPI增速看，2015和2016年分别为-5.2%和-1.4%，2016年明显回升。
从以上几方面看，2016年投资率下降的判断难以成立。如果利用生产法GDP总量和支出法GDP分项中的消费与净出口之和的差值估计资本形成总额，可以得到2016年投资率上升的结论，这和2016年增量杠杆率上升的变化方向一致。从历史数据看，中国的增量杠杆率和投资率关系密切，体现了货币的融资功能。
前面讨论的增量杠杆率是用大社融增量比上GDP，如果把分母GDP换成资本形成总额，就得到了增量资产负债率。考虑经济景气的影响和2016年资本形成总额数据存在的问题，增量资产负债率的趋势可能平稳或者轻微上升。增量资产负债率比例趋于平稳意味着大社融存量与资本存量比例将趋于平稳。也就是说，按成本价计算的全社会资产负债率也趋于稳定。
（本简报由玛西·高娃、苏建文、臧谋安、张皓星、石先进、刘鎏、李双双、白春华整理，未经主讲人审阅。）
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