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“中国经济观察（CEO）”第53次季度报告会快报通稿
发布日期：2018-05-02 11:31 来源：北京大学国家发展研究院
“CMRC中国经济观察”第53次季度报告会于2018年4月29日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议分上、下半场，由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。
本次会议研讨了中美经贸与整体关系演变、我国与全球宏观经济形势等方面问题。中国现代国际关系研究院副院长袁鹏、对外经济贸易大学教授崔凡、工信部国际经济技术合作中心研究员徐程锦、中国人民银行金融研究所所长孙国峰、国家信息中心首席经济师祝宝良、北京大学国家发展研究院教授宋国青先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容。
袁鹏：新时代的中美关系变革与贸易战的应对
袁鹏（中国现代国际关系研究院 副院长）
中国现代国际关系研究院副院长袁鹏从中美关系的角度出发，分析了当前中美关系的变化与新形势，并针对中美贸易战提出应对方案。
2018年是改革开放40周年，在1978年12月16日十一届三中全会启动的前两天，中美签署建交公报，中美关系开始正常化。袁鹏副院长指出，中美关系正常化和中国改革开放时间上高度吻合，可以说没有中美关系正常化可能就没有改革开放。反过来如果不启动改革开放，中美关系正常化也不可能开启。四十年来，中国改革开放取得了巨大成功，与此同时中美关系也取得了巨大成功，如此两个不同的大国既没有发生热战，也没有发生冷战，有很多经验可以总结。基本经验是，三个联合公报加上三个联合声明，规范了中美三四十年发展。问题是，如今大家明显感觉到中美关系发生了更大变化，过去的经验和规律到现在指导作用变弱了。其原因是中美关系跟过去的三十多年比，发生了根本性的变化，或者部分质变。
袁鹏认为中美关系发生变化有四个理由。第一，两国实力对比发生了从量变到质变的过渡。2017年中国的GDP大概相当于美国GDP的65%。根据美国权力转移的理论，两国关系最紧张的是一方GDP在另一方的80%到120%。尽管中国的GDP只达到了美国的60%多，中美关系的较量就已经提前开始了。第二，双方的战略态势发生了变化。美国方面，战略重心在转移和收缩。冷战时期美国的战略重心在欧洲，冷战之后在中东，如今是在亚太。中国方面，我们经过三十多年韬光养晦，过去是在国土以内埋头搞建设，如今在开展“一带一路”建设。在美国看来，中国的战略是扩展的，在中国看来，美国的战略是收缩的，双方的交汇点恰好位于亚太地区。所以中美第一次短兵相接，既没有历史经验可循，也没有现实路径可走。我们把美国派来的每艘军舰都理解成对中国的战略包围，美国把我们“一带一路”所有的动作和军演都理解为把美国要赶出西太平洋。双方虽然没有出现撞机，但是不一定哪天要出事，所以战略态势发生了变化。第三，战略基础的变化。冷战时期中美有共同的苏联威胁；冷战后，有共同的经贸利益；911后是共同的反恐。而现在，苏联解体、本·拉登被击毙，气候变化也被特朗普否定，所以中美关系现在处在缺乏重大战略基础支撑的特殊时期。这两个国家如果没有重大的战略基础去支撑，就容易随波逐流。第四，战略环境的变化。领导人会晤的效应持续期间在缩短，从内部来看，各种各样的利益集团在掣肘两国对彼此的外交；从外部看，朝鲜、伊朗、乌克兰、菲律宾等国都对中美关系产生影响。总结下来，实力之变、战略之变、环境之变、基础之变，四个变化同时袭来，中美关系实际上已经变了，跟过去30多年出现了根本性变化。我们还是用过去的思想和指导框架，越指导，关系还得逐渐恶化。
在这种时代背景下，习主席提出构建中美新型大国关系。然而美方对此反应冷淡，在奥巴马时代我们未能在中美关系达成新框架。在这种情况下，特朗普上台，开始认为他没有历史包袱，而且是共和党人，共和党过去都是抓大放小，注重国内经济建设。没想到特朗普上台就跟蔡英文互动，整整70天，最终是以特朗普回归一个中国政策为条件，实现了“习特”通话。随后的“习特会”、领导人外交在去年发挥了非常重要的作用。但是这并没有达成中美关系的新方向，因此中美关系还是按照过去的节奏不断地走向负面。贸易战或许去年就会发生，只是因为两国元首的会晤以及朝核问题的紧迫性把它掩盖了。
今年发生了贸易战，但是这个期间我们满怀信心地迎接了十九大，进入了新时代，迈上新征程。在美国人眼中，十九大则是敲响了美国霸权的丧钟。因为我们2049要当军事强国、科技强国，建设世界一流军队，对美国是一个极大的刺激。紧接着美国出台了《国家安全战略报告》，跟我们的十九大有很大关系，因为白宫网站用的标题就是新时代美国国家安全战略报告，跟我们遥相呼应。我们十九大报告用了五个词，美国国安报告最后结语说迈向新的世界也用了五个词，而且这个报告几十次提到中国，认为对华战略失败，要思考新的对华战略。在这种背景下，我们看到美国鹰派人物纷纷到齐，对华不太友好的人士汇聚在特朗普周围，正在推动制定一个超越过去的新的战略。
美国主要的问题在于应对中国这样的对手缺乏经验，我们具有美国过去所有战略对手的优势集合：中国一直在提倡和平崛起，在国际社会上是和平的姿态，让美国难以找到借口；中美贸易额巨大，相互依赖，双方出招时会投鼠忌器；加上特朗普内外危急缠身，外有叙利亚问题、伊核协议到期等，内有通俄门、性丑闻等。在这些因素作用下，美国虽已认定中国是战略对手，但是全面战略还没有形成，这给了我们一个缓冲的机会。
在贸易战问题上，我们面临三条不同战线。其一是同特朗普的政治战，特朗普的主要目的是回馈基础选民，摆脱国内矛盾。其二是同美国经济界、企业界真正的贸易战，他们不关心贸易赤字，但是希望中国开放金融、保险服务。其三是同美国具备战略思维的政治家打的战略战，美国班农、纳瓦罗等人希望通过贸易战打垮中国高科技竞争的潜力。中美是在三条战线上同时博弈，不能只满足一个，不顾另外两个。所以，中方的应对选择是，一方面在贸易问题上进行谈判与博弈，同时推动国内开放。与此同时，我们还需应对特朗普的国内政治压力，要同他谈所谓的贸易赤字问题。在高科技、核心竞争力上，不能有丝毫侥幸和松懈，它直接关系到中国的2025、2035乃至2050计划。从战略安全来讲，最担心的还是贸易战一旦失控，有可能波及其他领域，比如台湾。对中国来讲，中国过去几十年的发展，经验一再证明，真正能把中国搞倒的，可能不是别人，只有我们自己。所以把自己的家庭作业做好，把自己的基础做好，这是一切问题的总基础。所以这次习主席在博鳌论坛提出开放金融服务，而且宜早不宜迟，宜快不宜慢，体现了迈向第二个改革开放时代的信心。
最后，袁鹏副院长认为越是崛起的关键时期，越得谦虚谨慎。从目前总的国际态势来讲，中国的朋友越来越多。中印关系、中日关系得到缓解，中俄、中欧、中非、中拉关系进入历史最好时期。而且我们高举贸易自由化大旗，跟过去相比，还是顺应潮流的。所以在这次贸易战硝烟弥漫的过程之中，我们没有看到欧洲、日本仓促跟美国站队，这就是这些年美国逆全球化，我们顺应时代潮流的结果。根据这一发展思路，一方面我们对中国自身发展有信心，另一方面我们对中美关系未来发展也充满信心。也许是过于乐观，但两个国家合作是唯一的出路，否则后果很难想象。
崔凡：从中美经贸关系看多边贸易体系的未来
崔凡（对外经济贸易大学 教授）
对外经贸大学崔凡教授主要从历史发展的角度来观察中美多边贸易体系未来的可能性。他认为经济全球化实际上是从近期开始，尽管对于经济全球化的时间有着不同的说法，但是在文献中正式出现是在上世纪90年代，因此倾向于以上世纪九十年代作为标准。
在乌拉圭回合谈判时，各国对全球经济的永久性安排尚无信心，在九十年代初期，各国的信心却越来越强。在1989年以前，全世界实行市场经济的国家和人口占比还很少，很大一部分国家也没有表现出要实行市场经济的倾向。在邓小平南巡讲话之后情况迅速转变，全世界不准备实施市场经济的国家已经很少了，这个时候全球化流行起来。不过此时谈判中磋商时，文本里引用的名词还是“MTO”（Multilateral Trade Organization）而不是WTO（World Trade Organization）。
在WTO成立之后，1996年就有了新加坡议题。新加坡议题包括四个内容，即投资议题、竞争议题、政府采购和贸易便利化。投资议题是发达国家感兴趣的领域，但当时发展中国家对此有抵触情绪，中国也反对全球资本的自由流动。尽管发展中国家的反对没有对这一议题的磋商形成实质性的阻碍，OECD内部也并没有就此议题谈出具体的结果。但是从这时候开始，“负面清单”等词开始进入主流视野。
2001年，在中国入世成功的同时，WTO又发起新一轮的谈判，此次谈判的部长宣言中用了很长篇幅谈论新加坡议题，但是发展中国家对此依然表现消极。在当时，WTO仍然像是一个全球经济的理想。信息技术产品属于发达国家的优势产业，要求全球对信息技术产品实施零关税对发达国家有好处。而纺织品、农产品这些发展中国家的优势产业却实施配给制，进行大量补贴，本质上是一个发达国家占优势产业全球自由，发展中国家优势产业价格体系扭曲的情况。在这一谈判回合，新加坡议题除了贸易便利化以外，其他三个议题都取消了，直到2005年也没有谈下来。
在2008年，小型部长会议基本上就新加坡议题要谈成完整的框架了，但是美国和印度在农产品上的争执使得新加坡议题功败垂成，谈判破裂。在当时金融危机已经冒头，如果当时的谈判成功了，现在的情况将可能会大不一样。
尽管在全球范围内的贸易协定没有形成，但是崔教授着重提到了中国与美国的双边合作。尽管2008年的谈判最终破裂，但是中美之间开始比较认真地进行双边投资协定的谈判，这在许多研究学者眼中不亚于中国第二次入世。美国在谈判过程中曾经修改过模板，针对的是金融风险防范和中国国有企业的问题。
2010年美国发起301调查，针对中国的新能源企业进行调查，此外，美国还认为美国在华投资时存在中国强制技术转让的问题。对于后一个问题，中国否认美国指控后，美国指责中国过程不透明。对此，中国认为可以进行改革，进行负面清单外资备案体制，崔凡老师认为这对于当时的中国来说是个务实而难得的举措。2013年后中国同意按照美国在这方面的诉求进行谈判，并且表示愿意进行体制改革。此后，96%的外资都进行备案，只有少数4%需要审批，而问题就在这4%上，剩下的4%的情况，是有股权合资的要求。比如汽车要来做合资企业，合资的时候国有企业会在谈判时要求转让技术，不然维护或者合作结束时会造成效率损失，这本身是商业谈判的讨价还价过程。政府不以转让技术为前提进行审批，这已经超出了世贸组织的要求范围，更何况这种商业谈判过程政府是不会管的。但是美国认为，就是因为政府强制要求合资，所以造成了技术转让的问题，否则美国企业可以用独资的方式来进行生产。所以在当时，放开外资是我们改革的方向，2015年开放程度不够高的情况确实存在。之后逐渐放开了标准。
十九大对301的策划并没有根本性的影响，因为301调查的指控全部指向了技术领域，它实质上不在世贸组织的规范之内，而是技术竞争力之争，这是一个切蛋糕的问题。此外，尽管限制性商业惯例对发展中国家来说是个很头疼的问题，但是美方的诉求有些地方也是情有可原的，中国发展到今天，依然要考虑在涉及政府干预的问题上，在市场和政府界限把握上面是不是能做的好一些，是不是可以再进一步。
不过换一个角度说，美国对问题的回应方式很不恰当，这印证了欧洲日本一方面希望美国对付中国，但一方面也反对美国以直接撕毁世贸协议的方式进行。现在对中国来说，所有的措施就是防止真正贸易战打起来，防止美国对中国实行高额限制性贸易关税。对特朗普来说，把全球贸易体系规则打破没有好处，在中国改革开放进一步推进的情况下，能够见好就收就行。
最后，崔教授认为尼克松当时到中国来实现了中美关系的和解，恰是因为尼克松是个标准的反华人士。那在特朗普经济任务达成之后，如果对特朗普适当示好，这是否会使美国与中国建立新关系，也是一个值得期待的问题。
徐程锦：从301调查看中美经贸摩擦焦点的转变
徐程锦（工信部国际经济技术合作中心 研究员）
工信部国际经济技术合作中心的徐程锦研究员针对美国301调查和中美经贸摩擦焦点做出了分析，详细论述了301调查的产生原因、预期影响以及调查报告中隐含的经贸摩擦焦点转变。
徐程锦首先从美国和中国两个角度来阐述美国发动301调查的原因。美国角度来看，301调查实际上源于美国对华贸易指导思想的转变，进一步说则涉及到美国整个外交思路的转变。这种转变从2017年年底美国发布的《国家安全战略报告》中就可以窥见到。当代国际贸易体系自二战以后开始建立起来，经过关贸总协定、WTO延续到现在，这种体系背后实际上有一种自由主义的价值观做支撑，因此当代国际贸易体系主要强调自由、开放、法治、透明等价值。过去美国作为最强大的国家一直在秉持和维护这个自由主义价值观指导下的体系，但在去年的《国家安全战略报告》中美国明确提出要实施有原则的现实主义，尤其强调两点，一是国家实力，二是国家利益。这种现实主义思想体现在贸易政策方面主要表现为以下三点。第一，特别注重维护美国产业的核心竞争力，对内表现为实行税改振兴本国产业，对外表现为打击其他国家的强制技术转让。第二，特别强调对等和公平贸易的主张，具体表现为通过一系列调查及关税手段来削减赤字，并用关税要挟其他国家对等开放市场。第三，在人事安排上主要任用贸易鹰派，贸易鹰派的首脑是总统本人，两个主要人物是美国贸易代表莱特希泽和贸易政策顾问纳瓦罗，商务部部长罗丝和财政部部长姆努钦虽然理性但主要负责执行，能对特朗普实行有效牵制的建制派的科恩也已辞职，目前政府贸易方面的官员基本是强硬派和顺从的执行层。
从中国角度来看，美国发动301调查主要是因为对中国产业的发展趋势和发展方式不满。在中国产业发展趋势方面，《中国制造2025》中提出十大领域，其中第一大领域也就是新一代信息技术，恰恰是美国产业的强项。该领域基本将5G、大数据、云计算、人工智能等高科技行业全部包含其中，一旦中国制造2025成功，那么中国就会在高科技行业全方位地走入世界前列。同时中国发展特别快，美国301调查报告指出，现在全球高科技制造业中，美国占比29%，中国占比27%，而考虑到中国基础比美国薄弱很多，中国发展速度就更为惊人。因此2017年班农辞职前在接受《美国展望》杂志采访时说，美国现在最大的问题就是中国，而且他明确指出美国现在只有十年的窗口期，如果现在不阻碍中国，十年以后就没有机会。在中国产业发展方式方面，莱特希泽在发布301调查报告时指出，如果中国采用对美国企业公平的方式，那么美国不反对中国进行产业链转型升级，但是中国存在政府推动下的不公平竞争。这种不公平竞争主要表现为限制外商投资、进口替代、通过补贴和国有企业来扭曲市场竞争干预资源配置、战略性地鼓励并购西方的优势技术。
可以从以下四个方面分析301调查可能对中国产业造成的影响。第一，加征出口关税。加征关税是短期有好处，长期无实利的事，而且无法解决中美贸易结构性问题。因此这可能是一个假措施，是用来作为一个筹码和中国进行谈判，并不会真正实施，中美双方最后很可能达成协议。第二，限制中国对美高科技产业投资，这一点对于中国未来可能会有很大的影响。因为从2008年金融危机开始，西方国家资产相对变得便宜，中国有意实行通过并购方式投资西方高科技产业来使本国产业获得发展的策略。但2016年底奥巴马政府执政末期，美国政府的科技顾问委员会（PCAST）发布一个关于半导体产业的报告，特别提及中国对于半导体产业的战略性并购，提出的措施是收紧CFIUS审查，而且要通过改革CFIUS来进一步收紧中国对美国的投资。所以当特朗普上台后美国国会开始通过FIRRMA草案改革CFIUS体制，该草案是对外资安全审查体制的重大改革，其中很重要的一点是美国政府要对未来可能导致转移美国关键技术的并购进行强制审查。这次301调查很可能把在FIRRMA草案中尚未生效的一些机制直接放到301调查报告里来对中国实施。而且不单是美国，欧洲从美的集团收购库卡开始，也发现中国在有意识地投资欧洲的一些高科技产业，因此在2017年9月的容克盟情资文中第一次提出要在欧盟层面建立外资安全审查机制，其中有两个重点，一是在并购对象方面针对高科技产业，二是在并购主体方面特别注意外国国有企业的并购。因此美国现在正在和欧盟、日本等串联起来一起限制中国对外的投资。第三，美国未来可能因为安全的担忧限制采购中国ICT产品，因为回顾301调查和232调查，其中一个长期潜在影响就是把国家安全概念在贸易当中提升到一个很重要的位置。而且这不但对美国政府有影响，对美国企业包括外国政府采购产品都有很大的影响的，目前AT&T、百思买以及澳大利亚政府都开始取消采购中国华为和中兴的产品。第四，未来可能加强对我国产业政策的施压力度，美国一直在对中国的产业政策施压，经常提出中国不符合WTO规则，比如2017年两会期间欧盟商会突然发布一个关于中国制造2025的报告指出中国不符合WTO规则，后来发现该报告背后有美国政府很大一部分的支持。
针对中兴事件，徐程锦认为中兴事件和301调查未必有直接关系，但结果发布的时间节点确实可能是美国有意为之，从而产生对中国施压的效果。因为中兴存在对抗调查和顶风作案的两个行为，这两点在美国的执法环境下已经足够并购处罚了。而且从美国角度来看，中兴和美国实际上是一种商业行为，而301调查则出自战略考虑，如果一个国家把自己的战略目标和商业行为挂勾，那会对目前的全球产业链造成打击，从长期来看对于美国，拿中兴要挟并没有太大的好处。这个事件确实暴露中国两个真问题，一是在“核高基”即指核心电子元器件、高端通用芯片和基础软件等领域的薄弱，二是企业不重视合规建设。“核高基”是中国在2006年的中长期发展规划中提出的十六个科技重大专项之一，中兴这次就是在高端通用芯片方面被美国限制。另外中兴对于整个合规机制并没有一个很好的建设，合规机制是中国企业走出去必须要有的一个全方位建设，要从企业的一把手开始来重视，而且要根据企业本身的业务和地区，来认定具体的风险，是很复杂的体系。像OECD和ISO作为国际标准化组织对企业合规都有一定指引，所以这是中国企业在未来走出去的过程中需要注意的一点。
最后徐程锦认为从301调查中可以看出，中美经贸摩擦的焦点已经从汇率、逆差、知识产权转变为产业政策、国有企业、互联网企业。在产业政策方面，之前产业政策部门认为产业政策是国内的事情，与对外贸易没有太大关系，但这种认识在近几年已经无法驾驭当前形势的发展。随着中国产业的国际化，中国产业会通过贸易和投资参与进国际竞争。如果产业政策效果好，会影响到其他国家的贸易和投资的利益，因此会防备和遏制中国产业的贸易和投资。如果产业政策效果差，则可能会产生产能过剩这种情况，国内过剩产能要通过出口来消化，这样就会影响到其他国家的产业，可能会被外国双反。另外虽然有时中国的产业政策是目的是促进产业发展和维护产业安全，但是还是会和其他国家的贸易产生冲突，例如中国推行的4G技术标准为了国家的通信安全没有采用通用技术标准，也就是美国的技术标准，但WTO技术壁垒协议中明确规定要以相关国际标准为基础，因此会产生冲突。美国现在攻击中国的产业政策，很少再提政策本身的问题，但会指出在实际执行中有很多隐含的不公平和歧视问题，包括301调查中也主要在说中国投资审批不透明。针对这种情况，目前中国产业政策和贸易政策的研究需要打通考，国际和国内应该高度融合在一起，采用联动的思路进行研究。另外要在坚定不移地提升中国产业的核心竞争力的同时，考虑产业政策支持手段的更新换代。因为目前中国不是所有产业政策的支持手段都符合国际规则，也不是都符合国内的改革目标的。
在国有企业方面，国企问题是目前中国对外经贸关系中的一个系统性问题。国有企业的核心问题是如何证明中国的国有企业是独立于国家的一个商业主体。这次301调查报告中，美国在对外投资部分用大量篇幅说国有企业的投资是有战略性的，不是商业性的，因为国有企业在执行国家的战略，可以获得国家的资金支持。另外如果中国的私营企业接受中国国有商业银行的贷款或从国有企业采购，就可能被美国反补贴。WTO中提出中国的国有商业银行等同于公共机构，也就是说与政府性质相同，可以成为提供补贴的主体。因为中国的商业银行法中提到商业银行在提供贷款的时候需要执行国家的产业政策，所以美国指出中国的商业银行与政府相同，要作为政府来看待。美国要求中国在加入政府采购限定时，把国有企业也纳入其中，当作政府一样被约束，这是中国无法接受的。中国目前需要解释但解释不清楚的问题，是如何看待国有企业执行国家战略的问题，包括政府对企业的干预到什么程度、党委在企业中起什么作用，这些问题国际经济法已经无法解释，所以需要国家拿出包括经济、政治的整体解决方案来破解目前的困境。
在互联网政策方面，实际上互联网政策与301调查有重大关系，只是很少有人关注这一点，大部分都关注强制技术转让。网络商业窃密是中美互联网的一个很重要的问题，4月17号华尔街日报报道说美国正在酝酿新的301调查，内容就是中国政府不公平地限制美国在云计算和其他高科技服务领域的贸易，实际上云计算和其他高科技服务基本上就在互联网政策的范畴内。美国非常重视互联网也就是数字贸易，因为这是美国的绝对优势产业，ICT服务对美国有着重大的产业利益。在美国近几年发的国别贸易评估报告中逐渐把数字贸易单独成章来进行论述，今年在其中提到了中国数字贸易壁垒，主要有中国的网络安全法和国家安全阀对跨境数据流动的限制、中国对于云计算投资的限制、中国对于VPN的管控和中国屏蔽美国的商业网站。如果美国把这些问题合在一起，进行301调查，把这些问题拉到国际高度，那会对中国有很大的影响。因此互联网政策是目前中美贸易关系中的一个重大隐患。
孙国峰：从货币创造视角看金融危机
孙国峰（中国人民银行金融研究所 所长）
金融监管在中国已经成为日益关注的问题。如果希望了解监管将如何进行，首先应该明白金融风险如何产生。人民银行金融研究所所长孙国峰首先从理论角度出发，从货币创造视角解释了金融风险的来源，随后又结合理论，总结了上述风险来源在现实中将会有哪些表现以及监管随着现实中金融风险的改变而演进的过程。
一、货币视角下的金融风险来源
货币创造的视角，实际上涉及到的是信用货币的理论。该理论强调，银行在信用货币制度下，银行具有货币创造的特权。因此，当银行通过贷款或者其他资产扩张的方式创造货币的过程，便会引发内生的金融风险。孙所长将这个过程中金融风险产生的原因总结为三点，分别是银行流动性脆弱性、银行的过度扩张和银行创造货币支持存量资产交易。
首先第一个产生金融风险的原因是银行流动性天生的脆弱性。因为对银行来说，无论资产的流动性多高，也无法与负债的流动性相比。由此导致银行存在天生的流动性的强度和期限的错配。进一步地，形成银行流动性脆弱性的原因主要有两个，一个是流动性危机，例如客户将存款转移到别的银行从而导致负债方出现了危机。另外一个原因是来自资产方的危机——偿付能力危机。对于上述两个潜在的危机，中央银行的应对策略也各不相同。如果产生流动性危机，则中央银行应该给予流动性支持，但同样也伴随着银行将会以惩罚性利率为代价作为管理疏忽的成本。但当出现偿付能力危机，即银行出现资不抵债的情况，此时应当对其进行重组，引入新的资本。
总结来说，尽管都是由于银行流动性的脆弱性导致的风险，但是其内部也仍然存在不同的原因，因此对中央银行来说也应采取不同的应对策略。
第二个产生金融风险的原因是银行的过度扩张。现行的货币制度是银行创造货币。但银行同时也是企业，企业以盈利为目的。因此银行的盈利目标与其作为提供货币这样的公共品的社会角色之间便产生了潜在的矛盾从而诱发银行的道德风险。而矛盾的根源实际上是政府不透明的隐性担保。因为当银行提供货币时，背后往往有央行做担保，即有政府支持。因此在这样的“公私合营”的制度下，由于不透明性，公众无法得知银行接受的政府潜在补贴的水平。在这样的背景下，银行便有动机进行过度扩张来创造货币，以收到更多的补贴，但相应地银行承担的风险也更高。
最后一个产生金融风险的原因是银行创造货币支持存量资产交易。如果银行创造货币去支持存量资产交易，由于没有新的社会财富被创造出来，因此会导致通货膨胀或资产泡沫。
二、金融风险的现实表现以及监管演进
孙所长认为上述三个方面形成了银行体系或金融体系内在的三个风险。而且在针对每一种风险时，监管部门都有对应的监管措施，但是银行为了规避监管，由此产生了影子银行。导致监管效果被大打折扣，影子银行体现出了上述三个内在风险的相互交织，并进一步放大。具体来说，因为影子银行的存在使得银行真实的资产负债表被掩盖起来，所以当银行出现流动性问题时，中央银行无法判断其到底是流动性危机还是偿付危机，也无法采取有效的帮助措施；其次，影子银行会帮助银行进行过度扩张而不受到监管的约束；最后，银行的贷款支持了存量资产的交易从而导致资产泡沫，比较典型的例子就是美国的银行由于支持房地产市场从而引发了美国的房地产泡沫和次贷危机。
针对以上金融风险的现实表现，金融监管理念从机构导向的监管理念向目标导向的监管理念逐渐演进。具体来说，目标导向的金融监管理念的目标是金融体系稳健，宏观审慎政策，个体金融机构稳健，微观审慎监管，保护金融消费者和投资者，行为监管。孙所长认为监管理念的演进主要是因为目标监管可以合理地解决以下四个重要问题：一是监管套利；二是监管俘获，即银行有动力去收买监管者，使得监管者制定的规则是有利于银行的规则。第三个，监管目标冲突，主要体现在两个方面，一个是宏观审慎和微观审慎角度下的目标冲突，二是审慎监管和行为监管的冲突。第四是缺乏对监管者的问责机制。孙所长通过对现实中影子银行潜在问题的剖析进一步论证了上述四个方面。
同时，他提出另外一个值得关注的问题，就是中央银行与金融监管的关系。如前所述，银行由于本身流动性的脆弱性极易出现两种危机，分别是流动性危机和偿付能力危机。但是银行和监管机构主体，更倾向于声称自己出现的流动性危机，而否认自己出现偿付能力危机，因为如果无法客观地正确识别银行的危机会导致中央银行无法作出合适的救助方案。其次在中央银行在进行救助时，要进行理性的选择，了解和维护自身资产安全的利益。最后中央银行要通过影响银行的风险承担渠道提高货币政策传导效力。
祝宝良：2018年我国经济形势和政策展望
祝宝良（国家信息中心 首席经济师）
国家信息中心首席经济师祝宝良就中国当前的经济形势做了分析。他认为，2018年中国经济保持6.5%左右的增长不会遇到太大困难，经济工作的重心仍应放在结构改革上。
他首先回顾了市场对今年4月23日政治局经济会议的两种解读。一种解读认为政策上的变化属于微调，目标是把结构调整和持续性扩大内需结合起来；另一种解读则认为整个政策方向完全改变了。祝宝良同意第一种解读，因为政治局文件仍然强调打好三个攻坚战，而并未要从需求角度完全转变当前短期的调控政策。
针对当前的经济形势，祝宝良的基本判断是中国经济增速现在已经基本稳住，并且稳中向好。根据他的分析，中国经济增速趋势性下降主要是中国经济中存在的结构性问题，而目前的企稳则有周期性原因。
2011年后，中国经济增速经历了逐年下探。关于经济增速下降的原因，国内出现了很大争论。一部分人认为主要原因来自外部负面冲击，中国经济还有很大的回升机会；更多人认为经济下行是中国经济自身的结构性问题导致的，包括人口结构和产业发展阶段的变化。从这个角度看，人们普遍认为经济增速下降有合理性。此外还有一些其他结构性问题，比如改革滞后导致的要素配置扭曲等。据估计，如果把这些领域的改革放开，可以提高GDP年均增速0.7个百分点。
而中国经济当前的企稳有周期性原因。从2016年开始供给侧结构性改革到现在，经济在周期的角度上出现了好转的态势，尽管当前经济周期可能还没有完全到底。观察国内经济周期所处的位置有以下三个角度。第一是固定资产投资。当前制造业投资累计增速已经降到了4%左右，而产能利用率已经达到78%，所以从制造业投资的角度，经济已经接近底部。另外两种投资——基础设施建设投资和房地产投资——受政府调控政策的影响非常大。从去年开始，基础设施投资增速在下降，而房地产方面当下也不可能过多地刺激。第二是判断中美贸易摩擦对中国经济的冲击程度。世界经济从2016年开始回升，即使考虑到当前美国存在的资产泡沫问题，中美可能出现的贸易摩擦对中国经济的影响大致在0.4个百分点左右。第三是国内消费。目前国内消费基本稳定，今年的消费增长比2017年更好一些。
基于这些判断，祝宝良认为中国经济今年保持6.5%左右的增速没有问题。2018年一季度的统计数据基本印证了以上判断。祝宝良认为，经济二季度增速也不会遇到太大困难，对贸易摩擦的预期甚至会加快中国对美出口，促进中国出口企业加快生产。整体经济即使还看不到底部，但也没有多少下降空间了。周期的基本态势得到不断确认后，应该将更多的精力用于解决结构性问题。
祝宝良认为，中国经济当前面临的主要结构性的问题有五个。第一是金融风险，这背后是实体经济的问题。当前，三大结构性问题并没有根本性改变，传统行业，特别是钢铁、煤炭的产能仍然过剩，现在主要问题集中在化工和钢铁。还有僵尸企业淘汰的风险问题，关闭了一些企业之后，这些企业的债务问题就形成了。
第二是房地产问题。我国不能再把房地产作为调控短期经济的手段，而问题的关键是长效机制如何建设。今年一季度，商品房价格继续上涨了8.7%，土地购置价格上涨了19.6%，地方政府依赖土地财政的情况还是没有根本性的变化。
第三是地方政府债务问题。从2008年到2014年的24万亿地方政府债务到今年9月底可以处置掉。但从2015年到2017年，债务又多出约24万亿，这部分是很难偿还的。这个问题如何解决，现在还没有很好的办法。祝宝良认为要坚持一些原则，比如“谁家的孩子谁家抱”，“新官要理旧账”。
第四是民营企业经营困难。在民间固定资产投资里，最近的利用外资数据，包括外商直接投资和港澳台的投资，都出现了负增长。这说明很多外商投资企业正在把经营利润汇出中国，而不是留在国内继续投资。这种情况以前还没出现过，值得关注。
第五是中美贸易摩擦。这个问题如果仅仅局限在贸易摩擦本身则影响不大，因为从关税的角度，即使美国真的对来自中国的500亿产品征收25%的关税，对我国GDP的影响也只有不到0.1%。但是如果美国通过301调查，执行类似最近中兴事件这样的禁售，乃至于更大规模的贸易禁运，影响就会很大。不过这种情况发生的可能性较低。如果仅从今年上半年经济的角度，贸易摩擦不会导致太大问题。原来曾担心二季度贸易摩擦会导致企业生产减慢，但现在看来，企业甚至可能在上半年提前出口。主要的问题在三四季度。根据估算，贸易摩擦对三季度经济的影响最多0.3至0.5个百分点。在这个水平下，中国无需对宏观政策做大的调整。当然，中国可能需要防患于未然，因为货币政策有滞后期。
关于宏观政策的调整，祝宝良认为有四点。第一，上半年政策会针对宏观形势做一些微调。第二，中美贸易问题要通过谈判解决，尽量把影响缩小。第三，货币政策有关房地产的政策不能松动。如果货币政策需要稍微松动，那么一个方向是扩大消费，另一个方向是基础设施投资，例如某些城市的地铁项目可以再上线。需要避免的是以过大力度放松货币政策，因为中国经济的长期向好的判断没有变，短期哪怕出现一些波动，在宏观政策的应对上也不能过度。第四，要注意预期引导的问题，需要在短期提供好流动性支持，稳定好市场预期，包括对贸易谈判的预期。
宋国青：杠杆率相对快速下降
宋国青 （北京大学国家发展研究院 教授）
北京大学国家发展研究院宋国青教授主要从四个方面解读了当前相对杠杆率下降的原因。从数据来看，今年一季度的经济统计数据总体感觉良好，至少没有表现得特别坏，但金融数据却存在较大的问题，本来应该发生相当严厉的通货紧缩但却还没有发生。大社融同比增速从2016年第四季度17%的高位，跌至今年一季度的12.5%，三月份更是跌到了12%以下，12.5%或者12%以下意味着什么？在这轮经济回升的四五年前，PPI大幅度的下跌，那个期间社会融资也比现在的情形好，如果按照当时的情形对现在进行预测，说明预示着经济要出问题，但为什么现在还没有显示出来？现在的情况看来，第二季度的增长率、通货膨胀率与第一季度应该相差不大，可能通货膨胀率会稍微偏低，如果第二季度的社会融资增速跟三月份持平，那么第三季度的社会融资将会如何变化？在此背景之下，宋国青教授通过分析利率、大社融动态冲击、食品相对价格、贸易顺差四个方面对杠杆率的影响来回答此问题。
大社融杠杆率的绝对和相对变化是指什么？
宋国青教授阐释了杠杆率“绝对”和“相对”下降的含义。定义“大社融”等于“社会融资+政府债-财政存款”，杠杆率用“大社融”占名义GDP的比重表示。杠杆率的绝对下降指的是某一时刻杠杆率水平的绝对走低，而相对下降的含义指的是，通过将杠杆率与时间进行趋势拟合，当原始杠杆率序列运行至趋势线以下的时候，即所计算出来的残差项呈现出来的减少就叫杠杆率相对减少，杠杆率相对长期趋势而言是下降的。值得注意的是，杠杆率本身由分子和分母两部分构成，通货紧缩会导致分母值减小，从而使杠杆率提高。
大社融杠杆率如何受到影响的？宋国青教授从以下四个方面回答了该问题。
第一方面，利率变化与M1杠杆率之间如何互动的？利率发生变化以后，活期存款的成本就随之变化，从而导致M1也相应产生变化。类似地使用M1作为分子，名义GDP仍作为分母构建M1杠杆率，因此通过货币流动方程可知流通速度是杠杆率的倒数，即杠杆率上升意味着流通速度在下降。通过数据分析发现M1杠杆率的波动性为利率变化的5倍左右，即M1对SHIBOR1M的弹性可能为5，意味着当利率上升1个百分点，M1就会减少5个百分点。宋教授进一步指出了利率和杠杆率关系的几点发现：第一，利率变化所引起的M1杠杆率标准差变化，在充分调整后产生的时间差可以达3到4个季度，由于M1杠杆率或流通速度与利率的关系就是传统的货币需求函数，假定收入弹性为1时，至于为何在利率变化与M1变化之间存在较长的滞后效应，宋教授提出的一个猜测是由于活期存款和定期存款之间相互转换难度不一样，把活期存款变成定期存款比较容易，但是如果将尚未到期的定期存款转为活期，可能会面临罚息等情形，从而由于合同期限的原因使得这样做更加困难。当利率比较高的时候人们可能会多跑几次银行，降低现金持有的机会成本，可能会考虑购买更多的定期存款或者理财产品；当利率比较低的时候，在考虑“鞋底成本”的情况下，人们可能会持有更多的现金。对于个人而言可能不会察觉到这一点，但对于企业来说可能因为微小利差而牵涉大量资金。第二，杠杆率上升会导致通胀上升，从而引起利率上升。第三，在既定GDP的情况下，从货币需求函数可以看到，利率降低以后M1会随之增加，从而会使M1表示的杠杆率上升；同样，M1上升之后会推高通胀水平，从而会推高名义利率水平，进而M1所表示的杠杆率水平又会下降，两者之间相互作用。第四，居民活期存款因利率变化的波动基本不影响大社融杠杆率，因为个人把存款在活期与定期之间的相互倒腾，对社会资产总量没有影响，对企业而言要扩大活期存款一般是通过新增贷款实现，与居民完全不一样。
由于存在3到4个季度的时差，影响2018年第一季度M1利率大致可以溯源到2017年上半年的利率变化，期间shibor1M同比上升1.25个百分点，按5倍弹性算可以导致目前M1同比减少6.25%，合3.0万亿（按3个月平均数计算），相当于2017年1季度大社融的1.7%。因此，利率上升的滞后效应导致2018年1季度大社融同比少增1.7个百分点，杠杆率下降0.039，剔除利率效应以后，1季度大社融同比增长14.2%。利率效应大约可以解释第一季度大社融杠杆率同比降幅的82%，从这种角度而言，2018年内大社融杠杆率同比皆低，目前对总需求不必过分担心。
第二个方面，杠杆率短期动态是什么？宋教授介绍了短期动态的两种情况。第一种情况是发生一次性大社融冲击的结果：如果大社融在第一季超常增长1%（增长率用对数差分以便用加法），从第二季起恢复到正常增长，即发生的货币冲击是一次性的，此时名义GDP在第一季度超常增长0.2%。在随后几个季度由于产量变化和价格变化滞后于货币冲击，名义GDP会在随后的几个季度内超常增长0.3%、0.3%、0.2%，杠杆率的季环比增长分别为0.8%、-0.3%、-0.3%、-0.2%，货币中性所以杠杆率的累计升幅为0。因为多出来的货币通过生产增长和通货膨胀消化掉，生产增长最后又回到潜在生产能力，通货膨胀高了，一次性的货币增发最后全部变成通货膨胀，所以杠杆率还是不变。第二种情况是连续大社融冲击的结果：如果每个季度都有新的大社融波动冲击，那么季度杠杆率变化是此前各冲击效果在本季的累加，特别注意杠杆率对于大社融冲击的时间差，同期冲击的结果与冲击方向相同，滞后冲击的方向相反，两个连续的同向冲击的效果可以反向而部分抵消，反向冲击的效果可以同向而加强，正如对钟摆两端来回的冲击类似。
第三个方面，食品价格变化如何影响杠杆率？宋教授认为如果闹饥荒导致粮食供应减半，食品价格表现上涨，但由于食品需求弹性小，食品需求量并不会大幅降低，支出可能反而会增加，因此杠杆率的分母可能会增加，但分子所表示的收入没有增加，所以存款就会减小，从而杠杆率就会减小。通常的食品供给冲击可能来自生产的冲击和来自库存的冲击。
第四个方面，贸易顺差如何影响杠杆率？贸易顺差增大会降低杠杆率，因为贸易顺差意味着向外投资。项目投资也意味着首先要融资，如果融资发生在中国，则融资将会计入中国的大社融里，投资就会计入到美国的大社融，如果中国的投资消费停止了，杠杆率就下来了，美国的杠杆率就上来了。从而，美国贸易战就是不让中国继续投资，是让中国提高杠杆率。
杠杆率大幅度下降主要是活期存款利率导致活期存款或者M1变化形成，可以解释80%，货币冲击产生的杠杆率动态变化可以解释20%，农产品还能解释少许，但逻辑上的贸易顺差与杠杆率之间的关系可能与事实是相反的，其中的原因可能是由于遗漏变量。因此，当前的杠杆率下降事出有因，不要期望这种现象会持续下去，因为利率导致的活期存款下降不会持续降低。因此，基于上述几方面的分析，宋国青教授预测2018年内杠杆率不会明显的上升，可能走势比较平稳，如果今年社融保持12%~13%的增长率，那今年总需求仍然是比较乐观的，但如果社融增速在接下来几个季度低于12%，那么前景就可能不会那么乐观了。
（本简报由张璐瑶、莫语霏、杨旭、玛西高娃、王齐冀、石先进整理，李双双审核，未经主讲人审阅。）
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“中国经济观察（CEO）”第53次季度报告会快报通稿
发布日期：2018-05-02 11:31 来源：北京大学国家发展研究院
“CMRC中国经济观察”第53次季度报告会于2018年4月29日下午在北京大学国家发展研究院万众楼二楼举行。会议分上、下半场，由北京大学国家发展研究院卢锋教授主持。
本次会议研讨了中美经贸与整体关系演变、我国与全球宏观经济形势等方面问题。中国现代国际关系研究院副院长袁鹏、对外经济贸易大学教授崔凡、工信部国际经济技术合作中心研究员徐程锦、中国人民银行金融研究所所长孙国峰、国家信息中心首席经济师祝宝良、北京大学国家发展研究院教授宋国青先后发表演讲并回答听众提问。下面摘要报告主讲人演讲内容。
袁鹏：新时代的中美关系变革与贸易战的应对
袁鹏（中国现代国际关系研究院 副院长）
中国现代国际关系研究院副院长袁鹏从中美关系的角度出发，分析了当前中美关系的变化与新形势，并针对中美贸易战提出应对方案。
2018年是改革开放40周年，在1978年12月16日十一届三中全会启动的前两天，中美签署建交公报，中美关系开始正常化。袁鹏副院长指出，中美关系正常化和中国改革开放时间上高度吻合，可以说没有中美关系正常化可能就没有改革开放。反过来如果不启动改革开放，中美关系正常化也不可能开启。四十年来，中国改革开放取得了巨大成功，与此同时中美关系也取得了巨大成功，如此两个不同的大国既没有发生热战，也没有发生冷战，有很多经验可以总结。基本经验是，三个联合公报加上三个联合声明，规范了中美三四十年发展。问题是，如今大家明显感觉到中美关系发生了更大变化，过去的经验和规律到现在指导作用变弱了。其原因是中美关系跟过去的三十多年比，发生了根本性的变化，或者部分质变。
袁鹏认为中美关系发生变化有四个理由。第一，两国实力对比发生了从量变到质变的过渡。2017年中国的GDP大概相当于美国GDP的65%。根据美国权力转移的理论，两国关系最紧张的是一方GDP在另一方的80%到120%。尽管中国的GDP只达到了美国的60%多，中美关系的较量就已经提前开始了。第二，双方的战略态势发生了变化。美国方面，战略重心在转移和收缩。冷战时期美国的战略重心在欧洲，冷战之后在中东，如今是在亚太。中国方面，我们经过三十多年韬光养晦，过去是在国土以内埋头搞建设，如今在开展“一带一路”建设。在美国看来，中国的战略是扩展的，在中国看来，美国的战略是收缩的，双方的交汇点恰好位于亚太地区。所以中美第一次短兵相接，既没有历史经验可循，也没有现实路径可走。我们把美国派来的每艘军舰都理解成对中国的战略包围，美国把我们“一带一路”所有的动作和军演都理解为把美国要赶出西太平洋。双方虽然没有出现撞机，但是不一定哪天要出事，所以战略态势发生了变化。第三，战略基础的变化。冷战时期中美有共同的苏联威胁；冷战后，有共同的经贸利益；911后是共同的反恐。而现在，苏联解体、本·拉登被击毙，气候变化也被特朗普否定，所以中美关系现在处在缺乏重大战略基础支撑的特殊时期。这两个国家如果没有重大的战略基础去支撑，就容易随波逐流。第四，战略环境的变化。领导人会晤的效应持续期间在缩短，从内部来看，各种各样的利益集团在掣肘两国对彼此的外交；从外部看，朝鲜、伊朗、乌克兰、菲律宾等国都对中美关系产生影响。总结下来，实力之变、战略之变、环境之变、基础之变，四个变化同时袭来，中美关系实际上已经变了，跟过去30多年出现了根本性变化。我们还是用过去的思想和指导框架，越指导，关系还得逐渐恶化。
在这种时代背景下，习主席提出构建中美新型大国关系。然而美方对此反应冷淡，在奥巴马时代我们未能在中美关系达成新框架。在这种情况下，特朗普上台，开始认为他没有历史包袱，而且是共和党人，共和党过去都是抓大放小，注重国内经济建设。没想到特朗普上台就跟蔡英文互动，整整70天，最终是以特朗普回归一个中国政策为条件，实现了“习特”通话。随后的“习特会”、领导人外交在去年发挥了非常重要的作用。但是这并没有达成中美关系的新方向，因此中美关系还是按照过去的节奏不断地走向负面。贸易战或许去年就会发生，只是因为两国元首的会晤以及朝核问题的紧迫性把它掩盖了。
今年发生了贸易战，但是这个期间我们满怀信心地迎接了十九大，进入了新时代，迈上新征程。在美国人眼中，十九大则是敲响了美国霸权的丧钟。因为我们2049要当军事强国、科技强国，建设世界一流军队，对美国是一个极大的刺激。紧接着美国出台了《国家安全战略报告》，跟我们的十九大有很大关系，因为白宫网站用的标题就是新时代美国国家安全战略报告，跟我们遥相呼应。我们十九大报告用了五个词，美国国安报告最后结语说迈向新的世界也用了五个词，而且这个报告几十次提到中国，认为对华战略失败，要思考新的对华战略。在这种背景下，我们看到美国鹰派人物纷纷到齐，对华不太友好的人士汇聚在特朗普周围，正在推动制定一个超越过去的新的战略。
美国主要的问题在于应对中国这样的对手缺乏经验，我们具有美国过去所有战略对手的优势集合：中国一直在提倡和平崛起，在国际社会上是和平的姿态，让美国难以找到借口；中美贸易额巨大，相互依赖，双方出招时会投鼠忌器；加上特朗普内外危急缠身，外有叙利亚问题、伊核协议到期等，内有通俄门、性丑闻等。在这些因素作用下，美国虽已认定中国是战略对手，但是全面战略还没有形成，这给了我们一个缓冲的机会。
在贸易战问题上，我们面临三条不同战线。其一是同特朗普的政治战，特朗普的主要目的是回馈基础选民，摆脱国内矛盾。其二是同美国经济界、企业界真正的贸易战，他们不关心贸易赤字，但是希望中国开放金融、保险服务。其三是同美国具备战略思维的政治家打的战略战，美国班农、纳瓦罗等人希望通过贸易战打垮中国高科技竞争的潜力。中美是在三条战线上同时博弈，不能只满足一个，不顾另外两个。所以，中方的应对选择是，一方面在贸易问题上进行谈判与博弈，同时推动国内开放。与此同时，我们还需应对特朗普的国内政治压力，要同他谈所谓的贸易赤字问题。在高科技、核心竞争力上，不能有丝毫侥幸和松懈，它直接关系到中国的2025、2035乃至2050计划。从战略安全来讲，最担心的还是贸易战一旦失控，有可能波及其他领域，比如台湾。对中国来讲，中国过去几十年的发展，经验一再证明，真正能把中国搞倒的，可能不是别人，只有我们自己。所以把自己的家庭作业做好，把自己的基础做好，这是一切问题的总基础。所以这次习主席在博鳌论坛提出开放金融服务，而且宜早不宜迟，宜快不宜慢，体现了迈向第二个改革开放时代的信心。
最后，袁鹏副院长认为越是崛起的关键时期，越得谦虚谨慎。从目前总的国际态势来讲，中国的朋友越来越多。中印关系、中日关系得到缓解，中俄、中欧、中非、中拉关系进入历史最好时期。而且我们高举贸易自由化大旗，跟过去相比，还是顺应潮流的。所以在这次贸易战硝烟弥漫的过程之中，我们没有看到欧洲、日本仓促跟美国站队，这就是这些年美国逆全球化，我们顺应时代潮流的结果。根据这一发展思路，一方面我们对中国自身发展有信心，另一方面我们对中美关系未来发展也充满信心。也许是过于乐观，但两个国家合作是唯一的出路，否则后果很难想象。
崔凡：从中美经贸关系看多边贸易体系的未来
崔凡（对外经济贸易大学 教授）
对外经贸大学崔凡教授主要从历史发展的角度来观察中美多边贸易体系未来的可能性。他认为经济全球化实际上是从近期开始，尽管对于经济全球化的时间有着不同的说法，但是在文献中正式出现是在上世纪90年代，因此倾向于以上世纪九十年代作为标准。
在乌拉圭回合谈判时，各国对全球经济的永久性安排尚无信心，在九十年代初期，各国的信心却越来越强。在1989年以前，全世界实行市场经济的国家和人口占比还很少，很大一部分国家也没有表现出要实行市场经济的倾向。在邓小平南巡讲话之后情况迅速转变，全世界不准备实施市场经济的国家已经很少了，这个时候全球化流行起来。不过此时谈判中磋商时，文本里引用的名词还是“MTO”（Multilateral Trade Organization）而不是WTO（World Trade Organization）。
在WTO成立之后，1996年就有了新加坡议题。新加坡议题包括四个内容，即投资议题、竞争议题、政府采购和贸易便利化。投资议题是发达国家感兴趣的领域，但当时发展中国家对此有抵触情绪，中国也反对全球资本的自由流动。尽管发展中国家的反对没有对这一议题的磋商形成实质性的阻碍，OECD内部也并没有就此议题谈出具体的结果。但是从这时候开始，“负面清单”等词开始进入主流视野。
2001年，在中国入世成功的同时，WTO又发起新一轮的谈判，此次谈判的部长宣言中用了很长篇幅谈论新加坡议题，但是发展中国家对此依然表现消极。在当时，WTO仍然像是一个全球经济的理想。信息技术产品属于发达国家的优势产业，要求全球对信息技术产品实施零关税对发达国家有好处。而纺织品、农产品这些发展中国家的优势产业却实施配给制，进行大量补贴，本质上是一个发达国家占优势产业全球自由，发展中国家优势产业价格体系扭曲的情况。在这一谈判回合，新加坡议题除了贸易便利化以外，其他三个议题都取消了，直到2005年也没有谈下来。
在2008年，小型部长会议基本上就新加坡议题要谈成完整的框架了，但是美国和印度在农产品上的争执使得新加坡议题功败垂成，谈判破裂。在当时金融危机已经冒头，如果当时的谈判成功了，现在的情况将可能会大不一样。
尽管在全球范围内的贸易协定没有形成，但是崔教授着重提到了中国与美国的双边合作。尽管2008年的谈判最终破裂，但是中美之间开始比较认真地进行双边投资协定的谈判，这在许多研究学者眼中不亚于中国第二次入世。美国在谈判过程中曾经修改过模板，针对的是金融风险防范和中国国有企业的问题。
2010年美国发起301调查，针对中国的新能源企业进行调查，此外，美国还认为美国在华投资时存在中国强制技术转让的问题。对于后一个问题，中国否认美国指控后，美国指责中国过程不透明。对此，中国认为可以进行改革，进行负面清单外资备案体制，崔凡老师认为这对于当时的中国来说是个务实而难得的举措。2013年后中国同意按照美国在这方面的诉求进行谈判，并且表示愿意进行体制改革。此后，96%的外资都进行备案，只有少数4%需要审批，而问题就在这4%上，剩下的4%的情况，是有股权合资的要求。比如汽车要来做合资企业，合资的时候国有企业会在谈判时要求转让技术，不然维护或者合作结束时会造成效率损失，这本身是商业谈判的讨价还价过程。政府不以转让技术为前提进行审批，这已经超出了世贸组织的要求范围，更何况这种商业谈判过程政府是不会管的。但是美国认为，就是因为政府强制要求合资，所以造成了技术转让的问题，否则美国企业可以用独资的方式来进行生产。所以在当时，放开外资是我们改革的方向，2015年开放程度不够高的情况确实存在。之后逐渐放开了标准。
十九大对301的策划并没有根本性的影响，因为301调查的指控全部指向了技术领域，它实质上不在世贸组织的规范之内，而是技术竞争力之争，这是一个切蛋糕的问题。此外，尽管限制性商业惯例对发展中国家来说是个很头疼的问题，但是美方的诉求有些地方也是情有可原的，中国发展到今天，依然要考虑在涉及政府干预的问题上，在市场和政府界限把握上面是不是能做的好一些，是不是可以再进一步。
不过换一个角度说，美国对问题的回应方式很不恰当，这印证了欧洲日本一方面希望美国对付中国，但一方面也反对美国以直接撕毁世贸协议的方式进行。现在对中国来说，所有的措施就是防止真正贸易战打起来，防止美国对中国实行高额限制性贸易关税。对特朗普来说，把全球贸易体系规则打破没有好处，在中国改革开放进一步推进的情况下，能够见好就收就行。
最后，崔教授认为尼克松当时到中国来实现了中美关系的和解，恰是因为尼克松是个标准的反华人士。那在特朗普经济任务达成之后，如果对特朗普适当示好，这是否会使美国与中国建立新关系，也是一个值得期待的问题。
徐程锦：从301调查看中美经贸摩擦焦点的转变徐程锦（工信部国际经济技术合作中心 研究员）
工信部国际经济技术合作中心的徐程锦研究员针对美国301调查和中美经贸摩擦焦点做出了分析，详细论述了301调查的产生原因、预期影响以及调查报告中隐含的经贸摩擦焦点转变。
徐程锦首先从美国和中国两个角度来阐述美国发动301调查的原因。美国角度来看，301调查实际上源于美国对华贸易指导思想的转变，进一步说则涉及到美国整个外交思路的转变。这种转变从2017年年底美国发布的《国家安全战略报告》中就可以窥见到。当代国际贸易体系自二战以后开始建立起来，经过关贸总协定、WTO延续到现在，这种体系背后实际上有一种自由主义的价值观做支撑，因此当代国际贸易体系主要强调自由、开放、法治、透明等价值。过去美国作为最强大的国家一直在秉持和维护这个自由主义价值观指导下的体系，但在去年的《国家安全战略报告》中美国明确提出要实施有原则的现实主义，尤其强调两点，一是国家实力，二是国家利益。这种现实主义思想体现在贸易政策方面主要表现为以下三点。第一，特别注重维护美国产业的核心竞争力，对内表现为实行税改振兴本国产业，对外表现为打击其他国家的强制技术转让。第二，特别强调对等和公平贸易的主张，具体表现为通过一系列调查及关税手段来削减赤字，并用关税要挟其他国家对等开放市场。第三，在人事安排上主要任用贸易鹰派，贸易鹰派的首脑是总统本人，两个主要人物是美国贸易代表莱特希泽和贸易政策顾问纳瓦罗，商务部部长罗丝和财政部部长姆努钦虽然理性但主要负责执行，能对特朗普实行有效牵制的建制派的科恩也已辞职，目前政府贸易方面的官员基本是强硬派和顺从的执行层。
从中国角度来看，美国发动301调查主要是因为对中国产业的发展趋势和发展方式不满。在中国产业发展趋势方面，《中国制造2025》中提出十大领域，其中第一大领域也就是新一代信息技术，恰恰是美国产业的强项。该领域基本将5G、大数据、云计算、人工智能等高科技行业全部包含其中，一旦中国制造2025成功，那么中国就会在高科技行业全方位地走入世界前列。同时中国发展特别快，美国301调查报告指出，现在全球高科技制造业中，美国占比29%，中国占比27%，而考虑到中国基础比美国薄弱很多，中国发展速度就更为惊人。因此2017年班农辞职前在接受《美国展望》杂志采访时说，美国现在最大的问题就是中国，而且他明确指出美国现在只有十年的窗口期，如果现在不阻碍中国，十年以后就没有机会。在中国产业发展方式方面，莱特希泽在发布301调查报告时指出，如果中国采用对美国企业公平的方式，那么美国不反对中国进行产业链转型升级，但是中国存在政府推动下的不公平竞争。这种不公平竞争主要表现为限制外商投资、进口替代、通过补贴和国有企业来扭曲市场竞争干预资源配置、战略性地鼓励并购西方的优势技术。
可以从以下四个方面分析301调查可能对中国产业造成的影响。第一，加征出口关税。加征关税是短期有好处，长期无实利的事，而且无法解决中美贸易结构性问题。因此这可能是一个假措施，是用来作为一个筹码和中国进行谈判，并不会真正实施，中美双方最后很可能达成协议。第二，限制中国对美高科技产业投资，这一点对于中国未来可能会有很大的影响。因为从2008年金融危机开始，西方国家资产相对变得便宜，中国有意实行通过并购方式投资西方高科技产业来使本国产业获得发展的策略。但2016年底奥巴马政府执政末期，美国政府的科技顾问委员会（PCAST）发布一个关于半导体产业的报告，特别提及中国对于半导体产业的战略性并购，提出的措施是收紧CFIUS审查，而且要通过改革CFIUS来进一步收紧中国对美国的投资。所以当特朗普上台后美国国会开始通过FIRRMA草案改革CFIUS体制，该草案是对外资安全审查体制的重大改革，其中很重要的一点是美国政府要对未来可能导致转移美国关键技术的并购进行强制审查。这次301调查很可能把在FIRRMA草案中尚未生效的一些机制直接放到301调查报告里来对中国实施。而且不单是美国，欧洲从美的集团收购库卡开始，也发现中国在有意识地投资欧洲的一些高科技产业，因此在2017年9月的容克盟情资文中第一次提出要在欧盟层面建立外资安全审查机制，其中有两个重点，一是在并购对象方面针对高科技产业，二是在并购主体方面特别注意外国国有企业的并购。因此美国现在正在和欧盟、日本等串联起来一起限制中国对外的投资。第三，美国未来可能因为安全的担忧限制采购中国ICT产品，因为回顾301调查和232调查，其中一个长期潜在影响就是把国家安全概念在贸易当中提升到一个很重要的位置。而且这不但对美国政府有影响，对美国企业包括外国政府采购产品都有很大的影响的，目前AT&T、百思买以及澳大利亚政府都开始取消采购中国华为和中兴的产品。第四，未来可能加强对我国产业政策的施压力度，美国一直在对中国的产业政策施压，经常提出中国不符合WTO规则，比如2017年两会期间欧盟商会突然发布一个关于中国制造2025的报告指出中国不符合WTO规则，后来发现该报告背后有美国政府很大一部分的支持。
针对中兴事件，徐程锦认为中兴事件和301调查未必有直接关系，但结果发布的时间节点确实可能是美国有意为之，从而产生对中国施压的效果。因为中兴存在对抗调查和顶风作案的两个行为，这两点在美国的执法环境下已经足够并购处罚了。而且从美国角度来看，中兴和美国实际上是一种商业行为，而301调查则出自战略考虑，如果一个国家把自己的战略目标和商业行为挂勾，那会对目前的全球产业链造成打击，从长期来看对于美国，拿中兴要挟并没有太大的好处。这个事件确实暴露中国两个真问题，一是在“核高基”即指核心电子元器件、高端通用芯片和基础软件等领域的薄弱，二是企业不重视合规建设。“核高基”是中国在2006年的中长期发展规划中提出的十六个科技重大专项之一，中兴这次就是在高端通用芯片方面被美国限制。另外中兴对于整个合规机制并没有一个很好的建设，合规机制是中国企业走出去必须要有的一个全方位建设，要从企业的一把手开始来重视，而且要根据企业本身的业务和地区，来认定具体的风险，是很复杂的体系。像OECD和ISO作为国际标准化组织对企业合规都有一定指引，所以这是中国企业在未来走出去的过程中需要注意的一点。
最后徐程锦认为从301调查中可以看出，中美经贸摩擦的焦点已经从汇率、逆差、知识产权转变为产业政策、国有企业、互联网企业。在产业政策方面，之前产业政策部门认为产业政策是国内的事情，与对外贸易没有太大关系，但这种认识在近几年已经无法驾驭当前形势的发展。随着中国产业的国际化，中国产业会通过贸易和投资参与进国际竞争。如果产业政策效果好，会影响到其他国家的贸易和投资的利益，因此会防备和遏制中国产业的贸易和投资。如果产业政策效果差，则可能会产生产能过剩这种情况，国内过剩产能要通过出口来消化，这样就会影响到其他国家的产业，可能会被外国双反。另外虽然有时中国的产业政策是目的是促进产业发展和维护产业安全，但是还是会和其他国家的贸易产生冲突，例如中国推行的4G技术标准为了国家的通信安全没有采用通用技术标准，也就是美国的技术标准，但WTO技术壁垒协议中明确规定要以相关国际标准为基础，因此会产生冲突。美国现在攻击中国的产业政策，很少再提政策本身的问题，但会指出在实际执行中有很多隐含的不公平和歧视问题，包括301调查中也主要在说中国投资审批不透明。针对这种情况，目前中国产业政策和贸易政策的研究需要打通考，国际和国内应该高度融合在一起，采用联动的思路进行研究。另外要在坚定不移地提升中国产业的核心竞争力的同时，考虑产业政策支持手段的更新换代。因为目前中国不是所有产业政策的支持手段都符合国际规则，也不是都符合国内的改革目标的。
在国有企业方面，国企问题是目前中国对外经贸关系中的一个系统性问题。国有企业的核心问题是如何证明中国的国有企业是独立于国家的一个商业主体。这次301调查报告中，美国在对外投资部分用大量篇幅说国有企业的投资是有战略性的，不是商业性的，因为国有企业在执行国家的战略，可以获得国家的资金支持。另外如果中国的私营企业接受中国国有商业银行的贷款或从国有企业采购，就可能被美国反补贴。WTO中提出中国的国有商业银行等同于公共机构，也就是说与政府性质相同，可以成为提供补贴的主体。因为中国的商业银行法中提到商业银行在提供贷款的时候需要执行国家的产业政策，所以美国指出中国的商业银行与政府相同，要作为政府来看待。美国要求中国在加入政府采购限定时，把国有企业也纳入其中，当作政府一样被约束，这是中国无法接受的。中国目前需要解释但解释不清楚的问题，是如何看待国有企业执行国家战略的问题，包括政府对企业的干预到什么程度、党委在企业中起什么作用，这些问题国际经济法已经无法解释，所以需要国家拿出包括经济、政治的整体解决方案来破解目前的困境。
在互联网政策方面，实际上互联网政策与301调查有重大关系，只是很少有人关注这一点，大部分都关注强制技术转让。网络商业窃密是中美互联网的一个很重要的问题，4月17号华尔街日报报道说美国正在酝酿新的301调查，内容就是中国政府不公平地限制美国在云计算和其他高科技服务领域的贸易，实际上云计算和其他高科技服务基本上就在互联网政策的范畴内。美国非常重视互联网也就是数字贸易，因为这是美国的绝对优势产业，ICT服务对美国有着重大的产业利益。在美国近几年发的国别贸易评估报告中逐渐把数字贸易单独成章来进行论述，今年在其中提到了中国数字贸易壁垒，主要有中国的网络安全法和国家安全阀对跨境数据流动的限制、中国对于云计算投资的限制、中国对于VPN的管控和中国屏蔽美国的商业网站。如果美国把这些问题合在一起，进行301调查，把这些问题拉到国际高度，那会对中国有很大的影响。因此互联网政策是目前中美贸易关系中的一个重大隐患。
孙国峰：从货币创造视角看金融危机孙国峰（中国人民银行金融研究所 所长）
金融监管在中国已经成为日益关注的问题。如果希望了解监管将如何进行，首先应该明白金融风险如何产生。人民银行金融研究所所长孙国峰首先从理论角度出发，从货币创造视角解释了金融风险的来源，随后又结合理论，总结了上述风险来源在现实中将会有哪些表现以及监管随着现实中金融风险的改变而演进的过程。
一、货币视角下的金融风险来源
货币创造的视角，实际上涉及到的是信用货币的理论。该理论强调，银行在信用货币制度下，银行具有货币创造的特权。因此，当银行通过贷款或者其他资产扩张的方式创造货币的过程，便会引发内生的金融风险。孙所长将这个过程中金融风险产生的原因总结为三点，分别是银行流动性脆弱性、银行的过度扩张和银行创造货币支持存量资产交易。
首先第一个产生金融风险的原因是银行流动性天生的脆弱性。因为对银行来说，无论资产的流动性多高，也无法与负债的流动性相比。由此导致银行存在天生的流动性的强度和期限的错配。进一步地，形成银行流动性脆弱性的原因主要有两个，一个是流动性危机，例如客户将存款转移到别的银行从而导致负债方出现了危机。另外一个原因是来自资产方的危机——偿付能力危机。对于上述两个潜在的危机，中央银行的应对策略也各不相同。如果产生流动性危机，则中央银行应该给予流动性支持，但同样也伴随着银行将会以惩罚性利率为代价作为管理疏忽的成本。但当出现偿付能力危机，即银行出现资不抵债的情况，此时应当对其进行重组，引入新的资本。
总结来说，尽管都是由于银行流动性的脆弱性导致的风险，但是其内部也仍然存在不同的原因，因此对中央银行来说也应采取不同的应对策略。
第二个产生金融风险的原因是银行的过度扩张。现行的货币制度是银行创造货币。但银行同时也是企业，企业以盈利为目的。因此银行的盈利目标与其作为提供货币这样的公共品的社会角色之间便产生了潜在的矛盾从而诱发银行的道德风险。而矛盾的根源实际上是政府不透明的隐性担保。因为当银行提供货币时，背后往往有央行做担保，即有政府支持。因此在这样的“公私合营”的制度下，由于不透明性，公众无法得知银行接受的政府潜在补贴的水平。在这样的背景下，银行便有动机进行过度扩张来创造货币，以收到更多的补贴，但相应地银行承担的风险也更高。
最后一个产生金融风险的原因是银行创造货币支持存量资产交易。如果银行创造货币去支持存量资产交易，由于没有新的社会财富被创造出来，因此会导致通货膨胀或资产泡沫。
二、金融风险的现实表现以及监管演进
孙所长认为上述三个方面形成了银行体系或金融体系内在的三个风险。而且在针对每一种风险时，监管部门都有对应的监管措施，但是银行为了规避监管，由此产生了影子银行。导致监管效果被大打折扣，影子银行体现出了上述三个内在风险的相互交织，并进一步放大。具体来说，因为影子银行的存在使得银行真实的资产负债表被掩盖起来，所以当银行出现流动性问题时，中央银行无法判断其到底是流动性危机还是偿付危机，也无法采取有效的帮助措施；其次，影子银行会帮助银行进行过度扩张而不受到监管的约束；最后，银行的贷款支持了存量资产的交易从而导致资产泡沫，比较典型的例子就是美国的银行由于支持房地产市场从而引发了美国的房地产泡沫和次贷危机。
针对以上金融风险的现实表现，金融监管理念从机构导向的监管理念向目标导向的监管理念逐渐演进。具体来说，目标导向的金融监管理念的目标是金融体系稳健，宏观审慎政策，个体金融机构稳健，微观审慎监管，保护金融消费者和投资者，行为监管。孙所长认为监管理念的演进主要是因为目标监管可以合理地解决以下四个重要问题：一是监管套利；二是监管俘获，即银行有动力去收买监管者，使得监管者制定的规则是有利于银行的规则。第三个，监管目标冲突，主要体现在两个方面，一个是宏观审慎和微观审慎角度下的目标冲突，二是审慎监管和行为监管的冲突。第四是缺乏对监管者的问责机制。孙所长通过对现实中影子银行潜在问题的剖析进一步论证了上述四个方面。
同时，他提出另外一个值得关注的问题，就是中央银行与金融监管的关系。如前所述，银行由于本身流动性的脆弱性极易出现两种危机，分别是流动性危机和偿付能力危机。但是银行和监管机构主体，更倾向于声称自己出现的流动性危机，而否认自己出现偿付能力危机，因为如果无法客观地正确识别银行的危机会导致中央银行无法作出合适的救助方案。其次在中央银行在进行救助时，要进行理性的选择，了解和维护自身资产安全的利益。最后中央银行要通过影响银行的风险承担渠道提高货币政策传导效力。
祝宝良：2018年我国经济形势和政策展望祝宝良（国家信息中心 首席经济师）
国家信息中心首席经济师祝宝良就中国当前的经济形势做了分析。他认为，2018年中国经济保持6.5%左右的增长不会遇到太大困难，经济工作的重心仍应放在结构改革上。
他首先回顾了市场对今年4月23日政治局经济会议的两种解读。一种解读认为政策上的变化属于微调，目标是把结构调整和持续性扩大内需结合起来；另一种解读则认为整个政策方向完全改变了。祝宝良同意第一种解读，因为政治局文件仍然强调打好三个攻坚战，而并未要从需求角度完全转变当前短期的调控政策。
针对当前的经济形势，祝宝良的基本判断是中国经济增速现在已经基本稳住，并且稳中向好。根据他的分析，中国经济增速趋势性下降主要是中国经济中存在的结构性问题，而目前的企稳则有周期性原因。
2011年后，中国经济增速经历了逐年下探。关于经济增速下降的原因，国内出现了很大争论。一部分人认为主要原因来自外部负面冲击，中国经济还有很大的回升机会；更多人认为经济下行是中国经济自身的结构性问题导致的，包括人口结构和产业发展阶段的变化。从这个角度看，人们普遍认为经济增速下降有合理性。此外还有一些其他结构性问题，比如改革滞后导致的要素配置扭曲等。据估计，如果把这些领域的改革放开，可以提高GDP年均增速0.7个百分点。
而中国经济当前的企稳有周期性原因。从2016年开始供给侧结构性改革到现在，经济在周期的角度上出现了好转的态势，尽管当前经济周期可能还没有完全到底。观察国内经济周期所处的位置有以下三个角度。第一是固定资产投资。当前制造业投资累计增速已经降到了4%左右，而产能利用率已经达到78%，所以从制造业投资的角度，经济已经接近底部。另外两种投资——基础设施建设投资和房地产投资——受政府调控政策的影响非常大。从去年开始，基础设施投资增速在下降，而房地产方面当下也不可能过多地刺激。第二是判断中美贸易摩擦对中国经济的冲击程度。世界经济从2016年开始回升，即使考虑到当前美国存在的资产泡沫问题，中美可能出现的贸易摩擦对中国经济的影响大致在0.4个百分点左右。第三是国内消费。目前国内消费基本稳定，今年的消费增长比2017年更好一些。
基于这些判断，祝宝良认为中国经济今年保持6.5%左右的增速没有问题。2018年一季度的统计数据基本印证了以上判断。祝宝良认为，经济二季度增速也不会遇到太大困难，对贸易摩擦的预期甚至会加快中国对美出口，促进中国出口企业加快生产。整体经济即使还看不到底部，但也没有多少下降空间了。周期的基本态势得到不断确认后，应该将更多的精力用于解决结构性问题。
祝宝良认为，中国经济当前面临的主要结构性的问题有五个。第一是金融风险，这背后是实体经济的问题。当前，三大结构性问题并没有根本性改变，传统行业，特别是钢铁、煤炭的产能仍然过剩，现在主要问题集中在化工和钢铁。还有僵尸企业淘汰的风险问题，关闭了一些企业之后，这些企业的债务问题就形成了。
第二是房地产问题。我国不能再把房地产作为调控短期经济的手段，而问题的关键是长效机制如何建设。今年一季度，商品房价格继续上涨了8.7%，土地购置价格上涨了19.6%，地方政府依赖土地财政的情况还是没有根本性的变化。
第三是地方政府债务问题。从2008年到2014年的24万亿地方政府债务到今年9月底可以处置掉。但从2015年到2017年，债务又多出约24万亿，这部分是很难偿还的。这个问题如何解决，现在还没有很好的办法。祝宝良认为要坚持一些原则，比如“谁家的孩子谁家抱”，“新官要理旧账”。
第四是民营企业经营困难。在民间固定资产投资里，最近的利用外资数据，包括外商直接投资和港澳台的投资，都出现了负增长。这说明很多外商投资企业正在把经营利润汇出中国，而不是留在国内继续投资。这种情况以前还没出现过，值得关注。
第五是中美贸易摩擦。这个问题如果仅仅局限在贸易摩擦本身则影响不大，因为从关税的角度，即使美国真的对来自中国的500亿产品征收25%的关税，对我国GDP的影响也只有不到0.1%。但是如果美国通过301调查，执行类似最近中兴事件这样的禁售，乃至于更大规模的贸易禁运，影响就会很大。不过这种情况发生的可能性较低。如果仅从今年上半年经济的角度，贸易摩擦不会导致太大问题。原来曾担心二季度贸易摩擦会导致企业生产减慢，但现在看来，企业甚至可能在上半年提前出口。主要的问题在三四季度。根据估算，贸易摩擦对三季度经济的影响最多0.3至0.5个百分点。在这个水平下，中国无需对宏观政策做大的调整。当然，中国可能需要防患于未然，因为货币政策有滞后期。
关于宏观政策的调整，祝宝良认为有四点。第一，上半年政策会针对宏观形势做一些微调。第二，中美贸易问题要通过谈判解决，尽量把影响缩小。第三，货币政策有关房地产的政策不能松动。如果货币政策需要稍微松动，那么一个方向是扩大消费，另一个方向是基础设施投资，例如某些城市的地铁项目可以再上线。需要避免的是以过大力度放松货币政策，因为中国经济的长期向好的判断没有变，短期哪怕出现一些波动，在宏观政策的应对上也不能过度。第四，要注意预期引导的问题，需要在短期提供好流动性支持，稳定好市场预期，包括对贸易谈判的预期。
宋国青：杠杆率相对快速下降宋国青 （北京大学国家发展研究院 教授）
北京大学国家发展研究院宋国青教授主要从四个方面解读了当前相对杠杆率下降的原因。从数据来看，今年一季度的经济统计数据总体感觉良好，至少没有表现得特别坏，但金融数据却存在较大的问题，本来应该发生相当严厉的通货紧缩但却还没有发生。大社融同比增速从2016年第四季度17%的高位，跌至今年一季度的12.5%，三月份更是跌到了12%以下，12.5%或者12%以下意味着什么？在这轮经济回升的四五年前，PPI大幅度的下跌，那个期间社会融资也比现在的情形好，如果按照当时的情形对现在进行预测，说明预示着经济要出问题，但为什么现在还没有显示出来？现在的情况看来，第二季度的增长率、通货膨胀率与第一季度应该相差不大，可能通货膨胀率会稍微偏低，如果第二季度的社会融资增速跟三月份持平，那么第三季度的社会融资将会如何变化？在此背景之下，宋国青教授通过分析利率、大社融动态冲击、食品相对价格、贸易顺差四个方面对杠杆率的影响来回答此问题。
大社融杠杆率的绝对和相对变化是指什么？
宋国青教授阐释了杠杆率“绝对”和“相对”下降的含义。定义“大社融”等于“社会融资+政府债-财政存款”，杠杆率用“大社融”占名义GDP的比重表示。杠杆率的绝对下降指的是某一时刻杠杆率水平的绝对走低，而相对下降的含义指的是，通过将杠杆率与时间进行趋势拟合，当原始杠杆率序列运行至趋势线以下的时候，即所计算出来的残差项呈现出来的减少就叫杠杆率相对减少，杠杆率相对长期趋势而言是下降的。值得注意的是，杠杆率本身由分子和分母两部分构成，通货紧缩会导致分母值减小，从而使杠杆率提高。
大社融杠杆率如何受到影响的？宋国青教授从以下四个方面回答了该问题。
第一方面，利率变化与M1杠杆率之间如何互动的？利率发生变化以后，活期存款的成本就随之变化，从而导致M1也相应产生变化。类似地使用M1作为分子，名义GDP仍作为分母构建M1杠杆率，因此通过货币流动方程可知流通速度是杠杆率的倒数，即杠杆率上升意味着流通速度在下降。通过数据分析发现M1杠杆率的波动性为利率变化的5倍左右，即M1对SHIBOR1M的弹性可能为5，意味着当利率上升1个百分点，M1就会减少5个百分点。宋教授进一步指出了利率和杠杆率关系的几点发现：第一，利率变化所引起的M1杠杆率标准差变化，在充分调整后产生的时间差可以达3到4个季度，由于M1杠杆率或流通速度与利率的关系就是传统的货币需求函数，假定收入弹性为1时，至于为何在利率变化与M1变化之间存在较长的滞后效应，宋教授提出的一个猜测是由于活期存款和定期存款之间相互转换难度不一样，把活期存款变成定期存款比较容易，但是如果将尚未到期的定期存款转为活期，可能会面临罚息等情形，从而由于合同期限的原因使得这样做更加困难。当利率比较高的时候人们可能会多跑几次银行，降低现金持有的机会成本，可能会考虑购买更多的定期存款或者理财产品；当利率比较低的时候，在考虑“鞋底成本”的情况下，人们可能会持有更多的现金。对于个人而言可能不会察觉到这一点，但对于企业来说可能因为微小利差而牵涉大量资金。第二，杠杆率上升会导致通胀上升，从而引起利率上升。第三，在既定GDP的情况下，从货币需求函数可以看到，利率降低以后M1会随之增加，从而会使M1表示的杠杆率上升；同样，M1上升之后会推高通胀水平，从而会推高名义利率水平，进而M1所表示的杠杆率水平又会下降，两者之间相互作用。第四，居民活期存款因利率变化的波动基本不影响大社融杠杆率，因为个人把存款在活期与定期之间的相互倒腾，对社会资产总量没有影响，对企业而言要扩大活期存款一般是通过新增贷款实现，与居民完全不一样。
由于存在3到4个季度的时差，影响2018年第一季度M1利率大致可以溯源到2017年上半年的利率变化，期间shibor1M同比上升1.25个百分点，按5倍弹性算可以导致目前M1同比减少6.25%，合3.0万亿（按3个月平均数计算），相当于2017年1季度大社融的1.7%。因此，利率上升的滞后效应导致2018年1季度大社融同比少增1.7个百分点，杠杆率下降0.039，剔除利率效应以后，1季度大社融同比增长14.2%。利率效应大约可以解释第一季度大社融杠杆率同比降幅的82%，从这种角度而言，2018年内大社融杠杆率同比皆低，目前对总需求不必过分担心。
第二个方面，杠杆率短期动态是什么？宋教授介绍了短期动态的两种情况。第一种情况是发生一次性大社融冲击的结果：如果大社融在第一季超常增长1%（增长率用对数差分以便用加法），从第二季起恢复到正常增长，即发生的货币冲击是一次性的，此时名义GDP在第一季度超常增长0.2%。在随后几个季度由于产量变化和价格变化滞后于货币冲击，名义GDP会在随后的几个季度内超常增长0.3%、0.3%、0.2%，杠杆率的季环比增长分别为0.8%、-0.3%、-0.3%、-0.2%，货币中性所以杠杆率的累计升幅为0。因为多出来的货币通过生产增长和通货膨胀消化掉，生产增长最后又回到潜在生产能力，通货膨胀高了，一次性的货币增发最后全部变成通货膨胀，所以杠杆率还是不变。第二种情况是连续大社融冲击的结果：如果每个季度都有新的大社融波动冲击，那么季度杠杆率变化是此前各冲击效果在本季的累加，特别注意杠杆率对于大社融冲击的时间差，同期冲击的结果与冲击方向相同，滞后冲击的方向相反，两个连续的同向冲击的效果可以反向而部分抵消，反向冲击的效果可以同向而加强，正如对钟摆两端来回的冲击类似。
第三个方面，食品价格变化如何影响杠杆率？宋教授认为如果闹饥荒导致粮食供应减半，食品价格表现上涨，但由于食品需求弹性小，食品需求量并不会大幅降低，支出可能反而会增加，因此杠杆率的分母可能会增加，但分子所表示的收入没有增加，所以存款就会减小，从而杠杆率就会减小。通常的食品供给冲击可能来自生产的冲击和来自库存的冲击。
第四个方面，贸易顺差如何影响杠杆率？贸易顺差增大会降低杠杆率，因为贸易顺差意味着向外投资。项目投资也意味着首先要融资，如果融资发生在中国，则融资将会计入中国的大社融里，投资就会计入到美国的大社融，如果中国的投资消费停止了，杠杆率就下来了，美国的杠杆率就上来了。从而，美国贸易战就是不让中国继续投资，是让中国提高杠杆率。
杠杆率大幅度下降主要是活期存款利率导致活期存款或者M1变化形成，可以解释80%，货币冲击产生的杠杆率动态变化可以解释20%，农产品还能解释少许，但逻辑上的贸易顺差与杠杆率之间的关系可能与事实是相反的，其中的原因可能是由于遗漏变量。因此，当前的杠杆率下降事出有因，不要期望这种现象会持续下去，因为利率导致的活期存款下降不会持续降低。因此，基于上述几方面的分析，宋国青教授预测2018年内杠杆率不会明显的上升，可能走势比较平稳，如果今年社融保持12%~13%的增长率，那今年总需求仍然是比较乐观的，但如果社融增速在接下来几个季度低于12%，那么前景就可能不会那么乐观了。
（本简报由张璐瑶、莫语霏、杨旭、玛西高娃、王齐冀、石先进整理，李双双审核，未经主讲人审阅。）
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