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“中国经济观察”第42次研讨会：再解通缩
发布日期：2015-10-28 08:49 来源：北京大学国家发展研究院BiMBA
“中国经济观察”第42次研讨会时隔17年，通缩的“幽灵”是否再次来到中国？又该如何看待、应对这一次的“通缩”逼近？
2014年下半年以来，随着中国经济下行压力加大，关于中国是否通缩的讨论此起彼伏。争论双方分别援引支持自己观点的数据：认为通缩来临的一方，选择已经连续38个月负增长的生产者价格指数（PPI）和国内生产总值（GDP）平减指数；坚信通缩不是问题的一方，选择仍然正增长的居民消费价格指数（CPI），并称随着“猪周期”的推进，未来通胀压力将再度来袭。
争论的焦点显然并非价格变化本身，而是其背后隐含的政策取向。一方面，从1929年-1933年大萧条衍生出来的债务-通缩机制和金融加速器理论所描述的场景，是否也会在中国逐渐传导、重现，中国是否应该追随欧美日走上量宽政策之路？
另一方面，2009年因全球金融危机爆发，中国曾面临外需急剧下滑，CPI突现负增长。中国政府紧急出台了“4万亿”经济刺激计划，迅速击退突然而至的通缩，却也导致杠杆率激增的后遗症，尤其是非金融企业部门和地方政府杠杆率攀升，速度在全球领先，这成为全球市场关注的焦点，带来的风险该如何化解？
5月23日下午，北京大学国家发展研究院在致福轩召开“中国经济观察”第42次研讨会，主题就是通货紧缩。与会者中，有不少是17年前的熟面孔，他们参与了北京大学国家发展研究院的前身——中国经济研究中心在1998年举办的通缩研讨会，如央行副行长易纲、国发院教授宋国青、中国经济改革研究基金会国民经济研究所所长樊纲、中国社科院学部委员余永定、北京师范大学经济与资源管理研究院名誉院长李晓西、清华大学国情研究院院长胡鞍钢、中国发展研究基金会秘书长卢迈等。那次通缩研讨会影响了决策，是著名的1998年“保八”之战的重要一幕。
此次与会的，还有当前研究通缩前沿的学者与学者型官员，如国家统计局副局长郑京平、央行研究局副局长刘向耘、清华大学经管学院副院长白重恩、中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌、国发院的年轻教授徐建国等。研讨会由国家发展研究院教授卢锋主持。
与会者的研讨表明，现在的政策不得不在“抗通缩”和“去杠杆化”之间艰难权衡，看上去货币政策还有降息、降准的空间，但实际宏观调控的腾挪空间日渐逼仄。
还有一种观点认为，中国并没有浓厚的“通缩恐惧症”，中国的经验也不支持通缩恐惧论，应该更加务实地分析中国经济的改革空间，配合宏观调控相辅相成，为迎来自主性景气恢复打好基础。
卢锋在国家发展研究院“调整和通缩”问题研究组所做的研究报告中指出，1998年中国对抗通缩，靠的是深层次的改革如国有经济战略性改组、政府瘦身、决定加入世界贸易组织（WTO）的开放政策，同时辅之以加大基建投入的积极财政政策、重在加强金融市场有效性的国有银行改革，最终赶上了全球“低通胀、高增长”的黄金十年，而且中国的发展速度远远超出其他国家，积累了巨大的财富。
现在，不同于上一轮通缩的是，通过各种公式计算的中国潜在经济增速都在下降，中国政府过去用过的货币宽松、积极财政政策拉动投资的作用却越来越小，每单位投资带来的GDP产出已经越来越小，企业与公共部门的杠杆率已经相当高，仅凭财政政策和货币政策及两者配合，也已很难奏效，惟有推进深层次改革并能忍耐一定程度经济放缓的代价，最后才能历经风雨始见彩虹。但在稳增长的压力下，一些利在长远但会对短期产生不利影响的改革可能会被迫推迟。新一轮困境，再次考验决策者的智慧与耐心。
又到通缩边缘
尽管2014年下半年以来，关于通缩的讨论此起彼伏，但各方对通缩的定义以及判断，尚未达成完全的共识。
一般认为，通货紧缩是一段时期内价格总水平的普遍持续下降。但若采用不同的价格指数，会得出不同的结论。以中国为例，目前CPI同比仍处于低位正增长，PPI则已经连续38个月同比负增长，且近期降幅呈扩大态势，今年一季度，GDP平减指数同比也已为负。
早在1998年中国出现CPI、PPI双双负增长之时，北京大学中国经济研究中心曾对通缩进行了深入的研究。当时易纲教授提出，分析通货紧缩是要特别强调“两个特征、一个伴随”，即物价水平（CPI）持续下降、货币供应量增长下降，伴随着经济衰退。就此问题，易纲在1998年前后带领宏观组出版了三本著作谈通缩问题。正是因为对相关宏观问题的专业研究引发了决策当局的注意，易纲1997年被调任中国人民银行货币政策委员会副秘书长，2004年升任央行行长助理，现任央行副行长。
如果以此衡量通缩，当前中国的形势并不乐观：CPI增速持续放缓，M2增速连续两个月低于年度预期目标，并创出新低 ；经济下行压力仍在加大，一季度增速为2009年二季度以来的新低。但是，“若仅以CPI来判定，目前中国还未出现通缩。”易纲说。
中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌称，“现在每单位的GDP增长能带来的通胀在提高。”按照历史经验，2014年中国经济增长7.4%，对应的通胀水平应该是接近于零，但实际上是2%，以前2%的通货膨胀对应的GDP增长是8.5%。
他解释称，由于人口结构变化，报酬在资本和劳动力间的分配发生变化，同时经济结构转型，服务业占比提高，对收入分配影响最大的是熟练技术劳动力报酬提高，单位GDP增长会带来更多居民收入增长，支持消费，进而推动的通货膨胀率会更高一些。“按照这个关系看，经济增速降到6%，可能CPI都不见得为负。”
但在中国社科院经济研究所副所长张平看来，对中国来讲，是否通缩不能仅看CPI的变化。发达国家制造业和投资对经济增长的贡献并不高，用CPI衡量基本上反映了通胀和通缩情况。而中国经济中，制造业和投资是最为重要的贡献部门，因此用PPI衡量生产部门的通缩情况是一个重要指标。
他称，当前中国CPI、PPI走势是一致的，2012年3月起，生产制造部门率先进入通缩，到今年4月，PPI同比下降4.6%，加速下降，CPI代表的消费物价虽然仍为正，但趋势也是一直向下，4月CPI涨幅1.5%，“已经进入通缩边缘”。
清华大学国情研究院院长、公共管理学院教授胡鞍钢也称，CPI只要低于1%就可以界定为通缩或者价格下跌趋势，因为官方公布的CPI并没有考虑产量、质量的提高和产能扩大的因素。同时，还必须考虑和计算PPI。
不过，从国外文献看，美国等发达国家常用CPI来判断是否出现通缩，并不考虑PPI的变化。央行研究局副局长刘向耘认为，主要是因为PPI波动性很强，而且PPI负增长并不是罕见现象，日本在高增长时期也曾出现过PPI负增长，这与大宗商品价格变化、汇率变动等因素有关。
中国总杠杆率
“监控通缩的目的不是仅仅为了监控通缩，而是要通过监控通缩来看经济增长是不是合适。”国家统计局副局长郑京平表示，通缩的定义应该与宏观经济政策相关。
好通缩？坏通缩？
樊纲认为，通缩通常发生在经济低谷时期，因此，通缩至少一定程度上是短期性、周期性问题，也可能有长期因素。他提醒，从企业层面和经济运行层面看，价格下降可以分为两类：一类是成本固定，价格下跌，利润也下跌；第二类则是价格下降，成本下降，利润不变。
第二类价格下降，可能有两种诱因。一是由于创新、技术进步、商业模式创新等带来效率提高，成本下降，进而导致价格下降。这种情况曾经在中国出现过。2001年前后，结构调整导致中国企业管理改革，配置效率提高，虽然价格仍在下降，但很多企业利润上升，投资开始恢复。“这一轮由互联网技术驱动、全民创新的结构调整中，会不会使中国经济效率有所提高，由此导致价格下降，值得观察。”樊纲称。
第二种诱因是真正的输入性通缩，其对上游行业和下游行业的影响并不相同。目前中国PPI的降幅中，有80%是由石油化工、煤炭、钢铁、建材等五大行业造成的，既有产能过剩的问题，也有输入价格下降的问题，还会导致其他产业成本降低，产生复杂的链条。
根据国家统计局的数据，今年前四个月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.3%。石油、煤炭、石油化工、钢铁、铁矿石等五大行业占利润下降的绝大部分，扣除这五个行业，整个工业的盈利水平与2014年同期大体持平。
樊纲据此推论，目前中国的价格水平下降，不排除是第二种情况。而卢锋也倾向于这种观点，认为通缩也有“好坏之分”。
不过，经济学界一般对通货紧缩谈虎色变，认为短期通缩还可以看成是小扰动，但是若不能有效遏制，其内在机制会对经济造成严重的伤害。
经济学理论中，关于通缩机制的阐述主要有两种。一是费雪针对美国1929年-1933年大萧条提出的债务通缩机制，即“生产价格收缩-实际利率上升-负债恶化-经济进一步收缩”的传导机制；二是上届美联储主席伯南克在1996年提出的金融加速器理论，当经济下滑时，企业盈利能力下降，资产负债表恶化，抵押物估值下降，金融部门根据企业情况的变化，预期风险增加，要求企业有更高的资本金和更低的资产负债率，企业融资规模被迫收缩，进而投资规模收缩，导致经济进一步恶化。各类企业中，中小企业首当其冲，并形成居民、企业和政府资产负债表的相互连接影响，经济加速走向萧条。
从目前中国实际情况看，这两种机制仿佛都正在发生作用。
根据央行货币政策执行报告，今年一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为6.56%，连续两个季度下降。但由于PPI降幅扩大，企业实际融资成本不降反升。这也正是央行此前多次降息、降准的原因之一，近期货币市场利率更被央行公开市场操作压至底部，但实际政策效果难言理想。
融资成本居高不下，虽然暂时让金融机构获得了高收益，但不良贷款风险也在加大，银行开始倾向进一步收缩信用，反映在货币总量和投资指标上，货币供应量M2和投资增速双双大幅下降。
尽管央行超预期降准，4月末，M2同比增长10.1%，增速较3月末回落1.5个百分点，大量的资金和公开市场运作，货币市场利率快速下降，但很难带动企业贷款利率下降；月末人民币贷款余额同比增长14.1%。与之相伴的是，投资增速持续放缓，前4个月，固定资产投资同比增长12%，增速比一季度回落1.5个百分点，其中制造业投资仅增长9.9%。
不少研究者担心，伯南克所说的金融加速器理论，也已在中国开始上演。张平认为，从生产部门的视角看，通缩已经非常严重地引起了信用收缩，企业盈利能力不断下降，企业资产回报率降低，去库存、去产能相继开始，倒闭等“顺周期”紧缩效应越来越强。
根据Wind资讯的数据，中国上市企业的资产回报率不断下降。2014年A股上市企业ROA（净利润/总资产）降至3.4%，不足2007年的一半，非金融上市企业更是低至1.7%；A股非金融上市企业ROE（净利润/股东权益）也从2007年的15.2%降至8.7%。
张平称，当前中国大多数企业净资产回报率低于外部借贷成本的状况，已经严重影响了企业的生产活动。“大量企业处于金融加速器漩涡的边缘或已经被卷入，对企业和地方政府资产负债表的挑战已经开始。”
货币政策目标争议
近期以来，市场对货币政策放水的呼声不断，希望用宽货币来解决当下的诸多问题。究其根本，货币政策的目标是什么？
金融危机前，国际上主流货币政策框架以CPI稳定为单一目标。但在全球金融危机后，货币政策的单一目标说受到了挑战，因为金融危机前正是维持了多年的“低通胀、高增长”。
在欧美，答案至今还是“低通胀”加“稳就业”。在中国，货币政策目标相对多元，即维护低通胀、推动经济合理增长、保持较为充分的就业以及维护国际收支平衡。对此，北京大学国家发展研究院教授、央行货币政策委员会委员宋国青直言，“多目标的效果等于没目标。”意即多目标使得货币政策忙于在各目标之间权衡，政策发力受到掣肘。
通缩风险加大（小）
不过，央行行长周小川早在2012年的财新峰会上就表示过，中国货币政策多目标是符合国情的。中国正由计划经济向市场经济转轨，其中一个重要任务是消除价格扭曲，转向市场化的价格体制。“如果只关注低通胀，就会对任何价格改革持抵制态度，使央行陷入尴尬局面。”
他同时称，新世纪以来，中国一直处于国际收支双顺差局面，流动性被动投放较多，对货币供应量和通胀产生重要影响。“与其被动考虑这一问题，不如把国际收支平衡当做目标”。
宋国青则认为，按照货币方式来考虑，稳通胀、稳增长、稳就业，都是一回事情。“稳增长跟稳就业这些指标，怎么稳在潜在水平上，在一定程度上还是看通胀，简单说其实就是单一通胀目标。”
2014年以来的货币政策操作中，无论是定向降准，还是一些新的创新工具如MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款），都带有一定的调结构取向。不过，在宋国青看来，这种在一定时期下的特定目标能否实现，目前并无任何实证证据。
他称，现在经济中体现出的结构改善，是自然的结果而非调控的结果。比如，投资比例下降、消费比例上升，不仅是中国，美国和其他国家也曾出现过，投资波动大，永远是在经济高涨的时候比例上升，在经济低迷的时候比例相对下降。这些调整不是说消费绝对增长率提高了，而是投资增长率压得更低，消费长期的上升趋势能不能形成，“现在还不能证明， 除了周期性因素，还没看到其他的证据。”
郑京平也称，货币政策目标应该清晰。他认为，这一问题很容易形成共识，目标可以放在经济发展或价格水平上，结构问题、杠杆率问题都不应成为货币政策的目标。
5月23日的清华五道口全球金融论坛上，英国金融服务局原主席阿代尔·特纳（Adair Turner）总结金融危机教训时表示，货币政策在传统的一两个目标之外，还应该将金融稳定和信贷流向当做调控目标之一。他解释称，西方存在房地产这种超高利润、对利率不敏感的部门，中国则存在一系列预算软约束部门。如果房地产投资者相信未来三四年房地产价格会上升10%到15%，1%到2%的利率变化就不会影响这些投资者，但会影响到对中小企业的信贷投放和汇率，所以未来货币政策的中间目标除了利率，还必须有一些宏观审慎政策工具。
张斌认为，通常讲宏观稳定的时候包括两方面，一是物价稳定，二是产出稳定。发达国家的实践中，两者都有明确的指向，分别是CPI和就业市场，CPI决定生活成本，就业市场决定了收入，“宏观稳定就是居民部门收入跟支出的问题，或者说是居民生活福利的稳定。”“从这个角度来看，就意味着这是目标，其他的很多是工具，不能混淆。”他强调。
今年1月，CPI同比增速降至0.8%，为全球金融危机以来最低水平。随后央行在2月底推出三个月来的第二次降息。
居民收入层面，尽管经济增速放缓，但中国居民收入增速并未明显放缓。一季度全国居民人均可支配收入扣除价格因素实际增长8.1%。其中城镇居民人均可支配收入实际增长7.0%，与经济增速持平；农村居民人均可支配收入实际增长8.9%。
不过，新增就业出现苗头性变化。根据人社部近期对11省份的调查，一季度上海之外的其他十省份，城镇新增就业人数均有不同程度的下降；今年春节后用工需求较往年明显下滑，除河北、陕西两省持平，其他九省份都出现下降；同时岗位流失速度加快，部分企业规模裁员，与往年相比知名大企业增多。
考虑到国企等部门对就业并不敏感，也有专家提出，应将充分就业从货币政策目标中移出。
宋国青则颇为尖锐地提出，货币政策“有些目标不是要不要，而是能不能的问题”。他举出的例证之一，是金融危机后全球呼吁“去杠杆”的浪潮，却越喊杠杆率越高，中国的情况也如出一辙。
去不掉的杠杆
通缩风险不断加大，货币政策发力弱于预期的另一原因是，过去数年间，中国杠杆率急剧攀升，若现在为了抗通缩，加大货币宽松力度，很多人担心，杠杆率可能会继续快速攀升。
金融危机以来，中国债务率尤其是非金融企业债务率急剧攀升，成为各方关注的风险点。《人民日报》近日发表权威人士专访时称，中国广义信贷与GDP之比是176%，比2008年上升63个百分点。从结构看，债务增长最快的是非金融类企业，债务余额占GDP的125%，在世界上处于高水平。高杠杆企业主要来自产能过剩行业、房地产行业和部分国有企业。
官方公布的结果低于此前多家研究机构和学者的测算，但这种杠杆率攀升的势头已经足以令人担忧。宋国青用社会融资总量剔除股权融资来度量社会总债务，以其与GDP之比来度量总债务率变化。结果发现最近几年是喊调结构、降杠杆喊得最厉害的几年，也是杠杆率上升最快的几年。
余永定也称，中国总债务水平在全球是中上等水平，但企业债无论从绝对值还是相对值来看，都是世界第一。关键的问题在于资本回报率在2009年后明显下降，中国的资本产出率已经超过3%，投资效率下降，要实现单位GDP的增速，需要更多的投资。与此同时，中国企业的盈利水平在下降，为增加单位投资，需要借更多的资本投入，由于中国资本市场不发达，只能通过债务的方式来完成。
根据他所做的动态模拟，在给定经济增速和内需水平的条件下，中国公司债与GDP之比将超过200%，“说明这个系统是不稳定的，到一定程度会爆炸。”余永定称。
在这一大背景下，步入“新常态”的中国经济，既要稳步去杠杆化，又要避免造成经济的“断崖式”下落。与市场理解的去杠杆化就是杠杆率绝对下降不同，易纲强调，所谓的去杠杆化，并不是说中国经济的总杠杆率要下降，而是中国的总杠杆水平要保持在适度的水平上。在可见的将来，中国的总杠杆率还会有所上升，但要控制中国的总杠杆率在适当水平,如果到日本那么高就麻烦了。“问题是上升速度有多快，考虑的是什么是最优速度，让它上升得比较适度，而不是过快上升。”
降杠杆主要指不同部门的杠杆率调整。比如金融危机后，主要发达国家私人部门被迫降杠杆，公共部门则大幅增加了杠杆。中国现在是居民部门的杠杆率很低，企业部门和公共部门的杠杆率上升很快。
根据全球对冲基金桥水公司（Bridgewater Associates）的研究，去杠杆通常有四种方式：削减债务（违约、重组）、紧缩支出、财富转移和货币化。不同的去杠杆方式对经济的影响也不同，其中违约、重组、紧缩支出是通缩性的，货币化减债是通胀性的。
宋国青认为，在融资结构比例不变的情况下，短期看通货膨胀率与杠杆率明显呈反向波动，通货膨胀率高时，杠杆率就下来了，通货紧缩时杠杆率就大幅度上升。因此，想用压货币数量来压制融资总量的做法来压杠杆，最后的结果只会是越压越高，而且增长率在上升。
以货币宽松配合适度财政紧缩的去杠杆化，也是易纲所说的“低痛感的去杠杆化”。这往往会刺激通胀和实际经济增速上升，使名义经济增速升至名义利率之上，使得债务与GDP之比下降。历史上，1933年-1937年的美国，以及2009年实行量化宽松后的美国，都是“低痛感的去杠杆化”的例证。
不过，在余永定看来，对中国来讲，现在与上世纪90年代不同，通过各种方式计算的潜在经济增速都在放缓，无论用哪个指标来看，效率都在大幅下降，这种分子分母赛跑、最后通过增长来走出困境，已经做不到了。虽然通货膨胀导致实际利率下降，但最后的结果只会是经济增长了，债务更高，“只不过是慢一点还是快一点到达临界点，留下的喘息时间不同。”
与之相对应还有一种去杠杆化方式，易纲将其称之为“痛苦的去杠杆化”。包含两种情况：一是过度依赖财政紧缩，包括违约、重组以及减少新增借债，这往往会引发通缩和实际需求萎缩，导致名义经济增速降至名义利率以下，债务占GDP比例继续上升。1930年-1932年的美国、2011年欧债危机之后的欧元区尤其是边缘国家，都经历了这一过程。二是过度货币化债务，导致严重通胀和货币贬值。
“低痛感的去杠杆化还是痛苦的去杠杆化，都是几种工具适度运用、适度退出，把握好了所有的节点，总体来讲可能取得比较和谐的效果。”易纲称。
根据麦肯锡的数据，截至2014年，美国、法国、英国和日本等发达经济体的总杠杆率分别为269%、373%、435%，517%。而中国在282%。相比之下，也不算低。
易纲认为，杠杆率增加有利于经济增长，但当杠杆率总水平达到一定程度了以后，再往上加杠杆就比较困难。另外，杠杆率在一定水平以下时，没有透支未来的增长，但超过一定水平，就会透支未来的增长。
他举例称，如果日本总杠杆在300%左右而不是现有水平，日本政府完全有可能通过加杠杆使得日本经济实现有效增长。
当前中国的经济政策需要在防通缩和防止杠杆率过快增长之间权衡。易纲称，这两件事现在大体处于一个平衡的状态，但有可能在短期内倾向其中一个。
中国的政策选择
按照“低痛感的去杠杆化”途径，中国需要货币政策继续放松以刺激通胀，降低实际利率。从降息和降准的空间看，货币政策目前还有足够的弹药，但能否用在刀刃上，则需要较高的宏观调控能力，更需要有深层次的改革措施并进。
从过往经验看，在中国货币政策想要影响实际利率，往往事与愿违。根据宋国青的研究，中国利率波动幅度比通胀率波动幅度小很多。通胀率下降1个百分点，利率体现为宏观调控的利率上升半个百分点，真实利率就是相反的变化半个百分点。
宽货币的效果，在中国还会因经济结构和市场主体结构不同而发生扭曲。白重恩指出，中国实际利率居高不下，很大程度上与财政政策和投资结构有关。中国投资中，政府主导的基础设施建设占比较大，且对利率不敏感，推高利率，并对其他投资产生严重的挤出效应。在实际高利率下，企业投资减少，为保持一定经济增速，政府投资不得不持续增加，形成陷阱。
近期规范地方政府债务的43号文明松暗放，融资平台贷款重新抬头，地方融资平台再现加杠杆的苗头，这令白重恩担心中国经济是否要步入这个陷阱。“要从这个陷阱中走出来，只有企业投资增加，才能减少对政府投资的需求，”白重恩就此认为，短期内要采取非常规的政策，让实际利率降下来，这需要货币政策比较积极，在压低资金成本的同时，也货币化一部分债务，同时，财政政策要收缩一点，逐渐调整投资结构。
资产回报率（小）
中国长期的政策经验是贷款数量性管理比利率更敏感有效，但也正因如此，当资本金监管严格再加上合意贷款规模监管的重启，2010年后商业银行走上了以影子银行方式进行表外融资之路。但随着2013年年中出现“钱荒”，这一道路可能已经走到尽头。
更多研究者认为，就中国而言，目前的关键已不在于货币供给。余永定认为，即使流动性增加了，资金依然不能进入实体经济，反倒会使经济结构更为扭曲。
“市场价格信号，并不一定是资源配置的正确信号。”余永定称，金融机构肯定要把钱给风险低同时回报高的企业，那只能是国有企业。对中国来讲，现在需要抓紧时间调整结构，传统的刺激有效需求的调整要慎用，否则既不能完成结构调整，也不能使中国经济走上可持续发展的道路。
近期银行间市场各项利率都在低位徘徊，隔夜利率降至1%左右，7天回购利率也在2%左右。张斌认为，这一定伴随着央行基础货币投放的增长，但与此同时，M2同比增速仍在下降，说明银行拿到钱也不愿贷款，“从货币渠道刺激经济，只剩下一种很差的选择，就是像2008年那样，通过监管部门窗口指导，催促银行去放贷。”
“目前的矛盾，在于宽货币难以传导到宽信贷。”郑京平称，宽货币与化解地方债、化解产能和长期发展也有矛盾。如果不平衡好这些关系，结果就是债务往后推，虽然可以延缓一些时间，但是积累的矛盾也在增加，逐渐形成断崖式的风险。“降息和降准仍然是需要的，这个过程中降息更好一点，并且在降的过程中速度要适当，关键要推进结构性改革。”
国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群认为，实际利率提高带来的需求紧缩，导致企业效益下滑、融资能力下降，对此货币政策的作用空间有限，需要财政政策发挥作用，重点是围绕新型城镇化、地下管网、公共服务等领域发力，以提振国内需求。
为增加地方政府稳增长的积极性和能力，近期，清理地方税收优惠、融资平台不再新增贷款等一些利于长远但会对短期增长产生不利影响的改革举措，陆续有所放缓。
对此，张平认为，应坚持推动市场化改革，尤其是软预算约束部门的改革。借机改革地方权力体系，让地方政府转型到公共服务的职能上来，借经济减速治理国有企业，割断其与地方政府的纽带，利用经济减速清理僵尸企业，淘汰落后产能，并推动科、教、文、卫事业单位改革，释放出被管制的服务业发展空间。
但仅凭这些并不能应对通缩挑战。易纲认为，从短期看，财政政策会有效果，但如果不是创新型投资扩张，在长期很可能会加剧通缩压力。他表示，要打破通缩螺旋，需要三方面调整：一是企业资产负债表的存量调整和优化；二要明确产权。产权的缺失是经济波动的起源，需要继续推动企业能够真正根据投资回报变化，调整杠杆，打破过度投资恶性循环；三要发展资本市场，增加直接融资，降低企业部门的杠杆。■
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发布日期：2015-10-28 08:49 来源：北京大学国家发展研究院BiMBA
“中国经济观察”第42次研讨会时隔17年，通缩的“幽灵”是否再次来到中国？又该如何看待、应对这一次的“通缩”逼近？
2014年下半年以来，随着中国经济下行压力加大，关于中国是否通缩的讨论此起彼伏。争论双方分别援引支持自己观点的数据：认为通缩来临的一方，选择已经连续38个月负增长的生产者价格指数（PPI）和国内生产总值（GDP）平减指数；坚信通缩不是问题的一方，选择仍然正增长的居民消费价格指数（CPI），并称随着“猪周期”的推进，未来通胀压力将再度来袭。
争论的焦点显然并非价格变化本身，而是其背后隐含的政策取向。一方面，从1929年-1933年大萧条衍生出来的债务-通缩机制和金融加速器理论所描述的场景，是否也会在中国逐渐传导、重现，中国是否应该追随欧美日走上量宽政策之路？
另一方面，2009年因全球金融危机爆发，中国曾面临外需急剧下滑，CPI突现负增长。中国政府紧急出台了“4万亿”经济刺激计划，迅速击退突然而至的通缩，却也导致杠杆率激增的后遗症，尤其是非金融企业部门和地方政府杠杆率攀升，速度在全球领先，这成为全球市场关注的焦点，带来的风险该如何化解？
5月23日下午，北京大学国家发展研究院在致福轩召开“中国经济观察”第42次研讨会，主题就是通货紧缩。与会者中，有不少是17年前的熟面孔，他们参与了北京大学国家发展研究院的前身——中国经济研究中心在1998年举办的通缩研讨会，如央行副行长易纲、国发院教授宋国青、中国经济改革研究基金会国民经济研究所所长樊纲、中国社科院学部委员余永定、北京师范大学经济与资源管理研究院名誉院长李晓西、清华大学国情研究院院长胡鞍钢、中国发展研究基金会秘书长卢迈等。那次通缩研讨会影响了决策，是著名的1998年“保八”之战的重要一幕。
此次与会的，还有当前研究通缩前沿的学者与学者型官员，如国家统计局副局长郑京平、央行研究局副局长刘向耘、清华大学经管学院副院长白重恩、中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌、国发院的年轻教授徐建国等。研讨会由国家发展研究院教授卢锋主持。
与会者的研讨表明，现在的政策不得不在“抗通缩”和“去杠杆化”之间艰难权衡，看上去货币政策还有降息、降准的空间，但实际宏观调控的腾挪空间日渐逼仄。
还有一种观点认为，中国并没有浓厚的“通缩恐惧症”，中国的经验也不支持通缩恐惧论，应该更加务实地分析中国经济的改革空间，配合宏观调控相辅相成，为迎来自主性景气恢复打好基础。
卢锋在国家发展研究院“调整和通缩”问题研究组所做的研究报告中指出，1998年中国对抗通缩，靠的是深层次的改革如国有经济战略性改组、政府瘦身、决定加入世界贸易组织（WTO）的开放政策，同时辅之以加大基建投入的积极财政政策、重在加强金融市场有效性的国有银行改革，最终赶上了全球“低通胀、高增长”的黄金十年，而且中国的发展速度远远超出其他国家，积累了巨大的财富。
现在，不同于上一轮通缩的是，通过各种公式计算的中国潜在经济增速都在下降，中国政府过去用过的货币宽松、积极财政政策拉动投资的作用却越来越小，每单位投资带来的GDP产出已经越来越小，企业与公共部门的杠杆率已经相当高，仅凭财政政策和货币政策及两者配合，也已很难奏效，惟有推进深层次改革并能忍耐一定程度经济放缓的代价，最后才能历经风雨始见彩虹。但在稳增长的压力下，一些利在长远但会对短期产生不利影响的改革可能会被迫推迟。新一轮困境，再次考验决策者的智慧与耐心。
又到通缩边缘
尽管2014年下半年以来，关于通缩的讨论此起彼伏，但各方对通缩的定义以及判断，尚未达成完全的共识。
一般认为，通货紧缩是一段时期内价格总水平的普遍持续下降。但若采用不同的价格指数，会得出不同的结论。以中国为例，目前CPI同比仍处于低位正增长，PPI则已经连续38个月同比负增长，且近期降幅呈扩大态势，今年一季度，GDP平减指数同比也已为负。
早在1998年中国出现CPI、PPI双双负增长之时，北京大学中国经济研究中心曾对通缩进行了深入的研究。当时易纲教授提出，分析通货紧缩是要特别强调“两个特征、一个伴随”，即物价水平（CPI）持续下降、货币供应量增长下降，伴随着经济衰退。就此问题，易纲在1998年前后带领宏观组出版了三本著作谈通缩问题。正是因为对相关宏观问题的专业研究引发了决策当局的注意，易纲1997年被调任中国人民银行货币政策委员会副秘书长，2004年升任央行行长助理，现任央行副行长。
如果以此衡量通缩，当前中国的形势并不乐观：CPI增速持续放缓，M2增速连续两个月低于年度预期目标，并创出新低 ；经济下行压力仍在加大，一季度增速为2009年二季度以来的新低。但是，“若仅以CPI来判定，目前中国还未出现通缩。”易纲说。
中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌称，“现在每单位的GDP增长能带来的通胀在提高。”按照历史经验，2014年中国经济增长7.4%，对应的通胀水平应该是接近于零，但实际上是2%，以前2%的通货膨胀对应的GDP增长是8.5%。
他解释称，由于人口结构变化，报酬在资本和劳动力间的分配发生变化，同时经济结构转型，服务业占比提高，对收入分配影响最大的是熟练技术劳动力报酬提高，单位GDP增长会带来更多居民收入增长，支持消费，进而推动的通货膨胀率会更高一些。“按照这个关系看，经济增速降到6%，可能CPI都不见得为负。”
但在中国社科院经济研究所副所长张平看来，对中国来讲，是否通缩不能仅看CPI的变化。发达国家制造业和投资对经济增长的贡献并不高，用CPI衡量基本上反映了通胀和通缩情况。而中国经济中，制造业和投资是最为重要的贡献部门，因此用PPI衡量生产部门的通缩情况是一个重要指标。
他称，当前中国CPI、PPI走势是一致的，2012年3月起，生产制造部门率先进入通缩，到今年4月，PPI同比下降4.6%，加速下降，CPI代表的消费物价虽然仍为正，但趋势也是一直向下，4月CPI涨幅1.5%，“已经进入通缩边缘”。
清华大学国情研究院院长、公共管理学院教授胡鞍钢也称，CPI只要低于1%就可以界定为通缩或者价格下跌趋势，因为官方公布的CPI并没有考虑产量、质量的提高和产能扩大的因素。同时，还必须考虑和计算PPI。
不过，从国外文献看，美国等发达国家常用CPI来判断是否出现通缩，并不考虑PPI的变化。央行研究局副局长刘向耘认为，主要是因为PPI波动性很强，而且PPI负增长并不是罕见现象，日本在高增长时期也曾出现过PPI负增长，这与大宗商品价格变化、汇率变动等因素有关。
中国总杠杆率
“监控通缩的目的不是仅仅为了监控通缩，而是要通过监控通缩来看经济增长是不是合适。”国家统计局副局长郑京平表示，通缩的定义应该与宏观经济政策相关。好通缩？坏通缩？
樊纲认为，通缩通常发生在经济低谷时期，因此，通缩至少一定程度上是短期性、周期性问题，也可能有长期因素。他提醒，从企业层面和经济运行层面看，价格下降可以分为两类：一类是成本固定，价格下跌，利润也下跌；第二类则是价格下降，成本下降，利润不变。
第二类价格下降，可能有两种诱因。一是由于创新、技术进步、商业模式创新等带来效率提高，成本下降，进而导致价格下降。这种情况曾经在中国出现过。2001年前后，结构调整导致中国企业管理改革，配置效率提高，虽然价格仍在下降，但很多企业利润上升，投资开始恢复。“这一轮由互联网技术驱动、全民创新的结构调整中，会不会使中国经济效率有所提高，由此导致价格下降，值得观察。”樊纲称。
第二种诱因是真正的输入性通缩，其对上游行业和下游行业的影响并不相同。目前中国PPI的降幅中，有80%是由石油化工、煤炭、钢铁、建材等五大行业造成的，既有产能过剩的问题，也有输入价格下降的问题，还会导致其他产业成本降低，产生复杂的链条。
根据国家统计局的数据，今年前四个月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.3%。石油、煤炭、石油化工、钢铁、铁矿石等五大行业占利润下降的绝大部分，扣除这五个行业，整个工业的盈利水平与2014年同期大体持平。
樊纲据此推论，目前中国的价格水平下降，不排除是第二种情况。而卢锋也倾向于这种观点，认为通缩也有“好坏之分”。
不过，经济学界一般对通货紧缩谈虎色变，认为短期通缩还可以看成是小扰动，但是若不能有效遏制，其内在机制会对经济造成严重的伤害。
经济学理论中，关于通缩机制的阐述主要有两种。一是费雪针对美国1929年-1933年大萧条提出的债务通缩机制，即“生产价格收缩-实际利率上升-负债恶化-经济进一步收缩”的传导机制；二是上届美联储主席伯南克在1996年提出的金融加速器理论，当经济下滑时，企业盈利能力下降，资产负债表恶化，抵押物估值下降，金融部门根据企业情况的变化，预期风险增加，要求企业有更高的资本金和更低的资产负债率，企业融资规模被迫收缩，进而投资规模收缩，导致经济进一步恶化。各类企业中，中小企业首当其冲，并形成居民、企业和政府资产负债表的相互连接影响，经济加速走向萧条。
从目前中国实际情况看，这两种机制仿佛都正在发生作用。
根据央行货币政策执行报告，今年一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为6.56%，连续两个季度下降。但由于PPI降幅扩大，企业实际融资成本不降反升。这也正是央行此前多次降息、降准的原因之一，近期货币市场利率更被央行公开市场操作压至底部，但实际政策效果难言理想。
融资成本居高不下，虽然暂时让金融机构获得了高收益，但不良贷款风险也在加大，银行开始倾向进一步收缩信用，反映在货币总量和投资指标上，货币供应量M2和投资增速双双大幅下降。
尽管央行超预期降准，4月末，M2同比增长10.1%，增速较3月末回落1.5个百分点，大量的资金和公开市场运作，货币市场利率快速下降，但很难带动企业贷款利率下降；月末人民币贷款余额同比增长14.1%。与之相伴的是，投资增速持续放缓，前4个月，固定资产投资同比增长12%，增速比一季度回落1.5个百分点，其中制造业投资仅增长9.9%。
不少研究者担心，伯南克所说的金融加速器理论，也已在中国开始上演。张平认为，从生产部门的视角看，通缩已经非常严重地引起了信用收缩，企业盈利能力不断下降，企业资产回报率降低，去库存、去产能相继开始，倒闭等“顺周期”紧缩效应越来越强。
根据Wind资讯的数据，中国上市企业的资产回报率不断下降。2014年A股上市企业ROA（净利润/总资产）降至3.4%，不足2007年的一半，非金融上市企业更是低至1.7%；A股非金融上市企业ROE（净利润/股东权益）也从2007年的15.2%降至8.7%。
张平称，当前中国大多数企业净资产回报率低于外部借贷成本的状况，已经严重影响了企业的生产活动。“大量企业处于金融加速器漩涡的边缘或已经被卷入，对企业和地方政府资产负债表的挑战已经开始。”
货币政策目标争议
近期以来，市场对货币政策放水的呼声不断，希望用宽货币来解决当下的诸多问题。究其根本，货币政策的目标是什么？
金融危机前，国际上主流货币政策框架以CPI稳定为单一目标。但在全球金融危机后，货币政策的单一目标说受到了挑战，因为金融危机前正是维持了多年的“低通胀、高增长”。
在欧美，答案至今还是“低通胀”加“稳就业”。在中国，货币政策目标相对多元，即维护低通胀、推动经济合理增长、保持较为充分的就业以及维护国际收支平衡。对此，北京大学国家发展研究院教授、央行货币政策委员会委员宋国青直言，“多目标的效果等于没目标。”意即多目标使得货币政策忙于在各目标之间权衡，政策发力受到掣肘。
通缩风险加大（小）
不过，央行行长周小川早在2012年的财新峰会上就表示过，中国货币政策多目标是符合国情的。中国正由计划经济向市场经济转轨，其中一个重要任务是消除价格扭曲，转向市场化的价格体制。“如果只关注低通胀，就会对任何价格改革持抵制态度，使央行陷入尴尬局面。”
他同时称，新世纪以来，中国一直处于国际收支双顺差局面，流动性被动投放较多，对货币供应量和通胀产生重要影响。“与其被动考虑这一问题，不如把国际收支平衡当做目标”。
宋国青则认为，按照货币方式来考虑，稳通胀、稳增长、稳就业，都是一回事情。“稳增长跟稳就业这些指标，怎么稳在潜在水平上，在一定程度上还是看通胀，简单说其实就是单一通胀目标。”
2014年以来的货币政策操作中，无论是定向降准，还是一些新的创新工具如MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款），都带有一定的调结构取向。不过，在宋国青看来，这种在一定时期下的特定目标能否实现，目前并无任何实证证据。
他称，现在经济中体现出的结构改善，是自然的结果而非调控的结果。比如，投资比例下降、消费比例上升，不仅是中国，美国和其他国家也曾出现过，投资波动大，永远是在经济高涨的时候比例上升，在经济低迷的时候比例相对下降。这些调整不是说消费绝对增长率提高了，而是投资增长率压得更低，消费长期的上升趋势能不能形成，“现在还不能证明， 除了周期性因素，还没看到其他的证据。”
郑京平也称，货币政策目标应该清晰。他认为，这一问题很容易形成共识，目标可以放在经济发展或价格水平上，结构问题、杠杆率问题都不应成为货币政策的目标。
5月23日的清华五道口全球金融论坛上，英国金融服务局原主席阿代尔·特纳（Adair Turner）总结金融危机教训时表示，货币政策在传统的一两个目标之外，还应该将金融稳定和信贷流向当做调控目标之一。他解释称，西方存在房地产这种超高利润、对利率不敏感的部门，中国则存在一系列预算软约束部门。如果房地产投资者相信未来三四年房地产价格会上升10%到15%，1%到2%的利率变化就不会影响这些投资者，但会影响到对中小企业的信贷投放和汇率，所以未来货币政策的中间目标除了利率，还必须有一些宏观审慎政策工具。
张斌认为，通常讲宏观稳定的时候包括两方面，一是物价稳定，二是产出稳定。发达国家的实践中，两者都有明确的指向，分别是CPI和就业市场，CPI决定生活成本，就业市场决定了收入，“宏观稳定就是居民部门收入跟支出的问题，或者说是居民生活福利的稳定。”“从这个角度来看，就意味着这是目标，其他的很多是工具，不能混淆。”他强调。
今年1月，CPI同比增速降至0.8%，为全球金融危机以来最低水平。随后央行在2月底推出三个月来的第二次降息。
居民收入层面，尽管经济增速放缓，但中国居民收入增速并未明显放缓。一季度全国居民人均可支配收入扣除价格因素实际增长8.1%。其中城镇居民人均可支配收入实际增长7.0%，与经济增速持平；农村居民人均可支配收入实际增长8.9%。
不过，新增就业出现苗头性变化。根据人社部近期对11省份的调查，一季度上海之外的其他十省份，城镇新增就业人数均有不同程度的下降；今年春节后用工需求较往年明显下滑，除河北、陕西两省持平，其他九省份都出现下降；同时岗位流失速度加快，部分企业规模裁员，与往年相比知名大企业增多。
考虑到国企等部门对就业并不敏感，也有专家提出，应将充分就业从货币政策目标中移出。
宋国青则颇为尖锐地提出，货币政策“有些目标不是要不要，而是能不能的问题”。他举出的例证之一，是金融危机后全球呼吁“去杠杆”的浪潮，却越喊杠杆率越高，中国的情况也如出一辙。
去不掉的杠杆
通缩风险不断加大，货币政策发力弱于预期的另一原因是，过去数年间，中国杠杆率急剧攀升，若现在为了抗通缩，加大货币宽松力度，很多人担心，杠杆率可能会继续快速攀升。
金融危机以来，中国债务率尤其是非金融企业债务率急剧攀升，成为各方关注的风险点。《人民日报》近日发表权威人士专访时称，中国广义信贷与GDP之比是176%，比2008年上升63个百分点。从结构看，债务增长最快的是非金融类企业，债务余额占GDP的125%，在世界上处于高水平。高杠杆企业主要来自产能过剩行业、房地产行业和部分国有企业。
官方公布的结果低于此前多家研究机构和学者的测算，但这种杠杆率攀升的势头已经足以令人担忧。宋国青用社会融资总量剔除股权融资来度量社会总债务，以其与GDP之比来度量总债务率变化。结果发现最近几年是喊调结构、降杠杆喊得最厉害的几年，也是杠杆率上升最快的几年。
余永定也称，中国总债务水平在全球是中上等水平，但企业债无论从绝对值还是相对值来看，都是世界第一。关键的问题在于资本回报率在2009年后明显下降，中国的资本产出率已经超过3%，投资效率下降，要实现单位GDP的增速，需要更多的投资。与此同时，中国企业的盈利水平在下降，为增加单位投资，需要借更多的资本投入，由于中国资本市场不发达，只能通过债务的方式来完成。
根据他所做的动态模拟，在给定经济增速和内需水平的条件下，中国公司债与GDP之比将超过200%，“说明这个系统是不稳定的，到一定程度会爆炸。”余永定称。
在这一大背景下，步入“新常态”的中国经济，既要稳步去杠杆化，又要避免造成经济的“断崖式”下落。与市场理解的去杠杆化就是杠杆率绝对下降不同，易纲强调，所谓的去杠杆化，并不是说中国经济的总杠杆率要下降，而是中国的总杠杆水平要保持在适度的水平上。在可见的将来，中国的总杠杆率还会有所上升，但要控制中国的总杠杆率在适当水平,如果到日本那么高就麻烦了。“问题是上升速度有多快，考虑的是什么是最优速度，让它上升得比较适度，而不是过快上升。”
降杠杆主要指不同部门的杠杆率调整。比如金融危机后，主要发达国家私人部门被迫降杠杆，公共部门则大幅增加了杠杆。中国现在是居民部门的杠杆率很低，企业部门和公共部门的杠杆率上升很快。
根据全球对冲基金桥水公司（Bridgewater Associates）的研究，去杠杆通常有四种方式：削减债务（违约、重组）、紧缩支出、财富转移和货币化。不同的去杠杆方式对经济的影响也不同，其中违约、重组、紧缩支出是通缩性的，货币化减债是通胀性的。
宋国青认为，在融资结构比例不变的情况下，短期看通货膨胀率与杠杆率明显呈反向波动，通货膨胀率高时，杠杆率就下来了，通货紧缩时杠杆率就大幅度上升。因此，想用压货币数量来压制融资总量的做法来压杠杆，最后的结果只会是越压越高，而且增长率在上升。
以货币宽松配合适度财政紧缩的去杠杆化，也是易纲所说的“低痛感的去杠杆化”。这往往会刺激通胀和实际经济增速上升，使名义经济增速升至名义利率之上，使得债务与GDP之比下降。历史上，1933年-1937年的美国，以及2009年实行量化宽松后的美国，都是“低痛感的去杠杆化”的例证。
不过，在余永定看来，对中国来讲，现在与上世纪90年代不同，通过各种方式计算的潜在经济增速都在放缓，无论用哪个指标来看，效率都在大幅下降，这种分子分母赛跑、最后通过增长来走出困境，已经做不到了。虽然通货膨胀导致实际利率下降，但最后的结果只会是经济增长了，债务更高，“只不过是慢一点还是快一点到达临界点，留下的喘息时间不同。”
与之相对应还有一种去杠杆化方式，易纲将其称之为“痛苦的去杠杆化”。包含两种情况：一是过度依赖财政紧缩，包括违约、重组以及减少新增借债，这往往会引发通缩和实际需求萎缩，导致名义经济增速降至名义利率以下，债务占GDP比例继续上升。1930年-1932年的美国、2011年欧债危机之后的欧元区尤其是边缘国家，都经历了这一过程。二是过度货币化债务，导致严重通胀和货币贬值。
“低痛感的去杠杆化还是痛苦的去杠杆化，都是几种工具适度运用、适度退出，把握好了所有的节点，总体来讲可能取得比较和谐的效果。”易纲称。
根据麦肯锡的数据，截至2014年，美国、法国、英国和日本等发达经济体的总杠杆率分别为269%、373%、435%，517%。而中国在282%。相比之下，也不算低。
易纲认为，杠杆率增加有利于经济增长，但当杠杆率总水平达到一定程度了以后，再往上加杠杆就比较困难。另外，杠杆率在一定水平以下时，没有透支未来的增长，但超过一定水平，就会透支未来的增长。
他举例称，如果日本总杠杆在300%左右而不是现有水平，日本政府完全有可能通过加杠杆使得日本经济实现有效增长。
当前中国的经济政策需要在防通缩和防止杠杆率过快增长之间权衡。易纲称，这两件事现在大体处于一个平衡的状态，但有可能在短期内倾向其中一个。
中国的政策选择
按照“低痛感的去杠杆化”途径，中国需要货币政策继续放松以刺激通胀，降低实际利率。从降息和降准的空间看，货币政策目前还有足够的弹药，但能否用在刀刃上，则需要较高的宏观调控能力，更需要有深层次的改革措施并进。
从过往经验看，在中国货币政策想要影响实际利率，往往事与愿违。根据宋国青的研究，中国利率波动幅度比通胀率波动幅度小很多。通胀率下降1个百分点，利率体现为宏观调控的利率上升半个百分点，真实利率就是相反的变化半个百分点。
宽货币的效果，在中国还会因经济结构和市场主体结构不同而发生扭曲。白重恩指出，中国实际利率居高不下，很大程度上与财政政策和投资结构有关。中国投资中，政府主导的基础设施建设占比较大，且对利率不敏感，推高利率，并对其他投资产生严重的挤出效应。在实际高利率下，企业投资减少，为保持一定经济增速，政府投资不得不持续增加，形成陷阱。
近期规范地方政府债务的43号文明松暗放，融资平台贷款重新抬头，地方融资平台再现加杠杆的苗头，这令白重恩担心中国经济是否要步入这个陷阱。“要从这个陷阱中走出来，只有企业投资增加，才能减少对政府投资的需求，”白重恩就此认为，短期内要采取非常规的政策，让实际利率降下来，这需要货币政策比较积极，在压低资金成本的同时，也货币化一部分债务，同时，财政政策要收缩一点，逐渐调整投资结构。
资产回报率（小）
中国长期的政策经验是贷款数量性管理比利率更敏感有效，但也正因如此，当资本金监管严格再加上合意贷款规模监管的重启，2010年后商业银行走上了以影子银行方式进行表外融资之路。但随着2013年年中出现“钱荒”，这一道路可能已经走到尽头。
更多研究者认为，就中国而言，目前的关键已不在于货币供给。余永定认为，即使流动性增加了，资金依然不能进入实体经济，反倒会使经济结构更为扭曲。
“市场价格信号，并不一定是资源配置的正确信号。”余永定称，金融机构肯定要把钱给风险低同时回报高的企业，那只能是国有企业。对中国来讲，现在需要抓紧时间调整结构，传统的刺激有效需求的调整要慎用，否则既不能完成结构调整，也不能使中国经济走上可持续发展的道路。
近期银行间市场各项利率都在低位徘徊，隔夜利率降至1%左右，7天回购利率也在2%左右。张斌认为，这一定伴随着央行基础货币投放的增长，但与此同时，M2同比增速仍在下降，说明银行拿到钱也不愿贷款，“从货币渠道刺激经济，只剩下一种很差的选择，就是像2008年那样，通过监管部门窗口指导，催促银行去放贷。”
“目前的矛盾，在于宽货币难以传导到宽信贷。”郑京平称，宽货币与化解地方债、化解产能和长期发展也有矛盾。如果不平衡好这些关系，结果就是债务往后推，虽然可以延缓一些时间，但是积累的矛盾也在增加，逐渐形成断崖式的风险。“降息和降准仍然是需要的，这个过程中降息更好一点，并且在降的过程中速度要适当，关键要推进结构性改革。”
国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群认为，实际利率提高带来的需求紧缩，导致企业效益下滑、融资能力下降，对此货币政策的作用空间有限，需要财政政策发挥作用，重点是围绕新型城镇化、地下管网、公共服务等领域发力，以提振国内需求。
为增加地方政府稳增长的积极性和能力，近期，清理地方税收优惠、融资平台不再新增贷款等一些利于长远但会对短期增长产生不利影响的改革举措，陆续有所放缓。
对此，张平认为，应坚持推动市场化改革，尤其是软预算约束部门的改革。借机改革地方权力体系，让地方政府转型到公共服务的职能上来，借经济减速治理国有企业，割断其与地方政府的纽带，利用经济减速清理僵尸企业，淘汰落后产能，并推动科、教、文、卫事业单位改革，释放出被管制的服务业发展空间。
但仅凭这些并不能应对通缩挑战。易纲认为，从短期看，财政政策会有效果，但如果不是创新型投资扩张，在长期很可能会加剧通缩压力。他表示，要打破通缩螺旋，需要三方面调整：一是企业资产负债表的存量调整和优化；二要明确产权。产权的缺失是经济波动的起源，需要继续推动企业能够真正根据投资回报变化，调整杠杆，打破过度投资恶性循环；三要发展资本市场，增加直接融资，降低企业部门的杠杆。■
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