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学术研究
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上海证券报 当前经济金融发展难点与对策何在
发布日期：2008-03-26 02:27 来源：北京大学国家发展研究院
王召：北京大学中国经济研究中心研究员
金融是现代经济的核心。处理好金融与经济的关系，确保金融稳健运行，既是促进社会和谐的重要保障，也是关系经济发展全局的重大问题。当前，尤其要注意处理好三大问题：经济运行难点与调控手段选择；汇率体制改革与外汇规模合理控制；金融开放思路与金融安全措施。
经济运行难点与调控手段选择
受国内外诸多因素影响，今年我国经济增长的不确定性陡然增强，而解决问题的入手点，还要依赖对流动性过剩、货币信贷增长以及通货膨胀率之间关系的判断和处理。
流动性过剩的原因本质上是货币供给相对货币需求的过剩。
第一，中央银行对各种层次流动性的控制能力是完全不同的。所谓流动性，是指某种资产转化为现金与支付手段的难易程度。随着金融市场的发展，一些非货币资产（如股票、债券等有价证券）也开始获得货币流动性，它们与货币之间相互替代。
按照资产流动性强弱，世界各国通常将货币分为M0、M1、M2和M3四个层次，甚至还有第五个层次M4。而且，由于许多形式的广义货币（M3）并没有法定准备金率，使得中央银行对它的控制就受到削弱。
第二，流动性过剩也是经济偏热的一种伴随表现形式。所谓货币需求，是指社会各部门在既定的收入或财富范围内能够而且愿意以货币形式持有的数量。当经济过热发生的时候，公众就会感到持有资产或者购买实物更为划算，货币需求随之下降，流动性就会出现过剩。
我们看到，过去一年，一方面银行储蓄搬家现象明显，一方面大量资金涌入房地产市场和股票市场，当房市、股市出现价格波动时，资金又开始涌向黄金等贵重物品市场，古玩、字画、邮票等收藏品市场，以及普通商品市场，使得通货价格在2008年1月和2月分别出现了11年来前所未有的上涨（7.1％和8.7％），所谓“按下葫芦浮起瓢”。
第三，我国流动性过剩已经从全面过剩演变为结构性过剩。2007年以来，人民银行12次上调存款准备金率，提高到目前的15.5％，达到1985年以来22年历史最高水平。根据有关调查，目前五家大型银行基本能够维持流动性需要，股份制商业银行流动性比例大幅下降，外资银行普遍反映人民币资金紧张，非银行类金融机构中部分财务公司流动性风险显现，农村合作金融机构流动性风险进一步加剧。也就是说，在社会总体流动性过剩变化不大的格局下，银行资金头寸已经明显趋紧，单纯将治理流动性过剩的矛头对准商业银行，只会加剧金融体系的风险。
第四，治理流动性过剩不能仅仅关注广义货币M2。1998～2007年，M2增长率依次为14.8％，14.7％、12.3％、17.6％、16.9％、19.6％、14.6％、17.6％、16.9％和16.7％，按照这组数据，我国流动性过剩问题本来应当在2003年而不是2005～2007年表现更为突出，事实却并非如此。
显而易见，继续机械设定货币（M2）、信贷增长目标，只会使政府对物价水平的控制最后落得“竹篮打水一场空”。而正确的做法是，或者以更广义口径的货币供给（如M3）作为替代性中介目标，或者直接盯住物价水平同时参考货币（M2）、信贷增长走势。
治理流动性过剩必须采取疏堵并举、双管齐下的方针。既然货币当局更容易调控银行流动性却难于管理分布在非货币资产上的流动性，治理的方法就应当是先把社会流动性疏导到商业银行，然后再冻结到中央银行。
换句话说，第一，应当树立利率杠杆在国家宏观调控中的核心地位。在西方社会，随着货币当局减少对短期货币总量波动的关注，“泰勒规则”开始受到重视，正在建立一种利率变动与通货膨胀治理之间的紧密联系。
而在我国，就是要通过调高存款利率使银行储蓄更有吸引力，促使社会流动性重新回到银行体系；通过调高贷款利率并适度缩减存贷款利差削弱投资冲动，避免经济过热和物价全面上涨；通过房贷利率即调即收不断引导购房者预期，避免多次调息效应累加在一起，造成政策效应滞后或者一次性冲击影响过大。
第二，要配合利率调整上调存款准备金（利）率。当过多的社会流动性重新回到流动性已经捉襟见肘的银行体系时，再将部分银行资金暂时冻结到中央银行，同时适当调高准备金利率，避免商业银行资金成本损失过大。直到经济摆脱全面过热风险之后，再将流动性逐次释放到银行体系和社会。
汇率体制改革与外汇规模合理控制
“完善人民币汇率形成机制，逐步实现资本项目可兑换”，是我国汇率体制改革的目标。当前的关键问题是，如何避免东南亚国家资本项目过早开放造成的金融危机，以及“广场协议”一次性升值到位造成的日本式经济衰退。
对第一个问题的回答是，要避免开放资本项目、僵硬的汇率制度和经济衰退三大要素同时出现，这既是亚洲金融危机带给世界各国的基本教训，也是我国汇率体制改革必须注意的约束性条件。
对第二个问题的回答是，给日本长期经济增长造成沉重打击的并非升值本身，而是升值之后宽松的货币政策对资产价格泡沫的助长。基于这些认识，在推进汇率体制改革中还要做好三项工作。
一是要正确认识汇率改革“渐进性”的正确含义。一方面，“渐进性”意味着改革不可能一步到位。由于现行汇率水平与均衡汇率水平相差较大，升值对于经济总量以及经济结构的冲击很难测算。另一方面，“渐进性”也决不等于汇率调整“缓慢爬坡”和“坐失良机”。
要深刻认识当前经济繁荣只是经济发展的阶段性特征，不可能一成不变，要抓住有利时机，顺势而为：加大汇率水平调整的频度和幅度，在时机有利时可以选择一年几次5%式的浮动，而时机不利时又可以选择几年一次5%式的浮动。加快资本项目开放的步伐和速度，形成汇率水平调整和资本项目开放的良性互动：没有资本项目的开放和更多市场主体的参与，很难知晓均衡汇率水平是什么，也很难为汇率调整幅度和频度的确定提供客观依据；而没有汇率水平向均衡点的积极调整，无法做到汇率水平真正“浮”起来，又会使投机攻击的成本和收益更加容易估算和锁定，从而助长投机活动气焰。
二是要注意充分发挥中国投资公司的作用。截至2007年末，我国外汇储备余额已经达到1.53万亿美元，外汇储备过多已经是不争的事实。探索一条用好外汇储备的行之有效的模式，已经成为中国投资公司亟待解决的问题。
当前，尤其要注意处理好三对关系：第一是兼顾外汇储备的安全性和收益性的矛盾。可以预见，未来几年美元相对人民币都会有一定幅度的贬值。如果外汇投资无法获得一个较高的名义回报率，外汇资产就会发生实际贬值；而为了追求较高的回报率，外汇储备的风险性就会明显上升，投资的结果很可能“赔了夫人又折兵”。
第二是解决市场不信任和加强信息披露的矛盾。如果做不到商业化和透明化，很多正常的投资就会受到限制。但是由于主权财富基金投资规模较大，对投资信息的披露又可能造成市场“追涨杀跌”，加剧市场价格的不稳定性以及战略性物资的供应紧张，导致市场的不信任感和排斥感。
第三是单一的产权结构和市场化运作的矛盾。作为资产规模如此庞大的主权财富基金，实现产权结构的多元化几乎非常困难，而简单依靠长官意志、无法商业化运作的公司又很难完成外汇资产的保值、增值。
三是要加快外汇储备向“藏汇于民”的转变。为了提高我国外汇资金的使用效率，与其完全交由国家运作不如部分交给民间经营。也就是说，中央银行要通过对结售汇比例上限或者规模的强制性控制，使外汇资金更多存留在企业或者个人手中。
这样做，第一可以避免国家外汇储备规模过快上涨，防止货币政策更加被动；第二可以减少由国家出面经营外汇储备造成的外部政治干扰和国家财务风险，通过企业和个人实现外汇资产的最优配置。第三可以局部形成由市场供求关系决定的外汇价格，为人民币汇率逐步调整到均衡价位提供了参照。
金融开放思路与金融安全措施
加入WTO以来，我国银行业对外开放的范围不断扩大，合作的层次不断提高，有效推动了银行业的健康发展，但也引起了社会的一些议论，诸如银行业对外开放会不会破坏国家金融安全？在对外开放的同时需要不需要考虑对内开放？这些都是我们必须认真思考和回答的问题。
要正确认识发达国家在金融开放问题上的“慎重”态度。众所周知，美国设立了对总统直接负责的外国投资审查委员会，如果发现某项交易可能造成对美国战略意义上的损害，就会向总统提交报告，叫停相关投资，特别是对中国银行业到其本土开设经营性机构百般设限。据此一些人判断，金融业是国家的经济命脉，不该对外开放。但是，这只是一种似是而非、不求甚解的判断。
第一，中国与发达国家国情不同。特别是改革开放之初，我国资本严重短缺。当时发达国家有大量的过剩资本，通过开放可以实现两者之间的优势互补。几十年过去了，发达国家资本富裕的格局基本没有改变，不需要其他国家向其大量输入资本参与竞争。
第二，对资本进入领域的要求不同。进入二十一世纪以来，中国的资本短缺问题正在化解，经常账户维持较大规模的盈余即是例证，于是我们开始强调提高引进外资的质量，希望这些资本进入国内资本仍呈结构性短缺的领域。
例如，在农村落后地区，汇丰银行在湖北随州开设了曾都汇丰村镇银行，成为首家外资农村金融机构；而在过去被认为资不抵债、管理经验上严重匮乏、投资上无人问津的国有商业银行，也渐次引入国外战略投资者。
作为换位思考，一方面如果国内资本只是希望进入对方一些投资回报丰厚、风险性相对较低、战略上具有投资意义、东道国资本本身已经相当充裕的领域（如美国的银行业），那么遭受一些排斥也在情理之中。
另一方面，当美国银行业时过境迁受次贷危机所累沦为风险领域，面对花旗集团全球“乞资”行为，美国国内保守派实际已在默许国际资本向其核心金融机构注资，我们也不该为此大惊小怪。
第三，情感上不对称。以前发达国家以各种形式向发展中国家作了许多投资，现在发展中国家反过来购买对方资产，导致发达国家在心理上短期难以承受。因此，在银行业对外开放我们的“欢迎”态度和对方的“排斥”态度背后，实际隐含着发达国家和我们迥然不同的经济、政治和历史背景。如果我们不分青红皂白、一味照搬西方式的“排斥”，只会使问题更加复杂化。当然，作为对开放问题背后原因的一个推论，我国银行业对外开放也确实存在一个“度”的问题。
与此同时，也要妥善处理银行业对外开放和对内开放的关系。十六届三中全会以来，几乎党的历次重大会议文件都会提及“稳步发展各种所有制金融企业”。我们看到，监管部门已经在民营资本参股商业银行问题上进行了有益的尝试。特别是通过制定《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策更好支持社会主义新农村建设的若干意见》，积极支持和引导境内外银行资本、产业资本和民间资本到农村地区投资、收购、新设村镇银行、信用合作组织和贷款公司三类新型农村金融机构，成为银行准入制度创新的重要里程碑。
作为深化银行准入制度改革的下一步目标，应该是允许民间资本作为发起人成立商业银行，这也就是过去我们经常提及的“民营银行”，彻底打破金融开放领域的“超国民”待遇。
现在看来，这一时机正在逐步成熟：第一，银行监管技术手段日趋科学缜密。在监管理念上，实现了从合规监管为主向合规与风险监管相结合的转变；在监管方式上，提出了“准确分类——提足拨备——做实利润——资本充足”的监管路线图；在监管手段上，有效发挥非现场监管和现场检查的作用。
第二，银行业改革发展的重心正在悄悄转移。通过改制上市，大型商业银行财务指标实现明显好转，开始步入健康发展的轨道，随着工作重心的转移，有必要把包括“民营银行”准入在内的中小银行发展问题尽快纳入议事日程。
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王召：北京大学中国经济研究中心研究员
金融是现代经济的核心。处理好金融与经济的关系，确保金融稳健运行，既是促进社会和谐的重要保障，也是关系经济发展全局的重大问题。当前，尤其要注意处理好三大问题：经济运行难点与调控手段选择；汇率体制改革与外汇规模合理控制；金融开放思路与金融安全措施。
经济运行难点与调控手段选择
受国内外诸多因素影响，今年我国经济增长的不确定性陡然增强，而解决问题的入手点，还要依赖对流动性过剩、货币信贷增长以及通货膨胀率之间关系的判断和处理。
流动性过剩的原因本质上是货币供给相对货币需求的过剩。
第一，中央银行对各种层次流动性的控制能力是完全不同的。所谓流动性，是指某种资产转化为现金与支付手段的难易程度。随着金融市场的发展，一些非货币资产（如股票、债券等有价证券）也开始获得货币流动性，它们与货币之间相互替代。
按照资产流动性强弱，世界各国通常将货币分为M0、M1、M2和M3四个层次，甚至还有第五个层次M4。而且，由于许多形式的广义货币（M3）并没有法定准备金率，使得中央银行对它的控制就受到削弱。
第二，流动性过剩也是经济偏热的一种伴随表现形式。所谓货币需求，是指社会各部门在既定的收入或财富范围内能够而且愿意以货币形式持有的数量。当经济过热发生的时候，公众就会感到持有资产或者购买实物更为划算，货币需求随之下降，流动性就会出现过剩。
我们看到，过去一年，一方面银行储蓄搬家现象明显，一方面大量资金涌入房地产市场和股票市场，当房市、股市出现价格波动时，资金又开始涌向黄金等贵重物品市场，古玩、字画、邮票等收藏品市场，以及普通商品市场，使得通货价格在2008年1月和2月分别出现了11年来前所未有的上涨（7.1％和8.7％），所谓“按下葫芦浮起瓢”。
第三，我国流动性过剩已经从全面过剩演变为结构性过剩。2007年以来，人民银行12次上调存款准备金率，提高到目前的15.5％，达到1985年以来22年历史最高水平。根据有关调查，目前五家大型银行基本能够维持流动性需要，股份制商业银行流动性比例大幅下降，外资银行普遍反映人民币资金紧张，非银行类金融机构中部分财务公司流动性风险显现，农村合作金融机构流动性风险进一步加剧。也就是说，在社会总体流动性过剩变化不大的格局下，银行资金头寸已经明显趋紧，单纯将治理流动性过剩的矛头对准商业银行，只会加剧金融体系的风险。
第四，治理流动性过剩不能仅仅关注广义货币M2。1998～2007年，M2增长率依次为14.8％，14.7％、12.3％、17.6％、16.9％、19.6％、14.6％、17.6％、16.9％和16.7％，按照这组数据，我国流动性过剩问题本来应当在2003年而不是2005～2007年表现更为突出，事实却并非如此。
显而易见，继续机械设定货币（M2）、信贷增长目标，只会使政府对物价水平的控制最后落得“竹篮打水一场空”。而正确的做法是，或者以更广义口径的货币供给（如M3）作为替代性中介目标，或者直接盯住物价水平同时参考货币（M2）、信贷增长走势。
治理流动性过剩必须采取疏堵并举、双管齐下的方针。既然货币当局更容易调控银行流动性却难于管理分布在非货币资产上的流动性，治理的方法就应当是先把社会流动性疏导到商业银行，然后再冻结到中央银行。
换句话说，第一，应当树立利率杠杆在国家宏观调控中的核心地位。在西方社会，随着货币当局减少对短期货币总量波动的关注，“泰勒规则”开始受到重视，正在建立一种利率变动与通货膨胀治理之间的紧密联系。
而在我国，就是要通过调高存款利率使银行储蓄更有吸引力，促使社会流动性重新回到银行体系；通过调高贷款利率并适度缩减存贷款利差削弱投资冲动，避免经济过热和物价全面上涨；通过房贷利率即调即收不断引导购房者预期，避免多次调息效应累加在一起，造成政策效应滞后或者一次性冲击影响过大。
第二，要配合利率调整上调存款准备金（利）率。当过多的社会流动性重新回到流动性已经捉襟见肘的银行体系时，再将部分银行资金暂时冻结到中央银行，同时适当调高准备金利率，避免商业银行资金成本损失过大。直到经济摆脱全面过热风险之后，再将流动性逐次释放到银行体系和社会。
汇率体制改革与外汇规模合理控制
“完善人民币汇率形成机制，逐步实现资本项目可兑换”，是我国汇率体制改革的目标。当前的关键问题是，如何避免东南亚国家资本项目过早开放造成的金融危机，以及“广场协议”一次性升值到位造成的日本式经济衰退。
对第一个问题的回答是，要避免开放资本项目、僵硬的汇率制度和经济衰退三大要素同时出现，这既是亚洲金融危机带给世界各国的基本教训，也是我国汇率体制改革必须注意的约束性条件。
对第二个问题的回答是，给日本长期经济增长造成沉重打击的并非升值本身，而是升值之后宽松的货币政策对资产价格泡沫的助长。基于这些认识，在推进汇率体制改革中还要做好三项工作。
一是要正确认识汇率改革“渐进性”的正确含义。一方面，“渐进性”意味着改革不可能一步到位。由于现行汇率水平与均衡汇率水平相差较大，升值对于经济总量以及经济结构的冲击很难测算。另一方面，“渐进性”也决不等于汇率调整“缓慢爬坡”和“坐失良机”。
要深刻认识当前经济繁荣只是经济发展的阶段性特征，不可能一成不变，要抓住有利时机，顺势而为：加大汇率水平调整的频度和幅度，在时机有利时可以选择一年几次5%式的浮动，而时机不利时又可以选择几年一次5%式的浮动。加快资本项目开放的步伐和速度，形成汇率水平调整和资本项目开放的良性互动：没有资本项目的开放和更多市场主体的参与，很难知晓均衡汇率水平是什么，也很难为汇率调整幅度和频度的确定提供客观依据；而没有汇率水平向均衡点的积极调整，无法做到汇率水平真正“浮”起来，又会使投机攻击的成本和收益更加容易估算和锁定，从而助长投机活动气焰。
二是要注意充分发挥中国投资公司的作用。截至2007年末，我国外汇储备余额已经达到1.53万亿美元，外汇储备过多已经是不争的事实。探索一条用好外汇储备的行之有效的模式，已经成为中国投资公司亟待解决的问题。
当前，尤其要注意处理好三对关系：第一是兼顾外汇储备的安全性和收益性的矛盾。可以预见，未来几年美元相对人民币都会有一定幅度的贬值。如果外汇投资无法获得一个较高的名义回报率，外汇资产就会发生实际贬值；而为了追求较高的回报率，外汇储备的风险性就会明显上升，投资的结果很可能“赔了夫人又折兵”。
第二是解决市场不信任和加强信息披露的矛盾。如果做不到商业化和透明化，很多正常的投资就会受到限制。但是由于主权财富基金投资规模较大，对投资信息的披露又可能造成市场“追涨杀跌”，加剧市场价格的不稳定性以及战略性物资的供应紧张，导致市场的不信任感和排斥感。
第三是单一的产权结构和市场化运作的矛盾。作为资产规模如此庞大的主权财富基金，实现产权结构的多元化几乎非常困难，而简单依靠长官意志、无法商业化运作的公司又很难完成外汇资产的保值、增值。
三是要加快外汇储备向“藏汇于民”的转变。为了提高我国外汇资金的使用效率，与其完全交由国家运作不如部分交给民间经营。也就是说，中央银行要通过对结售汇比例上限或者规模的强制性控制，使外汇资金更多存留在企业或者个人手中。
这样做，第一可以避免国家外汇储备规模过快上涨，防止货币政策更加被动；第二可以减少由国家出面经营外汇储备造成的外部政治干扰和国家财务风险，通过企业和个人实现外汇资产的最优配置。第三可以局部形成由市场供求关系决定的外汇价格，为人民币汇率逐步调整到均衡价位提供了参照。
金融开放思路与金融安全措施
加入WTO以来，我国银行业对外开放的范围不断扩大，合作的层次不断提高，有效推动了银行业的健康发展，但也引起了社会的一些议论，诸如银行业对外开放会不会破坏国家金融安全？在对外开放的同时需要不需要考虑对内开放？这些都是我们必须认真思考和回答的问题。
要正确认识发达国家在金融开放问题上的“慎重”态度。众所周知，美国设立了对总统直接负责的外国投资审查委员会，如果发现某项交易可能造成对美国战略意义上的损害，就会向总统提交报告，叫停相关投资，特别是对中国银行业到其本土开设经营性机构百般设限。据此一些人判断，金融业是国家的经济命脉，不该对外开放。但是，这只是一种似是而非、不求甚解的判断。
第一，中国与发达国家国情不同。特别是改革开放之初，我国资本严重短缺。当时发达国家有大量的过剩资本，通过开放可以实现两者之间的优势互补。几十年过去了，发达国家资本富裕的格局基本没有改变，不需要其他国家向其大量输入资本参与竞争。
第二，对资本进入领域的要求不同。进入二十一世纪以来，中国的资本短缺问题正在化解，经常账户维持较大规模的盈余即是例证，于是我们开始强调提高引进外资的质量，希望这些资本进入国内资本仍呈结构性短缺的领域。
例如，在农村落后地区，汇丰银行在湖北随州开设了曾都汇丰村镇银行，成为首家外资农村金融机构；而在过去被认为资不抵债、管理经验上严重匮乏、投资上无人问津的国有商业银行，也渐次引入国外战略投资者。
作为换位思考，一方面如果国内资本只是希望进入对方一些投资回报丰厚、风险性相对较低、战略上具有投资意义、东道国资本本身已经相当充裕的领域（如美国的银行业），那么遭受一些排斥也在情理之中。
另一方面，当美国银行业时过境迁受次贷危机所累沦为风险领域，面对花旗集团全球“乞资”行为，美国国内保守派实际已在默许国际资本向其核心金融机构注资，我们也不该为此大惊小怪。
第三，情感上不对称。以前发达国家以各种形式向发展中国家作了许多投资，现在发展中国家反过来购买对方资产，导致发达国家在心理上短期难以承受。因此，在银行业对外开放我们的“欢迎”态度和对方的“排斥”态度背后，实际隐含着发达国家和我们迥然不同的经济、政治和历史背景。如果我们不分青红皂白、一味照搬西方式的“排斥”，只会使问题更加复杂化。当然，作为对开放问题背后原因的一个推论，我国银行业对外开放也确实存在一个“度”的问题。
与此同时，也要妥善处理银行业对外开放和对内开放的关系。十六届三中全会以来，几乎党的历次重大会议文件都会提及“稳步发展各种所有制金融企业”。我们看到，监管部门已经在民营资本参股商业银行问题上进行了有益的尝试。特别是通过制定《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策更好支持社会主义新农村建设的若干意见》，积极支持和引导境内外银行资本、产业资本和民间资本到农村地区投资、收购、新设村镇银行、信用合作组织和贷款公司三类新型农村金融机构，成为银行准入制度创新的重要里程碑。
作为深化银行准入制度改革的下一步目标，应该是允许民间资本作为发起人成立商业银行，这也就是过去我们经常提及的“民营银行”，彻底打破金融开放领域的“超国民”待遇。
现在看来，这一时机正在逐步成熟：第一，银行监管技术手段日趋科学缜密。在监管理念上，实现了从合规监管为主向合规与风险监管相结合的转变；在监管方式上，提出了“准确分类——提足拨备——做实利润——资本充足”的监管路线图；在监管手段上，有效发挥非现场监管和现场检查的作用。
第二，银行业改革发展的重心正在悄悄转移。通过改制上市，大型商业银行财务指标实现明显好转，开始步入健康发展的轨道，随着工作重心的转移，有必要把包括“民营银行”准入在内的中小银行发展问题尽快纳入议事日程。
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