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黄益平：金融危机的三种理论及对中国的启示
发布日期：2022-11-04 11:02 来源：
题记：近日，全球财富管理论坛(GAMF)举办“金融危机的经验教训与未来应对”专题研讨会，邀请中外专家学者、市场机构代表、相关政府部门领导共同交流探讨，为当前形势下的外部风险形势研判和应对策略提供决策参考。本文为北京大学国家发展研究院副院长黄益平在本次会议上所做的主题发言。
一、关于金融危机的三种理论
第一类，银行挤兑引发危机。比较有代表性的是Kindleberger 1978年的文章，以及Diamond和Dybvig 1983年提出的DD模型。他们认为负债端出现危机的最根本原因是挤兑，并对为什么会发生挤兑进行了大量研究。挤兑既可能是基本面因素造成的，比如资产负债表出现问题或者经济崩溃；也可能是自我实现的一种心理演习。后续很多研究分析了过去发生的金融危机、尤其是银行危机。基本结论是：如果一国经济基本面出现问题，银行被挤兑的可能性非常大。另一方面，自我实现的心理预期也发挥了重要作用，因为信息不对称非常容易导致挤兑。如果金融基本面不是非常健康但也不非常糟糕时候，就可能存在多重均衡，比如持续稳定或出现挤兑。
第二类，道德风险引发危机。如果道德风险或逆向选择不受控制，就会对银行信贷产生影响，进而带来流动性不足的问题。Joseph Eugene Stiglitz和Stephen L. Weiss在1981年以及Bengt Robert Holmström和Jean Tirole在1997年做的相关研究对这方面问题进行了分析。艾伦和盖尔2000年的研究指出，很多银行危机的信贷资金枯竭并非一开始就发生，而往往经历了“过度借贷-高通胀-泡沫破裂”的过程。因此，归结来看，是信息不对称导致了一系列极端的市场波动。
第三类，货币引发危机。因为货币危机往往和银行危机同时发生。明斯基1999年的研究指出：新兴市场国家经常出现的情况，是金融自由化导致银行危机，银行危机导致货币危机，货币危机导致更严重的危机，背后的机制就是金融充分开放而资本可以不受限的自由流动。经济形势较好时，信贷扩张会导致资本流入，进而带来货币的高估。货币高估后如果没有一个平稳的调整过程，就很容易产生危机。并且货币危机往往和银行危机相伴而生，很容易引发系统性危机。
二、国际金融稳定政策和危机应对措施的演变
国际上首次为防范金融危机采取措施的标志性事件，是1913年美联储的建立。1907年华尔街发生了一场比较大的危机。由于信息不对称和自我实现的预期，一家机构出现问题或公众认为它可能存在问题，就很容易传导到其他机构，进而引爆危机。当时JP摩根的创始人提议：由华尔街巨头共同出资阻止危机蔓延，发挥所谓的“最终贷款人”功能。对于资产负债表本身较好、只是现金流暂时出现短缺的机构来说，这种支持非常重要，可以帮其渡过困难时期。因为银行本身的资产负债结构，就容易出现天然的期限错配。后来一些国会议员看到了这个做法的价值，于1913年支持成立了美联储。因此美联储的首要任务就是发挥“最终贷款人”功能，在金融系统出现问题时发挥作用。
1929年爆发了全球性的大萧条。大萧条期间货币供应量收缩，加剧了经济衰退。至于背后的发生机制，有人认为是金本位制，有人认为是央行没有采取更积极的措施。弗里德曼则提出：原因在于金融机构都出现了问题。这引起了各国央行的深思，也成为伯南克后来研究的起点。
大萧条结束后，美国首先建立了存款保险制度，重点帮助解决流动性的问题，以避免发生挤兑。在缺乏存款保险的情况下，稍有风吹草动就很容易发生挤兑。但有了存款保险制度，比如美国是10万美元的保障限额、中国是50万人民币的保障限额，就可以保证大部分人不产生恐慌情绪，也就不会轻易发生挤兑，对于维持金融稳定很有帮助。同时实施了分业经营的业务模式，防范不同业务特别是商业银行与投资银行之间的风险溢出与放大。
2008年全球金融危机，伯南克作为美联储主席，采取了一系列措施防止系统重要性机构的崩盘。另一方面，他还把央行“最后贷款人”功能发挥到了极致。过去央行的“最后贷款人”功能，主要针对的是银行或存款机构，至于能否对非银行机构发挥作用？美联储在特殊情况下也可以采取这样的措施。一方面，这说明2008年全球危机的影响范围极广，具有系统重要性。另一方面，也表现出央行确实采取了空前的措施。
全球金融危机后，包括国际组织都在帮助进一步改革金融监管制度，重点有以下几方面：一是减缓顺周期机制，这也是从伯南克“金融加速器”中得到的重要启示。二是防止很多系统重要性的问题同时发生，进而引爆系统性危机。这方面后来采取了一系列举措，包括对大而不倒的系统重要性机构采取特殊的监管要求、构建宏观审慎监管框架等。
总结来看，随着金融危机的不断演变，其形态和方式在不断发生变化，国际上对金融危机的应对措施和政策机制，也在不断调整和演变，并且这一过程还会一直持续下去。
三、对中国的启示
中国是重要新兴市场国家中少数几个没有发生过系统性金融危机的国家之一。起码在过去40年，中国没有发生过系统性金融风险。虽然金融风险一直存在，但中国总是能想到办法稳住局面。这主要得益于两个因素：一是持续的高增长，在高速发展中解决问题；二是政府兜底，可以有效避免恐慌。亚洲金融危机期间，几大国有银行都出现了问题，但国内并没有出现挤兑现象，存款人、投资人情绪比较稳定。说明过去这套做法确实发挥了一定作用。但问题在于，这套做法还能否持续？
从负债端看，尽管我国已设立存款保险制度，但政府作为大型国有商业银行的主要股东，仍在承担很多隐性的兜底责任，这对于稳定金融机构非常重要。从资产端看，我国不仅有中央银行的流动性支持，还有很多政策引导。比如新冠疫情期间，银行对中小企业的贷款发放本应更加审慎，但从过去几年的数据来看，中小企业贷款增长势头非常迅猛，其中就有很大的政策引导的成分。从外部风险看，当前我国还有一些资本项目管制以及大量外汇储备，可以充分应对外部金融风险的大规模爆发。
尽管如此，由于这些做法的行政性较强，未来能持续多久并不明确。特别是对于诸如房地产等这类问题，政府也很难进行兜底。尽管当前我国正在努力拯救房地产市场，控制房价不能涨得太高、也不能跌的太狠，但能坚持多久尚未可知。另一方面，随着我国金融体系越来越复杂，将来是不是一出问题就要兜底？这也是有待讨论的。而且兜底很容易引发道德风险，并会进一步造成经济主体行为的改变，从而可能将风险进一步放大。
在当前情况下，我国的政策应对方向十分清晰，即局部释放风险，让风险适当爆发，避免风险积累后不断放大。风险暴露还可以促进市场机制的逐步完善，避免系统性金融危机的发生。但实践起来难度很大。因为如果局部风险爆发过多，也可能会引发系统性危机，因此监管往往是走着走着又回到老路。
至于什么时候能实现平稳过渡？目前尚不清楚。但监管的整体方向是比较清晰的，就是构建监管、财政、央行协同的国家金融安全网，及时甄别、化解金融风险。其中，央行的功能定位是维持流动性的稳定，维持金融机构的宏观审慎要求财政需要在出现特殊情况时，做出一些兜底的安排。但目前来看，过去的很多兜底办法很难完全退出，金融监管在很多场合下没有真正起到识别风险的作用，很多措施也没能真正落到实处。从这一角度看，这套金融监管体系的充分建立还需要一个比较漫长的过程。
除了经常走回头路，我国金融监管的另一重要特征，就是经常会推出一些权宜之计。而且见效后还可能会变成长期做法。比如强调“压实地方政府维持金融稳定的责任”。在问题突然爆发时，让地方政府承担一些责任，这也无可厚非。但如果将其写入《金融稳定法》，未来执行就会存在很大问题。因为地方政府的监管能力和财政实力有限，让地方政府承担过多责任的后果，就是地方政府开始管一些它不应该管的事情。因为出现问题是地方政府兜底，所以他们会希望把问题扼杀在摇篮里，避免将来出现烂账。这些方面未来还需要统筹安排，即要让地方政府承担责任，也要完善相应的配套机制。
总结来看，第一，现在很多新办法还不成熟，有时可能还是要用老办法。比如完全放开资本项目的时机尚不成熟。因为我国金融体系还无法承受资本的大规模流入流出。因此可以继续实行部分的资本账户管制，避免金融体系大幅震荡。但与此同时，随着我国金融体系日趋复杂，体量越来越大，很多老办法也可能无法持续，否则很可能引发新问题。第二，《华尔街日报》有文章评论伯南克只是在理论上获奖，因为他研究了一辈子大萧条，也没能阻挡金融危机的发生。但实际上，我们不太可能真正防范或者消灭金融危机。金融危机总会在你最意想不到的时候、以最意想不到的方式发生。因此只能通过对过往的经验总结，在危机出现前尽可能地对其加以防范。
更重要的是，我们要想好危机发生时的应对措施，尽量把危机的时间缩短、危害缩小。从这个意义上说，2008年金融危机相比于1929~1933年大萧条的持续时间更短，说明有关部门采取了一些果断的、力度比较大的措施，这有助于帮助减轻危机影响，是十分有价值的。（本文仅代表个人观点，不代表论坛立场。）
文字整理：默渊
本文来源：全球财富管理论坛(GAMF)微信公众号
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黄益平：金融危机的三种理论及对中国的启示
发布日期：2022-11-04 11:02 来源：
题记：近日，全球财富管理论坛(GAMF)举办“金融危机的经验教训与未来应对”专题研讨会，邀请中外专家学者、市场机构代表、相关政府部门领导共同交流探讨，为当前形势下的外部风险形势研判和应对策略提供决策参考。本文为北京大学国家发展研究院副院长黄益平在本次会议上所做的主题发言。
一、关于金融危机的三种理论
第一类，银行挤兑引发危机。比较有代表性的是Kindleberger 1978年的文章，以及Diamond和Dybvig 1983年提出的DD模型。他们认为负债端出现危机的最根本原因是挤兑，并对为什么会发生挤兑进行了大量研究。挤兑既可能是基本面因素造成的，比如资产负债表出现问题或者经济崩溃；也可能是自我实现的一种心理演习。后续很多研究分析了过去发生的金融危机、尤其是银行危机。基本结论是：如果一国经济基本面出现问题，银行被挤兑的可能性非常大。另一方面，自我实现的心理预期也发挥了重要作用，因为信息不对称非常容易导致挤兑。如果金融基本面不是非常健康但也不非常糟糕时候，就可能存在多重均衡，比如持续稳定或出现挤兑。
第二类，道德风险引发危机。如果道德风险或逆向选择不受控制，就会对银行信贷产生影响，进而带来流动性不足的问题。Joseph Eugene Stiglitz和Stephen L. Weiss在1981年以及Bengt Robert Holmström和Jean Tirole在1997年做的相关研究对这方面问题进行了分析。艾伦和盖尔2000年的研究指出，很多银行危机的信贷资金枯竭并非一开始就发生，而往往经历了“过度借贷-高通胀-泡沫破裂”的过程。因此，归结来看，是信息不对称导致了一系列极端的市场波动。
第三类，货币引发危机。因为货币危机往往和银行危机同时发生。明斯基1999年的研究指出：新兴市场国家经常出现的情况，是金融自由化导致银行危机，银行危机导致货币危机，货币危机导致更严重的危机，背后的机制就是金融充分开放而资本可以不受限的自由流动。经济形势较好时，信贷扩张会导致资本流入，进而带来货币的高估。货币高估后如果没有一个平稳的调整过程，就很容易产生危机。并且货币危机往往和银行危机相伴而生，很容易引发系统性危机。
二、国际金融稳定政策和危机应对措施的演变
国际上首次为防范金融危机采取措施的标志性事件，是1913年美联储的建立。1907年华尔街发生了一场比较大的危机。由于信息不对称和自我实现的预期，一家机构出现问题或公众认为它可能存在问题，就很容易传导到其他机构，进而引爆危机。当时JP摩根的创始人提议：由华尔街巨头共同出资阻止危机蔓延，发挥所谓的“最终贷款人”功能。对于资产负债表本身较好、只是现金流暂时出现短缺的机构来说，这种支持非常重要，可以帮其渡过困难时期。因为银行本身的资产负债结构，就容易出现天然的期限错配。后来一些国会议员看到了这个做法的价值，于1913年支持成立了美联储。因此美联储的首要任务就是发挥“最终贷款人”功能，在金融系统出现问题时发挥作用。
1929年爆发了全球性的大萧条。大萧条期间货币供应量收缩，加剧了经济衰退。至于背后的发生机制，有人认为是金本位制，有人认为是央行没有采取更积极的措施。弗里德曼则提出：原因在于金融机构都出现了问题。这引起了各国央行的深思，也成为伯南克后来研究的起点。
大萧条结束后，美国首先建立了存款保险制度，重点帮助解决流动性的问题，以避免发生挤兑。在缺乏存款保险的情况下，稍有风吹草动就很容易发生挤兑。但有了存款保险制度，比如美国是10万美元的保障限额、中国是50万人民币的保障限额，就可以保证大部分人不产生恐慌情绪，也就不会轻易发生挤兑，对于维持金融稳定很有帮助。同时实施了分业经营的业务模式，防范不同业务特别是商业银行与投资银行之间的风险溢出与放大。
2008年全球金融危机，伯南克作为美联储主席，采取了一系列措施防止系统重要性机构的崩盘。另一方面，他还把央行“最后贷款人”功能发挥到了极致。过去央行的“最后贷款人”功能，主要针对的是银行或存款机构，至于能否对非银行机构发挥作用？美联储在特殊情况下也可以采取这样的措施。一方面，这说明2008年全球危机的影响范围极广，具有系统重要性。另一方面，也表现出央行确实采取了空前的措施。
全球金融危机后，包括国际组织都在帮助进一步改革金融监管制度，重点有以下几方面：一是减缓顺周期机制，这也是从伯南克“金融加速器”中得到的重要启示。二是防止很多系统重要性的问题同时发生，进而引爆系统性危机。这方面后来采取了一系列举措，包括对大而不倒的系统重要性机构采取特殊的监管要求、构建宏观审慎监管框架等。
总结来看，随着金融危机的不断演变，其形态和方式在不断发生变化，国际上对金融危机的应对措施和政策机制，也在不断调整和演变，并且这一过程还会一直持续下去。
三、对中国的启示
中国是重要新兴市场国家中少数几个没有发生过系统性金融危机的国家之一。起码在过去40年，中国没有发生过系统性金融风险。虽然金融风险一直存在，但中国总是能想到办法稳住局面。这主要得益于两个因素：一是持续的高增长，在高速发展中解决问题；二是政府兜底，可以有效避免恐慌。亚洲金融危机期间，几大国有银行都出现了问题，但国内并没有出现挤兑现象，存款人、投资人情绪比较稳定。说明过去这套做法确实发挥了一定作用。但问题在于，这套做法还能否持续？
从负债端看，尽管我国已设立存款保险制度，但政府作为大型国有商业银行的主要股东，仍在承担很多隐性的兜底责任，这对于稳定金融机构非常重要。从资产端看，我国不仅有中央银行的流动性支持，还有很多政策引导。比如新冠疫情期间，银行对中小企业的贷款发放本应更加审慎，但从过去几年的数据来看，中小企业贷款增长势头非常迅猛，其中就有很大的政策引导的成分。从外部风险看，当前我国还有一些资本项目管制以及大量外汇储备，可以充分应对外部金融风险的大规模爆发。
尽管如此，由于这些做法的行政性较强，未来能持续多久并不明确。特别是对于诸如房地产等这类问题，政府也很难进行兜底。尽管当前我国正在努力拯救房地产市场，控制房价不能涨得太高、也不能跌的太狠，但能坚持多久尚未可知。另一方面，随着我国金融体系越来越复杂，将来是不是一出问题就要兜底？这也是有待讨论的。而且兜底很容易引发道德风险，并会进一步造成经济主体行为的改变，从而可能将风险进一步放大。
在当前情况下，我国的政策应对方向十分清晰，即局部释放风险，让风险适当爆发，避免风险积累后不断放大。风险暴露还可以促进市场机制的逐步完善，避免系统性金融危机的发生。但实践起来难度很大。因为如果局部风险爆发过多，也可能会引发系统性危机，因此监管往往是走着走着又回到老路。
至于什么时候能实现平稳过渡？目前尚不清楚。但监管的整体方向是比较清晰的，就是构建监管、财政、央行协同的国家金融安全网，及时甄别、化解金融风险。其中，央行的功能定位是维持流动性的稳定，维持金融机构的宏观审慎要求财政需要在出现特殊情况时，做出一些兜底的安排。但目前来看，过去的很多兜底办法很难完全退出，金融监管在很多场合下没有真正起到识别风险的作用，很多措施也没能真正落到实处。从这一角度看，这套金融监管体系的充分建立还需要一个比较漫长的过程。
除了经常走回头路，我国金融监管的另一重要特征，就是经常会推出一些权宜之计。而且见效后还可能会变成长期做法。比如强调“压实地方政府维持金融稳定的责任”。在问题突然爆发时，让地方政府承担一些责任，这也无可厚非。但如果将其写入《金融稳定法》，未来执行就会存在很大问题。因为地方政府的监管能力和财政实力有限，让地方政府承担过多责任的后果，就是地方政府开始管一些它不应该管的事情。因为出现问题是地方政府兜底，所以他们会希望把问题扼杀在摇篮里，避免将来出现烂账。这些方面未来还需要统筹安排，即要让地方政府承担责任，也要完善相应的配套机制。
总结来看，第一，现在很多新办法还不成熟，有时可能还是要用老办法。比如完全放开资本项目的时机尚不成熟。因为我国金融体系还无法承受资本的大规模流入流出。因此可以继续实行部分的资本账户管制，避免金融体系大幅震荡。但与此同时，随着我国金融体系日趋复杂，体量越来越大，很多老办法也可能无法持续，否则很可能引发新问题。第二，《华尔街日报》有文章评论伯南克只是在理论上获奖，因为他研究了一辈子大萧条，也没能阻挡金融危机的发生。但实际上，我们不太可能真正防范或者消灭金融危机。金融危机总会在你最意想不到的时候、以最意想不到的方式发生。因此只能通过对过往的经验总结，在危机出现前尽可能地对其加以防范。
更重要的是，我们要想好危机发生时的应对措施，尽量把危机的时间缩短、危害缩小。从这个意义上说，2008年金融危机相比于1929~1933年大萧条的持续时间更短，说明有关部门采取了一些果断的、力度比较大的措施，这有助于帮助减轻危机影响，是十分有价值的。（本文仅代表个人观点，不代表论坛立场。）
文字整理：默渊
本文来源：全球财富管理论坛(GAMF)微信公众号
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