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第四届“中国经济展望论坛”（2）曹远征、何小峰、祁斌：中国资本市场的变革（实录）
发布日期：2006-12-21 01:16 来源：北京大学国家发展研究院
2006第四届中国经济展望论坛第二场主持人 侯宁（来源：金融界网站 摄影：杨松）
中国经济研究中心兼职教授 曹远征（来源：金融界网站 摄影：杨松）
中国证监会基金监管部副主任 祁斌（来源：金融界网站 摄影：杨松）
北大经济学院金融系主任 何小锋（来源：金融界网站 摄影：杨松）
12月20日金融界网站讯 由北京大学中国经济研究中心（CCER）发起举办“中国经济展望论坛”于今天下午在北大召开，第二场主持人为财经评论家、社会学者侯宁，嘉宾有中国人民大学经济学院教授曹远征，中国证监会基金监管部副主任祁斌，北大经济学院金融系主任何小锋。以下为本次论坛第二场直播实录：
主题：中国资本市场的变革
嘉宾：曹远征、何小峰、祁斌
主持：侯宁
时间：2006年12月20日16：00—18：00
地点：北京大学中国经济研究中心万众楼2层
各位网友，大家好！
主持人侯宁：现场的各位企业家、各位朋友、各位同学、电视机前的各位朋友，以及正在网络上收看我们节目的各位网友，大家好！
我是侯宁，是今天的主持人。这里是北京大学中国经济研究中心的万众楼，正在举办的是2007年经济展望论坛。这次活动的主办单位有北京大学中国经济研究中心、北大国际MBA、搜狐网站、前沿讲座、金融界、中信出版社，网络支持是新浪网。我们今天讨论的主题是中国资本市场的变革，参加这次活动的有中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征先生，北京大学经济学院金融系主任何小锋先生，中国证监会研究中心的主任祁斌先生。
今天我们讨论的话题是资本市场的变革，无疑是一个非常激动人心的话题。中国改革开放已有25年，从90年代开始确立社会主义市场经济制度也有十多年，但我们中国真正的拥有了自己的资本市场，却就是最近一年的事。
大家如果记得的话，一年半之前的2005年的4月29日开启股权分置改革以前，我们的资本市场，尤其是我们的股票市场，还是愁云惨雾一片。那个时候整个市场弥漫着浓浓的绝望的气味、硝烟的气味、争论的气味。每个人都对中国资本市场的前景感到迷茫、困惑，甚至是绝望。
自从尚福林主席喊出“开弓没有回头箭”一年来，尽管经历着种种质疑，但是经过国务院和监管层一遍一遍的改革，一次一次的法规修订，我们这个市场终于走出了阴霾，并在今年走出了一个气势如虹的股市。现在的情况大家都看到了，我们的股市让我们完全看不懂了，但是牛市依然还在。与此同时我们看到投资者的信心也大为恢复，机构投资者更是大赚特赚，我们的融资额甚至达到了全球第三，这在去年根本是无法想像的一个成绩。我们的市场流通市值也从年初的3万亿涨到了现在的7万亿，这样的成绩是值得我们庆贺的。所以在今年年度人物评选的时候我们跟央视建议，一定要把尚福林主席做成中国经济2006年的年度人物。没有这颗中国资本市场的福星，我们想2006年中国经济年度人物的评选无疑是失败的。
但是这个时候我们也应该认识到我们这个市场还是有很多问题的。尚福林主席最近说：“我们市场表面上红火，但问题很多”。这句话里面透着调侃轻松，但是也表明我们的监管层对这个市场有着清醒的认识。这个时候我们更应该对这个市场通过专家、学者、监管层的努力达成一个更为清醒的认识。这个问题我想作为证监会研究中心主任的祁斌先生肯定有更为完整的、全面的认识，现在我们请祁斌先生谈谈，大家欢迎！
祁斌：谢谢主持人！刚刚主持人讲了很多，讲了一些他的体会和感受。我想是这样的，中国资本市场的发展是非常迅猛的。尤其是今年成长为了全球第一大新兴市场，我们过去两个月内连续超过了台湾市场、韩国市场，成为了世界第一大新兴市场。我觉得中国资本市场的前景是非常光明的，这个并不是基于今天的股市表现得非常好的情形，这应该是非常坚定的。从很早以前我们就一直在说，中国的资本市场前景应该是非常非常光明的，为什么是这样的呢？
一方面，从基本面角度来看有很多很多条件都决定了中国的经济发展既需要一个强大的资本市场，也有可能成为这样一个非常强大的资本市场，这是从基础条件来说。
另一方面，很大程度上得益于中国资本市场15年的探索。这15年的探索我们总结出来，“我们走过了发达市场几十年、上百年的道路”，这么评论并不为过。我们很多方面既吸取了发达国家的经验，也结合了国情，探索了一条自上而下的市场化改革的道路。尤其是近几年来一些市场化的改革措施和基础性的制度建设的的确确引领市场发生了深刻变化，也推动市场真正的进步了，这些进步在未来还会对市场的发展有长远的影响。
第一个变化就是刚刚主持人已经提到的股权分置改革，这是非常重要的改革，影响是非常深的。因为它把我们市场上本来非常错误的、根本性的扭曲的机制纠正过来了，取得了非常大的成功，走到今天说明这是非常适合中国市场发展趋势的事情。
第二个变化就是，我们发行体制的改革也非常成功。前几年发行股票投资者是非常恐慌的，我们每次发行都很紧张。今年我们发出了中国银行这么大的蓝筹股，而且我们还发出了工商银行这个人类历史上最大一次IPO。中国这么大市场原来大家都认为深度不够或者广度不够，为什么这么大的超级大盘股都能够评估的被大家认可？根本原因就是我们从原来非市场化的发行方式走到今天的市场化发行方式，可以看到效果是非常明显的。
第三个重大变化，就是上市公司从新建到机制的形成有非常深刻的变化。新建的形成可能是帮助上市公司赢利上有所提高，根本意义上是表明了政府在保护投资者的利益方面有多么大的决心，就是所有参与市场的主体都是公平的。另外，从上市公司的机制来说这也是划时代的意义。我们长期以来由于很多方面的约束使我们不敢对上市公司的管理层有激励机制，这是违反市场发展的基本规律的。今年我们实现了突破。
第四个变化，证券公司的治理整顿。我们都知道证券公司前几年由于历史遗留问题陷入了一种困境，这种困境在发达市场上也曾经出现过多次。因为有了很多很多教训，错误的资本管理模式得到了纠正，过去几年证券公司也取得了很大的进步。
第五个变化，我一直讲市场的投资理念发生了根本的变化。大家回忆一下五年前，2000年的时候，北大的书摊上卖的都是做庄的书。现在已经不是了，已经从投机盛行转向强调上市公司基础业绩等等方面。这个变化在美国从1800年建立交易所到1934年出现证监会，美国走了140年左右的时间，我们国家这个变化是在短短的四五年之内发生的。
我们讲这个市场主要是得益于基金业的决心，而基金业的崛起也是市场化改革的结果。我们从2001年开始改革基金业，所以QFII是开放的。中国市场最根本的还是改革和开放，小平同志讲的，“正确的去改革，正确的去开放，中国的市场就非常有希望”。所以我们的市场有着非常广阔的前景，一方面是本来就具有非常良好的基础和非常迫切的需求。这是不受股指的涨跌影响的，应该是内在的。另外一方面，因中国资本市场的改革和建设产生的这些变化，可能对推动未来的发展也会有深刻的影响。
主持人侯宁：祁斌主任刚才讲的让我们更多的想到的是一种正面的东西，我想请曹先生更多的就我们市场存在的一些问题再进行一下回顾。
曹远征：刚刚祁主任说的我觉得很对，今年的中国股市和中国资本市场发生重要变化的因素，首先在于中国资本市场的基础是存在的。这个存在首先就在于刚刚所说的财富结构发生了变化。我们的企业过去基本上是靠负债经营，中国的金融市场主要是银行来提供贷款，这样一种情况不足以支撑经济的高速增长。换言之负债率高的情况下一旦有宏观经济波动，企业的风险是非常大的。另外，股本融资一直是中国企业所期望的，更何况在中国转轨阶段股权和产权改革是紧紧连在一起的。通过产权的多元化，通过股份化来实现产权多元化，来构造一个良好的公司治理结构，一直是人们改革的目标。
从这两方面因素来看它的基础是存在的，所以我们认为中国的股市和资本市场是一直存在的，为什么今年变得好一点呢？原因很简单，有两个因素发生最重要的变化了。一个因素就是说制度基础的建设发生了变化，那么就是股权分置改革。股权分置的改革是纠正了市场的扭曲现象，是把股东放在一个平等的地位上。从而避免了过去的局面，大股东与小股东博弈。现在的大股东与小股东因为股权不再分置了，大家的利益也就一致了。其中最明显的表现就是，今年上市公司向母公司增发越来越频繁了。母公司把好的资产注入到上市公司，而小股东更多的关注上市公司业绩表现如何，而不是看差价。这是一个变化，构造了一个中国资本市场发展的制度基础，从这个意义上讲跟全世界的资本市场结构制度上的差异越来越小。
另一个很重要的因素就是价值投资理念开始回归到中国市场。这几年基金的发展和机构投资者发展都很快，发行制度也发生了很重要的变化。这个变化我们认为主要是A+H模式，是在一开放的层次上，在一个特定的情况下两个股票在同一个主体上发行。我们注意到今年出现了很多的A+H同时上市，也有很多H股到A股，和A股到海外发行H股。比如招商银行是A股进到H股，像国航、大唐电力是H股回到国内，同时发行的有工商银行、中国银行。这样就从一个微观层次上、企业的层次上把国际的监管和国际市场的约束施加到中国的资本市场，从而改善了上市公司的治理结构、会计标准和管理经验，修通一个渠道，把价值投资理念引进来。
由于这方面的原因，我们认为今年是中国资本市场转折之年。在制度层面和价值投资层面发生了根本性的变化。
第三我们想说的是，今年的股市变好和宏观经济层面还有很大的关系。中国国际收入顺差是越来越大，我国成为国际上最大的外汇储备国家。在资本市场不开放的情况下外汇多了一定导致基础货币增加，所以流动性比较好，大家都有钱了。有钱了就要逐利，资本市场是比较好的场所，因此很多投资者开始投资于中国的资本市场。
这两方面原因：第一，制度基础发生了重要的变化，有值得可投资的场所；第二，手上有钱有能力投资。这就是今年资本上扬的主要原因。
主持人侯宁：流动性确实是我们今年资本市场能够迅速走出阴霾，发展到到目前的态势的主要因素。这种结构性失衡也是因为我们的国际流动资金太多。大家知道今年我们加息一次，连续三次增加存款准备金，都没有遏制住目前带有疯狂的流动性过剩。这种态势下推升的资本市场的牛气和旺劲能不能继续持续下去，我们现在还要做什么呢？请何小锋老师谈一谈。
何小锋：刚刚两位老师谈的都非常好，对中国资本市场最近一年的变革做了很好的总结，我想我还是做一个补充。最近一年资本市场上的创新也层出不穷，特别是推出了很多新的融资手段，可以说这一年的变化也是有史以来最密集的。比如说他们刚刚已经谈到的A+H股我们已经创造了历史上最大的一次。
我们还有一个创新，就是产业投资基金。在去年11月国务院已经批准国航产业投资基金将要发行600亿的规模，今年一直在积极筹备这个产业投资基金。为了配合它的创新，在8月27日人大也通过了合伙企业法，也就是说以后采取有限合伙制的投资主渠道在法律上已经解决了。所以这预示着未来的产业投资基金会有一个很大的发展。虽然我在学校，但是已经感觉到实业界已经有很多方案在酝酿和筹备之中，这是一个创新。
第三个创新，今年证监会系统推出一个集合理财计划，这个也叫企业资产证券化。虽然是去年推出的，但是今年也得到了发展。这满足了资本市场上一个很大的需求空间——企业债的发行在我们中国相对来讲还比较落后。证监会在这边推出集合理财计划、专项管理计划满足了企业在资本市场融资的需求。
第四个创新就是，人民银行、银监会等十个部委推出了信贷资产证券化。对于银行贷款的资产进行证券化以回收资金，在这一年也是得到了发展。虽然最早的国开行和建行的“开元”、“建元”两个产品，是去年12月推出的，但是基本上是在今年得到了发展，现在已经达到了大概100亿的发行规模。也就是说建行把住房抵押贷款做证券化，国开行把基础设施贷款做证券化。特别是国开行因为没有零售网点吸收存款作为资金来源，他必须把长期贷款迅速的通过证券化回收现金。国开行已经发行了两期证券化的产品，现在正在申请后边还要推出的资产证券化产品。
同时信贷资产证券化已经经过批准，现在4家资产管理公司也要开展不良贷款的证券化，所以这也是一个融资的创新。
还有一个我想说的就是，我们北京的奥运建设。北京奥运建设除了银行贷款也是要通过资本市场上去取得融资，在这方面可以说推行了PPP的一种模式。这个模式也是从欧洲，特别从英国学习过来的，即公司合伙的模式。现在奥运场馆的模式就是采取这种模式——甲方作为代表政府的国有资产管理公司，出资51％；对外招标49％的乙方作为民间投资进行合作。
除此之外相应的基础设施，比如说北京地铁的建设，也是采取PPP的模式。引进了香港地铁公司来提供资金，并且提供管理经验，以保证我们的地铁建设能够在奥运到来之前有一个发展。所以这些方面都预示着资本市场上创新的手段在发展，这些方面都是这一年里一些很大的变革。
主持人侯宁：何老师刚才谈到了产业投资基金等等，这种基金的制度创新我们可以解释为另一种关于流动性过剩的出路的问题。我们知道我们中国证监会在今年首发了4千亿的基金，再加上以往的积存，现在已经达到7千3百亿了，这些基金很大程度上可以消化掉一些流动性过剩。他们干吗呢？他们就是何老师刚刚说的，一方面要修铁路、修楼房、投资产业，另外一方面就是投入我们的证券市场。这方面祁斌先生作为以前的基金部副主任，他在发展我国基金的事业方面应该有好多自己的想法。目前我们的私募基金的合法化也是呼之欲出，我们请祁先生在这方面给大家做一个介绍。
祁斌：基金的发展我想顺着他的话说一句，过去五六年我觉得资本市场上一个比较深刻的变化就是中国基金业的崛起，这个崛起今年是表现出了比较大的增长。其实从制度变革来讲本质上就是改了一条，从一个非常严格的审批制走向了接近注册制的情况。在这个过程中最深刻的变化大家看00年到05年就非常清楚，当时市场大致从2千点到了1千点，在非常严酷的环境下基金却是从5百亿走到1千亿。今年由于市场比较好，基金是在一个比较好的市场中获得比较好的增长，这应该是一个正常的现象。因为资产管理的产业是跟市场的情况相关度比较高的，为什么这样呢？基金作为一种专业管理在相对效率比较低的市场，比如中国这样的市场有比较明显的优势。这个优势原来在一个比较低迷的市场中表现损失率比一般的散户少一些，大家体会可能没有那么深。在一个比较好的市场中它表现出来回报率是高于一般的散户的，比如股指前一段他们给我的数据，截止到10月份或11月份我们股指回报是50％，基金回报是80％，现在情况更好一些。大家真正的体会到专业投资的优势，所以得以成长。
这个过程中我们也可以看到，即使在一个熊市中中国的基金业走了一个不一样的情况。在一个熊市还发展了10倍，就是因为我们发生了一些制度性的变革，我们推动了市场的改革。基金行业的生存进行有效的竞争，很快的就崛起。它的崛起也为资本市场上很多别的基础性变化带来基础，所以看到今天中国基金业的发展总的来说感到还是比较好的、比较成功的。
我们基金现在占到市场将近30％左右，我们从不到5％到30％是走了5年，从基金黑幕最低迷的情况到现在顶多算是6年。发达市场类似的比例增长，比如美国从5％到25％走了30年，所以可以看到中国市场的进步。如果找到规律发展起来是非常非常快的，因为中国具有所有市场发展的基础条件。只要做一些需要做的事，发现一些基本的规律，按照市场本身的规律去做事、去改革、去推动这个市场的发展。
刚才主持人提到私募基金这个概念是非常敏感的话题。实际上这个题目在01年的时候我们内部做过一个调研，而且由我本人去调查的，我们当时称为地下基金。当时我们看到了一些基本的情况，也有一些建议，希望能够通过一些合法的渠道逐渐阳光化，降低一些不规范操作的成份。今天私募基金这个行业依然存在，而且我了解到经过这几年的发展应该是有一些正面的变化。比如说现在私募基金的操作手法已经从原来普遍集中基金打一个股票变成研究上市公司基本面，也就是开始走向规范的做法。同时也有很多的私募基金操作者原来是不愿意公开化或者阳光化的，今天他发现公募基金有很大的可扩展性。因为在阳光下，在透明的、公开审计的业绩，方方面面的托管制度等等，公信力就很强。一旦业绩做得好，发展起来就非常快。像我们今年有一个基金公司一募集就400亿，所以大家意识到公开化和阳光化有一个好处。
2006年我们看到一些我们国家私募基金的发展也在往比较规范的方向发展，当然不排除其中仍然有一些不规范的做法。他们这些资金下一步如何去发展，就决定了我们国家的市场未来如何能够发展。一个比较健康的资本市场，应该是一个立体的资本市场。这个立体的概念保证投资者结构的立体化，包括大型的养老金，像社保基金、保险基金、企业年金等等，再往下公共基金相对来说也是以稳健操作为主。
再往下在发达市场看到有对冲基金，这已经是私募基金了，他们提供了市场的流动性，放射率会高一些。再往下比如说是一些散户投资者，这个比例肯定是前两三个组份是占的比例绝对多数。在发展我们国家的机构投资者过程中，应该说共同基金走的是比较顺利的。像私募基金或者是中国的对冲基金，以及我们的金融衍生品的推出，应该由谁来参与的问题我觉得应该统筹考虑，我们也在积极研究之中。
主持人侯宁：刚刚我在跟曹老师私下交流的时候，发现曹老师也表示这个市场确实涨的让大家有点儿头晕。为什么？曹老师讲了一句话，在涨到一定高位的过程中我们失去了一定的衡量标准。以前大家有一个标准，股价涨到100块算高，现在没有了。这种情况我想很大程度上是由于机构的推动，机构的力量再加上对股指期货的预期把市场推到现在。现在我想跟三位讨论一个更有趣的话题，就像您刚刚说的一天发416亿的嘉实基金，现在股民向基民的转化在这种飙升的过程中发展到极致，以至证监会最近都做了微调。在中国目前人口结构、中国的股民队伍的情况下，我们有没有希望让我们的股民转化为基民，让投资者队伍更为成熟？
曹远征：我们今天讨论的股市情况其实跟另一个问题是连在一起的，就是刚刚所说流动性过剩的问题，这是和中国的宏观经济结构联系在一起的。在大的背景下我们看到，现在全球经济结构发生了很有趣的变化。进入21世纪以后，中国是大量的出口，形成大量的顺差，而美国是大量的进口，有大量的贸易逆差。同时中国的顺差又投资于美国的资本市场，形成这么一个循环，形成一个新的均衡。这个均衡的结构究竟怎么样，其实这个风险是非常大的，这就是前一阵召开中美高峰会议作为经济战略对话的一个背景。
在这样的背景下出现了中国的国际顺差的持续增长，在现有的制度下顺差一定会转变成人民币数量的增长。通常来说随着货币数量增长物价会上升，中国物价却没有上涨，大概今年年率只有1.9％左右。如果物价不上涨就会在另一个方向上涨，就是资产价格上升。现在就是说资产价值会不会虚高？从我们现在情况里看人无远虑必有近忧，要这么持续发展下去也会形成资产的泡沫。现在我们涨过高点以后，所有过去的依据都失去根据了，不是拿传统的理论、传统经验分析的一件事。我个人认为问题倒不在于中国的股民要不要转为基民，而在于这个市场是不是要有稳健的、稳步的、更健康的发展，在这样一个基础上股民转化成基民还是基民转化为股民那是个人投资偏好。我们通常说基金抗风险能力比较强，收益会相对比较高，个人投资可能风险比较高，但是收益会更高。这是风险偏好的组合问题，这是投资者个人选择问题。但是我更关心的是中国资本市场能够持续健康的发展，而其中制度建设，特别是更为细节的、更为流畅的、更为坚实的或者是更为末梢的一些制度建设是更为重要的。我们认为大框架已经奠定，下一步夯实的工作就变得更为迫切。
主持人侯宁：我们看到媒体上对今年股市总结的时候，说今年股市是一个启动年，明年是一个起飞年。按照刚才曹老师所说的，我想明年的证券市场和资本市场的发展可能更应该归结为一个夯实的局面。但是尽管是这样我们看到目前推动市场向上发展的因素，除了股权分置改革、流动性过剩之外，人民币汇率改革也是一个重要的因素。这种汇率变化的态势我想应该也是蕴藏着一定风险的，我们怎么样面对我们的汇率改革，我们的汇率趋势在2007年能不能得到一些扭转呢？这个问题是很专业的问题，何老师能不能谈一谈？
何小锋：你问我的问题我也想问他们，但是我还是想问接着刚才祁老师、曹老师的话题谈谈基金，待会儿再谈外汇的问题。
刚才两位老师都做了很好的总结，我觉得这是一个很可喜的变化，就是说基金已经变成证券市场上需求方的主力军、正规军了。以前都是游击队在里头，而且股民转为基民我认为这是一个趋势，因为我们现在的股票很多了，一般的投资者分不清楚优劣，而专家管理有很多优势。但是这里头我们还是有一些担忧，比如第一个就是管理的问题。我们不可否认私募基金也有所长，公募基金业有所短。私募基金所长的地方就是说，毕竟它还是以管理者的人格魅力在吸引基金。而公布基金是以特许经营权在吸引资金的，虽然整体上讲还是体现了专家管理的优势，但是我们见不着某一个投资的天才人物在里面进行管理。比如我们知道国外索罗斯、沃伦巴非特，我们不一定知道基金公司的名字，但是我们知道这些天才人物有投资专长。
私募基金毕竟还是应该有一定魅力的人物在里头才能吸引基金。所以这样提出一个问题，我们不否认有一部分公募基金的管理公司因为有了特许经营权就能吸引到一定的资金，但是他们的内部治理结构并不见得是很完善的，他们也可能出现问题。因为他们是管理公众的资产，所以如果出了问题会对社会带来损失。而我观察一些个别的基金管理公司，内部治理的情况并不是很好，而这个情况并不是说政府监管一方面就能解决的，比如政府有认知资格、有处罚的措施在里头。我们不排除有一些基金公司可能在大笔进出的时候会有一些关系人知道内部消息，在二级市场上做一些动作，有可能有这个问题。
还有一个问题，基金管理公司可能我感觉他们更强调的是有一个集体决策的程序投资决策，但是个人特别是专长怎么脱颖而出，这个机制我认为还没有完全解决。我们希望以后还是要有一些这样的投资专才，虽然我们的发展历史比较慢，不一定现在就出现，但是我认为我们设置的环境应该鼓励人才脱颖而出。
还有一个问题，我们基金管理公司为了履行信贷业务，勤勉尽职地管理公众的资产，很重要的体现就是收费的标准。当然收费标准现在也是有一些变化的，但是能不能一种更灵活的措施呢？也就是说你给我创造的收益多就可以多分，创造的少就要少分，以一种累进的或者一种累退的收益方式。我觉得从一个投资者的角度来讲他能接受，你多创造增值你多分享一些，但是你给我做亏损了你有什么责任呢？私募基金在这方面措施可能更强硬一些，如果我做亏了先亏我的。
这里头还有一个问题，就是说管理人作为个人他有没有搭进去一份钱在里头？私募基金往往自己搭进一份钱在里头了，而我们公开的管理人没有搭进一份钱，个别的有一些情况可能会损害了基金大盘的利益。比如基金进的时候他先进，基金出的时候他先出。因为现在是大市好容易掩盖这个问题，但是如果大市不好的时候会如何呢？虽然总的来讲现在没有大黑幕了，但是小黑幕还是有的，我觉得这个问题还是要想办法解决的。这个解决也不完全说只有加强政府监管一条路。监管要加强，特别是对于二级市场操作的行为监管难度比较大，要想办法去加强。更主要的还是要让基金管理公司内部有一个相应的治理结构和激励措施，使得我们的基金更完善。
另外一个问题，谈到私募基金，刚刚祁老师讲的这是一个比较敏感的问题。但是我想换一个话题，在产业投资基金方面私募是一个主渠道，是一个不敏感的问题，这方面我认为有很大的发展。因为我听到一些行内的人说，国际的投行已经很明显的察觉到PE这方面的投资在中国有很大的发展机会。而这个产业投资基金目前我相信公募还谈不上，私募产业投资基金是一个发展的主渠道，是应该大张旗鼓的去发展的。
主持人侯宁：何老师谈的非常好。
祁斌：我觉得何老师点出了一个我一直想说的问题，刚刚主持人讲股民转化为基民，这个应该是一个必然趋势。我们已经看到了很多国家发展的规律，我们应该加速这个发展，有多少股民转化为基民我认为都是好事。
主持人侯宁：是走向成熟的一个标准。
祁斌：大家不可能每个人给自己做鞋子、做衣服，这是不可能的。最后社会一定是专业化的，大家交换专业技能，每个人做自己最擅长的事情。
从趋势来说，刚刚讲到具体的数据7300亿，我们银行存款居民是16万亿，机构存在是16万亿。7300亿比上32万亿，这还是很小的数字，在美国这个比例是2.7。基金的规模是整个商业银行存款的2.7倍，是完全反过来的。我们目前这种状态，还是是经过几年超速发展之后才得到的。
刚刚何老师指出，如果我们要实现很大的发展，从基金业来说就是如何去优化治理结构，更好的调动每一个市场参与者的活力来共同推动市场的发展；从整个资本市场来说，就是怎么样如何更好的建立一套激励机制。刚刚是私募基金和公募基金的对比，实际上私募基金给公募基金的人才造成了很大的威胁，竞争嘛！我们从技术层面来讲，公募基金应该是一个固定费用。应该分化出一个像国外的对冲基金这样更加市场化的激励机制，我们未来应该在市场上有这么一个层次的投资者。包括国外很多大的共同基金的资产管理公司，也同时有避险基金（hedge fund）和共同基金，他的费用设计也是完全不一样的。
在这种前提下，基金这个行业可能有一些问题我无法考证，可能有一些问题客观存在。怎么去解决这些问题，有一个进一步市场化的问题，包括金融机构的股权激励问题。解决了这样的问题，中国基金行业、中国的证券业，中国的金融产业才能真正崛起。怎么在合理的制度安排下成长？怎么限制方向？怎么去推动和转化？这是我们下一步要讨论的问题。如果没有合理的激励机制就不可能有合理的公司治理，也就不可能有真正的基金行业，证券行业乃致资本市场的崛起。我觉得这些必须要进一步的引入市场化的机制推动市场的发展。这么好的前景是客观存在的，但是如果改革跟不上也可能会使得发展的机遇错失。
主持人侯宁：建立健全公司治理结构，打击市场操控，这些基础制度性的措施建设任重道远。我们刚刚重点谈了基金，现在想请曹老师重点介绍一下券商今年的状况。这也是我们机构投资者重要的一块了，您本身是大券商的首席经济学家嘛。
曹远征：你是指券商什么情况？
主持人侯宁：今年总体的情况，据您所了解的发展情况。
曹远征：应该说今年整体来说是不错的，如果从赢利和财务指标来看不错。但是我觉得这不是我想讨论的重点问题，我想说我们在什么样的环境下，怎么样发展的问题。也就是说券商将来会在什么样的情况下生存，过去在什么环境下生存。当年的财务表现不足以说明他是不是能存活下去，也不足以说明他是不是具有竞争力。
我想如果评价的话肯定是三件事：第一，我们从哪里来的；第二，我们到哪里去；第三，从过去到未来我们现在在哪个点上。因为只有对未来目标清楚，也知道我们从哪儿出来的，才知道我们和未来差距有多大。
从这个角度看我想这么说，10几年前中国资本市场形成的时候我是参与的。为什么要形成资本市场？而且为什么资本市场变成以股市为主的资本市场？其实资本市场不完全是以股市为主，是一个证券市场。为什么走成以股市为主的资本市场？其实一开始是要解决两个基本的问题，一个是资本市场自身碰到的问题，特别是80年代以后改革资本金的补充又是非常大的难题。在负债到了一定程度的情况下已经不可能再负债了，筹集资金来源是很重要的考虑，特别是80年代后期乡镇企业蓬勃发展，这个问题就日益推出了。最早提出这个概念就是深圳最早的有深宝安，当时他是一个乡镇企业，那是1984年的时候，胡耀邦总书记到当地视察提出一个问题，说他们的募集资金有困难，他们的发展后劲不行。胡耀邦同志就说了，当时我们在陕甘宁边区的时候也碰到这样的情况，我们用了一个办法——发一个凭证，后来深宝安就用了这个办法发了一个凭证。这个凭证现在看起来非常原始，要还本付息，同时也有股票分红。
第二，是应改革的要求。在80年代我们走过放权让利这种改革，后来发现政府和企业是讨价还价的机制，财政会出现很大问题。在80年代中期财政是持续下降的，后来把它改进一下，1987年开始到1993年搞了承包制。后来发现在承包情况下存在所有者缺位的问题，没有所有者，谁对国有资产保值增值负责？只有引进别的投资者以后，政府所谓资产所有者的职能才能从政府管理职面分离出来，这是当时股份制改造很重要的目的。如果要有这样的投资者，这些投资者一定要求，按照现在私募基金的角度来讲，提供一个资本市场。从这个情况看中国是先有了股份制后有市场，又由市场推动了股份制的改造。我们是从这个过程中过来的，这个过程中不可避免有转轨的问题。当年做股份制改造是有增发的出现，老的存量是不能变动的，这为后来股权分置埋了一个伏笔。这给大家造成一个误区，认为上市就可以弄到钱，这是为了弥补资金的需要，其实这是扭曲了资本市场本身的功能。资本市场除了融资以外更重要的是配置资源的功能，而配置资源的功能不仅仅是把钱分配到最需要的地方，而是要提供有效的激励机制，把钱用到最有效率的地方。这个就是我们说的股东利益最大化，能给股东带来最好的回报，像激励机制一样的。
从那以后风风雨雨走过十几年，一直到今天。刚刚我总结说中国资本市场的制度化发生了重大的变化，这个变化让人们开始注意到资本市场不仅仅是一个融资的场所，而更重要是一个治理结构改进、改善、乃至形成一个现代企业制度的一个尝试。
第二，资本市场发展即使为了获取资金也不仅仅是投资者在股市挣差价，更多的是关心资本市场的质量，大股东和小股东应该是平起平坐。在关心上市公司的业绩提高上做更多的工作。
第三，现在人们也发现资本市场不仅仅是一个股票市场，应该还有别的一些产品和功能。因为资本市场也是风险配置的一种方式，实际上需要把风险对冲掉，一定要有各种产品出现。
未来会是什么样呢？未来我们看到资本市场应该成为一个体系，这个体系一定是个有机的整体，而不是说一股独大的资本市场。我们说形成现在这个结构跟我们现在的金融结构有关系，我们的金融结构是间接融资的，而间接融资是偏向于银行融资的。但是我们知道银行只是提供短期流动资金的，一般正常的银行经营应该是提供一年期以下贷款，长期的贷款是不提供的。长期贷款来自什么呢？长期贷款是来自于债券市场的发展，债券市场发展恰恰又是跟股票市场是对冲的关系。因此股市不好的时候债市一定好，债市不好的时候股市一定是好的。股市和债市都有风险，一定需要衍生工具对冲他的风险，这个时候才能形成一个发达的金融体系。现在的中国金融结构是间接融资比例占的非常高，而且又是银行贷款比例占的非常高；直接融资比例占的非常低，而且直接融资中间又是一股独大的状况。
我们评价券商的生存环境会看到，我们现在在这样一个市场中赚钱，如果在未来的一个市场上有没有能力继续生存下去？我们看到很多国内的一些证券公司有一些缺陷，比如说大家都比较看中股票，然后包括自营中间都以股票自营为主，对债市的发展不是太看中。
再比如说，从事衍生工具的交易对风险管理的要求非常高，人才的储备和技术的提高也显得非常关键。
再比如说新的产品推出，比如刚刚何小锋老师提到的资产证券化的产品等等，都需要新的设计和新产品的研发。这方面可能都是我们国内相对来说比较薄弱的。
在这种情况下，特别是中国加入WTO已经5年了，过渡期已经完成了，那么竞争会非常激烈。在这个激烈过程中我们认为最重要的是提升自身的竞争力，竞争力最重要的在于新产品的研发和风险控制。在新产品和风险控制的基础上奠定自己的国际竞争能力。现在证券公司的表现可以说当年的财务表现不错，但从长远来看讨论可能为时尚早。
主持人侯宁：我发现今年证券市场的空缺变成基金了，券商基本上在一个重组的过程中。您刚刚也谈到了我们现在需要面对的是一个完全开放的市场，5年的贸易保护期结束以后我们国家已经面临着无数的外资进入。他们现在已经潜入了我们的银行、潜入了我们的证券市场，比如最近刚刚得到消息广发行的行长已经变成了美国花旗银行，这方面我们面临着一系列的变动。回顾全面开放的日子里，我们听到龙永图先生也说了，“开放的中国是最安全的中国、开放的产业是最安全的产业”。这种开放的口号我想国人已经耳熟能详了，我们这么多年一直通过开放倒逼改革，但是在我们资本的大门真正向国外敞开的时候，想听听各位专家对我们目前开放的态势应该怎么理解。
曹远征：如果评价中国的金融改革或者金融发展，我个人感觉我们改革的任务不能说基本完成，但是接近基本完成。下面的任务更重要的是制度的建设。因为我们现在已经走向了这种道路，比如说银行从传统的国有政策附属机构变成了商业经营机构，而且这个机构已经股份制了。从这种意义来说，基本框架是这样的。但是内在的制度建设和内在制度的巩固还是尚未形成。对资本市场也是这样的，资本市场我们认为最重要的是技术、管理经验的竞争，这方面是我们面临的是一个新的形势。如果反观开放，现在对中国金融业来说类似于90年代初，那时候中国很多工业企业面对的形势是一样的。由于产品不如人，由于技术不过硬，我们的产品在被迫退出市场，那时候高呼狼来了。但是我们发现通过合资、合作，通过某种形式与国外交流，提高品质量，研发新的产品，反而在竞争环境中是完全可以胜出的。
我原来在国家体改委工作，我们有这个经验。比如中国的家电行业基本上是打出来的，彩色电视机在80年代初根本没有，而且后来引进了100多条流水线。现在中国的彩色电视机形成了几个非常大的品牌，产品出口全世界。所以从这个意义上说可能符合龙部长说的那句话，只有开放可能是最安全的。如果关起门来反而是你的产品永远不如人、你的技术永远不如人，你永远还是没有进步的，那是最不安全的。但是面对开放的这样一个尺度、速度，相关政策配套还需要积极的调整，进行有机的整合。我们说开放的前提和去向不应该发生动摇，而只有这样才能真正的壮大竞争力。
主持人侯宁：今年很重要的徐工之争，关于徐工被收购问题是凸显了民族保护主义还是经济贸易壁垒这样一个争论。应该也是说对开放和不开放或者要不要自我保护问题上还是存在一定争议的。这方面我想针对某些产业到底怎么样，请何老师谈一下。
何小锋：你说徐工这个事其实我不是很了解，但是我有一些问题也想请教。徐工是不是自己搞不好？是不是非得经过外资采取一定的措施才能够好？除了能够提供资金。刚才曹老师也谈了很多券商的问题，我一直也有些问题想不清楚。比如中国的券商应该说今年的大市是好的，上市公司也增加，交易也增加，但是券商的数量在减少。而且今年券商应该是挣钱的，但是再往前去看，前面可能有4年都是全行业亏损的。中国的券商我认为是最精英的一族人在里面，都硕士毕业，千挑万拣，也是知识密集型的企业。但是中国的券商过去来看，关停并转，或者排着队要收拾的有二十多家。中国券商本身是给企业治病的，也就是说经过调查发现企业的问题，发现好的企业，也发现弄虚作假的企业。但是券商作为一个医生来说治不了自己的病。这里发生什么问题？还有我们的券商经营模式都比较趋同。比如说虽然我们有经济综合类的区分，但是在综合类里大家都做。比如刚刚谈到自营业务，大家也做自营业务。甚至有时候我们开玩笑说，比如南方证券曾经也是一个规模很大的券商，也算排头的企业，曾经01年的时候被证券协会组织的一个评选评为信誉总承销商。但是很快他破产了。我们就设想一下，假如几年前让我给南方证券指一条路，我可能指一条很荒谬的路。什么路呢？南方证券的人每人拿一些钱去吃喝玩乐，最后公司可能不会变得很差。现在听说出了一百多亿缺漏，辛辛苦苦干活亏出这么大，来干吗要干呢？还不如大家天天吃喝玩乐，每天消费一千块，这样或许还能保留下一个好企业来。
所以我觉得这里有一些问题请教两位，我也不是很清楚这里头怎么回事。
主持人侯宁：关于南方我们知道媒体公布的理由有几点，公司治理比较混乱，老鼠仓，大量的资金向国外转移，中饱私囊等等。这些事情我认为我们目前依然面临，越是市场繁荣的时候挑战越强。
曹远征：我想问大家一个问题，你们知道什么是金融机构？在我们理解中金融机构是风险的配置机构，这是现代金融学上最重要的一个概念。资本的时间价值、资本的风险价值加上风险管理构成现代金融学。理论上是不需要中介的，因为是供给和需求之间能够发生交易。为什么中介存在呢？是由于信息的不对称性，由于未来的不确定性。而未来不确定性构成了风险，金融机构是努力使信息对称化、未来确定化，然后变成风险配置机构。
换言之，从这个角度来看，如果一个金融机构的风险配置、处置能力不行就不能成为一个金融机构，一定会被市场淘汰。这个时候需要一整套的流程和一整套的操作。举例来说如果我们跟国外的比，做自营一定有一个风险额度，而且告诉你市场对价，而且到了那个时期一定要占仓的。国内说这个股票尽管现在跌了未来还会涨上来，于是从交易帐户转到投资帐户。南方证券实际上出现的情况就是在哈医药上大量持有，他认为可以通过这种办法继续上升的。我们说这是违背了风险处理的原则，一定要吃亏。
另外包括基金，我们都觉得是风格问题。风格问题是风险偏好问题，你一定是有什么样的偏好形成成什么样的投资风格。比如刚刚说我们坚决不做自营，不管自营多赚钱我不做。这是风险控制的要求，不允许自营，自营赚了钱那是不对的，所以我们是不做自营的。我们新产品研发一定要经过严格的论证才能投放市场，有些东西我们没有能力就不做。比如说我们在香港期货和衍生工具交易走的是很大的，但是我们发现期货人才队伍不行，那期货我们就不做了。我们实际上风险处置原则其中很重要的一条，你一定要做你熟悉的事。你如果是没有把握，你控制不了风险，你最好不要尝试这个事情。现在国内很多同行机构已经开始有自己的风险偏好，知道自己要做什么。比如我的经纪能力很强一定是经纪公司；比如我可以是做中小客户的，或者大客户的，或者做其他产品的。随着市场的竞争逐渐会形成不同投资风险、不同风格的证券从业机构，那才是一个市场真正健康发展的标志。
主持人侯宁：曹老师刚才不动声色地给自己做了一个小广告，但是曹老师分析南方证券崩溃原因的时候我想有一点可能大家更关注，或者大家认为更为根本的原因：目前我们中国的资本市场尽管公司法、证券法都得到了修订，但是我们的法律法规在处罚上依然很宽松，甚至显得有点软弱，就是犯罪的成本很低。这种现状许多专家、学者都进行过呼吁。我可以在这操纵多少个亿，我可以在这诈骗多少亿，最后判刑都非常低。我想这种情况没有严格的立法是不行的，我想请祁斌谈谈法律法规建设上今年以来采取了哪些措施？今后还有哪些改善？
祁斌：刚刚说的对外开放问题还没有说完呢，我先说两句。
刚才两位讲的非常好，其实对开放问题太复杂了，行业跟行业不一样这个领域跟那个领域就不一样。金融业对外开放的问题也是一个非常复杂的问题，所以也很难简单的解决。这个问题根本的一点，我们长期以来是一种被动的开放。我们最近正在做一个研究，我们在资本上的对外开放怎么能更好的有一个自己的战略和路径，让它成为经济发展的另外一个推动力。两个轮子，一个是改革，一个是开放，这方面应该深入研究。我这里补充一点，我不能随意去评论银行业的开放，因为我不了解情况。就我了解的基金过去五年的开放，和我观察到的一些现象可以给大家做一个交流。基金现在58个公司，大概将近一半，有20多个公司是合资公司，应该是在金融产业里合资比例是比较高的。合资占的家数也是比较高的，股权的比例达到49％，也是最高的。这个是开放程度比较高的产业，现在看还是比较健康的，也是比较安全的。
第二个观察，我们发现经过这5年的开放，最强大的公司基本上还是内资公司。比如前四家中，嘉实是前两年投资的，前四家基本上还是内资公司。说明很深刻的问题：这些中国人是能做好的，包括金融产业。即使是合资公司其实也都是中国人在干，不是说咱们中国人就干不好金融，中国人能干好。这里根本的问题还是如何去进行有效的竞争和培养人才。
可以这么讲，如果说过去的5年中没有这些合资公司的出现，我们的内资公司不会进步这么快，不会发展这么快。我举个例子，有一个很大的纯内资的基金公司老总我那天问他，我问你的员工海外招聘的和自己培训的大概是什么比例，他说180个人有30个人是海外招聘的。我问送出去的培训是怎么样的，他说180个人平均每人是两次。这个比例我想比很多合资公司都高，也就是说我们成立合资过程中看到了对内资公司的推动。不是说去海外培训一定就好，但是毕竟是逐步和国际接轨，是和国际市场竞争的。
所以我们在考虑改革开放的时候要永远记住一个大的背景，中国的金融市场、中国的资本市场已经被放在全球的竞争格局下，已经回避不了，已经是客观存在的。所以我们的一切措施就是要围绕提高中国的金融产业、和资本市场的国际竞争力。这个过程中我们可以有效的利用开放，其实开放和改革是一回事，都是提供一个有效的竞争，只是开放是提供外来的竞争力。所以我们一直讲对内开放和对外开放并举的问题，很多时候我们往往是对内开放不足。对外开放包括两问题，一部分是股权激励的问题，一部分是金融产品。我估计曹老师也会提到，就是怎么和机构做更多的产品、做更多的业务、去进行更有效的竞争。即使我们有一个保护，这个保护期用来做什么？就是让它内部充分的竞争。最好的保护是竞争，等它面对外资或者合资的时候会更强。
举个例子，我们的基金改革是从02年初开始的。到有合资公司出现的时候，经过一年的改革、竞争已经出现了100亿这么大的基金公司，当时100亿已经是巨大的公司了。他面对合资公司就会比原来强大很多。我得对内开放比对外开放还重要，它能够充分的让市场发展，调动市场的积极性，共同实现市场的目标。
所以我们基金的研究在于怎么样有效的利用开放，我们应该是主动的、有规划的。我们不应该是完全被动的，没有章法的。要让它更好的服务于我们市场的发展。
主持人侯宁：其实对内的行业开放问题就是一个市场准入问题。比如前期我们集中的发行那么多开放式基金，最近又有所收。就是说我们在这方面还是一个政策性的调控，有没有一个法规，比如说我们就是审批制，只要报上来就可以？现在证监会又开始在这方面建了一个坎，也许两个月、三个月就不审批公司了，这方面怎么做到制度化一点呢？
祁斌：从金融产品的准入我们看到一个发展趋势。五年以前是严格的审核，甚至有一点计划经济的味道；00年、01年年初要计划发几个基金，有些可以发，有些不可以发；经过几年改革，现在实际上是一个巨大的进步。最近市场发生一些比较大的变化，我看到一些基金决策方面的调控，这应该属于比较临时的情况。我们面对两种产品，一种是常规产品一定是逐步走向注册制，一定是越来越市场化；另一种是创新产品和创新业务，这是要是创造一种机制让它更有快、更有效、更安全的情况下出现，这个机制中要以市场为主导。政府在里面起两个作用，第一个就是从总体上把握这个风险，不能够欺诈，不能去误导投资者；另外就是创造有效竞争的投资环境，大家都是公平的，不能因为跟谁特别熟就让谁做，这里面政府要创造一个有效竞争的平台。市场的主体应该是市场业务创新、产品创新主要的核心力量。
刚刚你讲到法律法规问题，今天我们刚刚拜访了证监会主席，因为我们做了证券市场15年规划。今天我清楚的了解到当初为什么出现证监会，那是因为市场上出现很大的风波。证监会出现的目标就是规范市场，让投资着相信这是一个公开透明的平台。证监会过去15年都是在做这个努力，一直在这方面加大力度。
我想在股权分置改革之后我们确确实实要重新去思考。我们最近也在研究这个问题，原来我们很多的监管体系构建一方面经验不足，另一方面还没有真正走到完成股权分置改革后的市场，不是一个真正市场化的市场。这种情况下很多监管格局发生变化，刚刚曹老师他们都讲到，原来大股东可能不关心股权，现在大股东可能不仅关心还有能力去操纵它，新的监管体制必须要有针对性的面对这些问题、这些风险。同时在今后的市场发展中，市场主体越来越多，未来一定是一个非常巨大的市场。我们可以讲在可预见的未来，中国市场会成为全世界最大、最重要、最有竞争力的市场之一。这么大的市场主体光靠证监会的监管完全不可能，所以从监管的角度来说也要培养一个立体化的监管体系。包括证监会，包括行业组织，包括所有市场参与体内部的自律。后面两者也恰是市场越来越重要的组成部分。监管体系也要市场化，也要把这些监管责任分散到协会去、分散去市场参与主体中去。依靠市场、社会的信用度，通过经济成本来对它进行约束。
证监会主席还说了一句，说我们市场的惩罚力度长期以来是不够的。一个坏人做了很多坏事罚款50万，他自己已经赚了几千万，所以无所谓；或者都是国有企业或者政府买单。主席就说了这种就应该坐牢。美国安然据说判了150年，我们市场的发展越往后越应该主动接近成熟市场的一些监管标准，这样我们市场才会更加具有竞争力。不是我们想躲就躲得了的，国际竞争就在门口。一会儿QFII来了，一会儿我们跑到国际上市了，这些国际竞争我们躲也躲不开。所以我们要主动应战，加强我们的市场竞争力；所以考虑我们所有市场应对措施必须放在全球竞争的角度。
主持人侯宁：曹老师怎么评价中国法律法规方面的缺失、滞后的问题？
曹远征：我觉得正在完善之中。其实任何法律法规都是事后的追究，但对金融机构来说最重要的就是事前的内控机制的建设，这样才能监管到位。否则已经是出事了你再追究，顶多是追究个人的责任，这样对于公司来说、对于市场来说是追悔莫及的事。所以现在的监管理念是把监管口往前移，一定要深入到市场中间，深入到公司，所以现在要有内控机制建设。
主持人侯宁：我们知道随着我国的资本市场大门真正的打开，也随着我们工行、中行这样的巨无霸登录，可以说我们市场化的力量越来越强、国际资本的力量也越来越强。也正是在这个意义上考量到国际资本的对冲基金等等的投机性，我记得陈志武教授提到一个观点，“把工行这样一个大鲸鱼放在小池塘里面不知道搞出什么事情来？”。我们的市场是不是依然存在着像去年一样崩盘的风险，被国际资本操纵的风险？
何小锋：事实上大幅上扬和大幅下跌，我个人认为是很正常的现象。虽然意味着很多人挣钱、很多人亏欠，他们会很着急，但是我认为这是很正常的现象，因为股市风险很大。我也不认为工行这种大行在中国上市本身会有什么风险，我认为就像祁斌说的中国证券市场以后是一个世界级规模的市场，发展空间还是很大的。所以我们有些方面发展等于是国外上百年的历史不可能十年就怎么样，所以这方面像中行、工行上市对我们资本市场还是非常有利的。
刚才谈到法规一些方面的问题，我觉得我们这些方面还是有一些缺失的，这也导致一些问题产生。因为我们的法规不得不迁就于我们的政府权利分割的现状和这种分业治理的现状，所以导致一些缺失。比如中国的信托法我认为是很重要的，但是这个信托法给人的印象好像主要管理的是信托投资公司的业务。比如说，信托法里不会出现基金这样的字眼，而在证券基金法里头不会出现信托这样的字眼。我们说证券投资基金是契约型的，其实契约型的本质就是信托式的，就是有委托代理这样的机制。所以证券投资基金我认为是最高级的一种信托——投资信托，但是这个信托法里头好像没有提到。这就导致另一个问题，这些管理资产的当事人里还是信托责任不强。其实从广义上说，国有资产的管理人或者说职业经理人他们也是受托来管理这个资产的。现在管理资产越来越多，在人才方面我认为中国所有竞争里头最根本的就是人的竞争。人这方面出现问题，刚刚谈到有一些收购现象，外资收购，我认为首先要回答的问题，是我们的人的问题。不是说外资收购了好、内资收购就不好，或者他自己没有办法起死回生。首先要回答为什么在这里人是最重要的，我认为在很多地方成功首先是人才方面发挥得作用。所以我认为中国经济持续高增长应该有很多人才在里面起到作用，这个大蛋糕不是天上掉下来的。但是在某些企业里没有解决人的问题。这么说吧，我们有一些企业招集1个工人，可能5个里头挑1个。但是我们的总经理、高管层基本上不挑的，就是大股东派谁就是谁。实际上我们的股东高管人员不是实践证明的企业家、管理者。由于是资深的行政官员或者在这方面资格很老，或者说他在某些方面有些长处，比如他在处理关系、处理权术问题的时候。他因此就占据了这个位置，所以企业就搞的不好。
所以我觉得首先还是解决人的问题，怎么样找到最能干的人、德才兼备的人处在这个位置上。从这点上来说首先还是要解决信托责任，这个问题我认为也是很重要的。
主持人侯宁：我们资本市场我看到大家总体都是在以股市为核心讲这个市场，但实际上我们这个市场中还包括期货市场，包括何老师刚刚说的信托等等几方面。我们知道我们现在股市的市值已经占到了国民经济总之的49％左右，我们目前发行的国债也占到了GDP总值的21％左右，这两者加起来是70％。我们一方面是股权，一方面是债权，我们普通百姓拥有的是这么多，在GDP中体现是这么多。但是我们有一个腿相对来讲大家都认为是缺着的，就是企业债。请曹老师谈一下，在我们这个资本体系中到底现在最薄弱的环节是那一块？您刚刚已经说到了我们就是以股市在说资本市场。
曹远征：从资本市场上来说基础产品无外乎两种，一种是股权融资，主要是体现在股票了；另外一种是债权融资，主要是体现在债。当然债权融资方面还有贷款，算是短期负债了，无外乎这么两种形式。我们现在看到基础产品在中国是一个腿长、一个腿短，股票市场发展比较强，债券市场发展相对比较弱。
主持人侯宁：但是国债市场好像一直以来被大家评价还可以。
曹远征：对，但是有几个问题。第一，市场规模相对比较小，相对于银行的负债、长期贷款来说比较低。第二，债券结构也有相当的问题，企业债相对来说是比较少的。第三，在期限匹配上也不尽完全合理，短期债现在才开始有，中期债也不是很多。由于这些问题存在，债在投资市场，在所有投资者里成为不太关注的资产。其实债市的发展对投资者有非常重要的意义，不仅仅是一个投资产品，更重要的是风险对冲的。假如你是投资者，有投资者是一定有债的。因为股市好的时候债市就相对差，债市好的时候股市就相对差。作为一个合格的投资者通常要在这个中间有恰当的安排。
从另外一个意义上讲，我们考虑到中国可能未来一段时间还是以间接融资为主的，但是直接融资会有很大的发展空间。而直接融资中间最重要的就是债券，最重要的就是企业债。企业债逐渐的把货币市场和资本市场连接到一块，形成完善的体系。
我们也欣喜的看到，从去年以来我们国有企业和市场参与者都在努力，比如说短期债的推出。发行债的规模和家数也在加大、在提高，市场的气氛也变得比较活跃起来。但是从未来来看恐怕还需要进一步发展。首先要解决的问题就是企业真正能成为发展主体，而不再是一个完全受审批的，这个一定要改一下。
主持人侯宁：何老师有什么补充吗？我们债券瘸腿的原因是什么？
何小锋：我觉得债券在我们中国没有得到很好的发展，我觉得最主要的问题就是政府管制的太多。就是管企业债的发改委在指标、额度、行政审批一直沿用这种制度。我们刚才也看到在债券市场上我们很多的变化改革了，股票发行上已经减少了很多行政审批，从审批制到核准制，甚至很多带有注册制备案的方式。而债券的发行、审批这个事情我认为思路还没有根本的转变。而这个市场又有这个需要，所以我认为两侧就有另外的机构在填补这个空间。刚刚谈到证监会这边推出的专项理财计划实际上也是债市的一种产品，也是资本市场上的债市产品。但是不能叫债券，只能说把这个未来固定的现金流买下来再把固定的回报买下来，所以就做成专项资产管理。就像刚刚曹老师讲的，无非就是权益类和债务类，而这个东西能不能明确为是债务类，不能说这个话，为什么呢？因为这不是证监会管的企业债。另外人民银行、银监会从那边推出信贷资产证券化，包括资金信托计划。资金信托计划是预计回报百分之几，这个预计投资者往往认为就是固定的，要是少了我不干。实际上我们债券品种不少，但是那些东西又不能叫债券，实际上是债券类的产品。
我曾经形象地说，这两边出来的一个是白猫一个是黑猫，它能抓住老鼠。原本抓老鼠的猫没完成任务，所以才出现了白猫、黑猫。所以债券市场我们很落后、规模也很小，但是品种已经很复杂了。就像刚刚说了有短期融资券，本身资本市场是管长期的，现在出现短期的。又出现专项理财、集合理财这样的东西，又出现信贷资产证券化、企业资产证券化这些东西，都不能直截了当的叫债券。就像我们以前的股市一样，我们有九种股，搞的最复杂，我觉得现在好像债券市场处在那个阶段。所以我们也寄希望未来这一年我们要改变发行的办法，使得债券市场有一个名正言顺的、更大的发展。
这里还是要解决这个问题，就是各部门的协调。也许在明年出的金融工作会议上在这方面的协调力度会加大，因为一个企业债的发行不完全发改委一个部门能解决。比如说企业债在哪儿交易？这个交易市场可能在证监会、银监会手上，在人民银行手上。人民银行有一个银行间债券市场；证监会有一个上海、深圳交易所；发改委手上没有市场，就很难做一些事情。我们谈到产业投资基金，现在也只能谈公募，私募还没有条件，就是因为权利协调工作量很大。所以怎么加强这方面协调的效率是很关键的问题。
主持人侯宁：通过刚才三位专家所谈我们知道由于局限于我们的体制、制度，我们往往把简单的问题复杂化。现在我们推进市场化、国际化的路线等于是把复杂的问题逐步的简单化。我们也看到我们的市场在飞跃式发展以后，依然存在着许多问题，比如刚刚谈到债券缺腿的问题，比如当国外的交易所合并的时候我们的交易所林立甚至新成立交易所，这些都和国际化的趋势是不符的。我们市场还存在根本的问题，比如最根本的我们上市公司的问题，业绩能不能和好的公司抗衡的问题。
说到这儿时间也差不多了，现在请三位专家给我们对明年主要的资本市场中的主体证券市场做一个简单的预测。
何小锋：我只讲一点，我想说未来的资本市场我觉得有一个很大的发展还是在产业投资基金这方面。我现在感觉到这方面在新的一年里有很大的发展，已经有很多，比如国航产业基金在做，但是这个主要是基础设施。但是明年6月1日以后新的合伙企业法要生效，依据这个法律很多民营的、规模不是很大企业的就可以直接依据合伙企业法就可以到工商局注册成立私募基金了。所以我认为就会纷纷产生产业投资基金。他们可能更主流的是在企业并购重组方面，而不是基础设施这方面。这个趋势是非常大的，我也希望大家更多的关注有限合伙制。因为刚刚谈到的很多治理方面的问题、谈到人的问题，我认为有限合伙制是一个很好的解决办法。我可以给你足够的激励，你出1％以上的钱可以管理100％的资产，如果管的好可以分享20％的利润。但是如果出现负债你可能负无限连带责任，这是一种责任，义务和权利的一个很好的协调。当然还有一个很好的有限合伙制，本身不用交税，是分配给投资者以后投资者再交所得税。就像刚刚祁斌也谈到，在公司漫长的历史里应该说前身还是一种合伙制的历史，高盛这么大的券商在几年前还是合伙制。也就是说合伙制作为对人的管理方面，我相信有一些很合理的东西在里面。国外的公司是从合伙制的基础上发展过来的，自然接受了一些合伙制合理的管理规则。而我们中国的公司没有这个阶段，先有公司制后有合伙制，我相信即使在有限责任公司或者股份公司里借鉴合伙制的管理还是有用的。
比如券商里头，就像刚刚祁斌和曹老师都谈到，券商有一批精英，他们也在勤劳的工作。但是还有几个人在管理自营业务，他们捅下大祸，导致公司破产。这里为什么没有一个大家权利和利益制衡的合伙人来决定承担的风险，和控制风险呢？如果光是行政最高领导直接掌控两个操盘手，结果那边出了大事导致整个公司完了大家也不知道。大家是一个利益共同体，怎么去体现？比如在一个证券公司里头，做IPU业务的通常叫投资银行部，在这个部里能不能采取合伙的办法？这个感觉就是有一些合伙制的精髓。我们的IPU这个部门在证监会采取了一个很好的制度，叫做保荐人制。保荐人有权报这个案子给证监会，但是他也承担责任，如果他有欺诈直接处罚部门负责人，实际上他在这个部门里有合伙人的责任。现在情况的是有行政领导人比他们高级，但行政领导人可能不承担这个责任，而他们保荐人承担这个责任。何不把他们融为一体，部门采取合伙制的管理办法，直接让他们承担责任？同时这个部门的业务发展也是由保荐人的会议决定。虽然我不了解券商的具体业务，但是感觉有限合伙制将是明年中国资本市场上的一个亮点。
主持人侯宁：谈的很具体，请曹老师谈一下。
曹远征：我想用两个词，一个是规范，一个是转机。今年的资本市场是一个转折之年，也就是说基本的框架还是转变。成败取决于细节，在细节上进行规范操作，真正落实到位尚且需要努力，明年应该是一个在这方面加深内功的年份。第二创新，面对WTO的开放，面对着外资竞争，新产品的推出、机构创新是十分重要的。对这个行业来说一定是以创新为本，不断的推出新的产品、推出新的服务，然后应对转型挑战，才能在未来的竞争中立于不败之地。
祁斌：我们前一段参加一个论坛，结束时讲四条。一个是加强资本市场的长远规划，一个是深化市场化改革，一个是完善监管体制，还有一个是培养健康资本市场的文化。我想强调两点。一个是我觉得应该可以预计，最重要的是市场化的改革会深化。这个内容其实非常重要，包括更多的产品会出来，更多的业务会展开，更多的上市公司会建立健全这种股权激励机制，这样我们的市场才能更加有希望。尤其刚刚我们讲到什么叫市场化呢？就是一个用合理的激励调动全市场所有人的智慧和创造力共同推行市场发展，来完成这个目标的实现。我觉得市场化的方向会深化很多方面的改革。
第二条，随着市场的发展我们资本市场对国民经济很多的好处，和一些贡献会开始显现出来。长期以来我们讲了很多很多资本市场的好处，但是大家不体会。我觉得随着这个市场发展的阶段，包括股份制改革结束以后很多机制的理顺，你会发现资本市场在逐渐开始发挥功能。一个健康有效的资本市场对整个国民经济好处是很多很多的。比如对银行，未来很多金融资源会从商业银行进入资本市场中去，对商业银行不是坏事，它降低了很多商业银行的运营风险。使很多商业银行能够更多的转型到中间业务中、转型到资本市场参与中来，这样才能更好参加国际竞争。大家知道像德意志、花旗银行早就是以中间业务为主的运作方式，而不是以贷款的方式运作。随着资本市场的发展，才会真正的有助于自主创新体系的构建。很多的创新企业、高科技产业会因为资本市场的引导而逐渐壮大。很多传统企业也会因为资本市场引导而使得他的资源更加优化配置。我想我们的市场如果真正成为世界级的市场，不仅是我们会出像中国的微软、中国的GE这样世界级的企业，而且会使中国很多或者大部分的金融资源是以一种市场化的方式配置，那么中国的经济就会发展得更安全。我想随着市场的发展可以预测的是，资本市场对国民经济的贡献和市场可持续发展等等方面能够显现出的好处会逐步表现出来，我觉得这是可以预期的。
主持人侯宁：通过几位专家的回顾、展望、分析，我们看到今年股市也涨了、我们的外汇储备突破一万亿了，“中国人有钱了、底气硬了”。这种情况下我们更有理由期待我们的资本市场走的更稳健、更完善、更繁荣，同时给大家理财、给企业理财、完成资源优化配置等等带来更多便利。今天这个访谈就进行到这儿，感谢大家的参与，感谢各位的关注，再见！（未经嘉宾审核！)
如未能到现场参加论坛，可登陆论坛网络专题，收看直播，参与讨论：
搜狐网专题 http://business.sohu.com/s2006/2006ccer/
新浪网专题 http://finance.sina.com.cn/focus/4jjzwlt/index.shtml
金融界专题 http://focus.jrj.com.cn/special/home/ccer.htm
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sidenav header background第四届“中国经济展望论坛”（2）曹远征、何小峰、祁斌：中国资本市场的变革（实录）
发布日期：2006-12-21 01:16 来源：北京大学国家发展研究院
2006第四届中国经济展望论坛第二场主持人 侯宁（来源：金融界网站 摄影：杨松）
中国经济研究中心兼职教授 曹远征（来源：金融界网站 摄影：杨松）
中国证监会基金监管部副主任 祁斌（来源：金融界网站 摄影：杨松）
北大经济学院金融系主任 何小锋（来源：金融界网站 摄影：杨松）
12月20日金融界网站讯 由北京大学中国经济研究中心（CCER）发起举办“中国经济展望论坛”于今天下午在北大召开，第二场主持人为财经评论家、社会学者侯宁，嘉宾有中国人民大学经济学院教授曹远征，中国证监会基金监管部副主任祁斌，北大经济学院金融系主任何小锋。以下为本次论坛第二场直播实录：
主题：中国资本市场的变革
嘉宾：曹远征、何小峰、祁斌
主持：侯宁
时间：2006年12月20日16：00—18：00
地点：北京大学中国经济研究中心万众楼2层
各位网友，大家好！
主持人侯宁：现场的各位企业家、各位朋友、各位同学、电视机前的各位朋友，以及正在网络上收看我们节目的各位网友，大家好！
我是侯宁，是今天的主持人。这里是北京大学中国经济研究中心的万众楼，正在举办的是2007年经济展望论坛。这次活动的主办单位有北京大学中国经济研究中心、北大国际MBA、搜狐网站、前沿讲座、金融界、中信出版社，网络支持是新浪网。我们今天讨论的主题是中国资本市场的变革，参加这次活动的有中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征先生，北京大学经济学院金融系主任何小锋先生，中国证监会研究中心的主任祁斌先生。
今天我们讨论的话题是资本市场的变革，无疑是一个非常激动人心的话题。中国改革开放已有25年，从90年代开始确立社会主义市场经济制度也有十多年，但我们中国真正的拥有了自己的资本市场，却就是最近一年的事。
大家如果记得的话，一年半之前的2005年的4月29日开启股权分置改革以前，我们的资本市场，尤其是我们的股票市场，还是愁云惨雾一片。那个时候整个市场弥漫着浓浓的绝望的气味、硝烟的气味、争论的气味。每个人都对中国资本市场的前景感到迷茫、困惑，甚至是绝望。
自从尚福林主席喊出“开弓没有回头箭”一年来，尽管经历着种种质疑，但是经过国务院和监管层一遍一遍的改革，一次一次的法规修订，我们这个市场终于走出了阴霾，并在今年走出了一个气势如虹的股市。现在的情况大家都看到了，我们的股市让我们完全看不懂了，但是牛市依然还在。与此同时我们看到投资者的信心也大为恢复，机构投资者更是大赚特赚，我们的融资额甚至达到了全球第三，这在去年根本是无法想像的一个成绩。我们的市场流通市值也从年初的3万亿涨到了现在的7万亿，这样的成绩是值得我们庆贺的。所以在今年年度人物评选的时候我们跟央视建议，一定要把尚福林主席做成中国经济2006年的年度人物。没有这颗中国资本市场的福星，我们想2006年中国经济年度人物的评选无疑是失败的。
但是这个时候我们也应该认识到我们这个市场还是有很多问题的。尚福林主席最近说：“我们市场表面上红火，但问题很多”。这句话里面透着调侃轻松，但是也表明我们的监管层对这个市场有着清醒的认识。这个时候我们更应该对这个市场通过专家、学者、监管层的努力达成一个更为清醒的认识。这个问题我想作为证监会研究中心主任的祁斌先生肯定有更为完整的、全面的认识，现在我们请祁斌先生谈谈，大家欢迎！
祁斌：谢谢主持人！刚刚主持人讲了很多，讲了一些他的体会和感受。我想是这样的，中国资本市场的发展是非常迅猛的。尤其是今年成长为了全球第一大新兴市场，我们过去两个月内连续超过了台湾市场、韩国市场，成为了世界第一大新兴市场。我觉得中国资本市场的前景是非常光明的，这个并不是基于今天的股市表现得非常好的情形，这应该是非常坚定的。从很早以前我们就一直在说，中国的资本市场前景应该是非常非常光明的，为什么是这样的呢？
一方面，从基本面角度来看有很多很多条件都决定了中国的经济发展既需要一个强大的资本市场，也有可能成为这样一个非常强大的资本市场，这是从基础条件来说。
另一方面，很大程度上得益于中国资本市场15年的探索。这15年的探索我们总结出来，“我们走过了发达市场几十年、上百年的道路”，这么评论并不为过。我们很多方面既吸取了发达国家的经验，也结合了国情，探索了一条自上而下的市场化改革的道路。尤其是近几年来一些市场化的改革措施和基础性的制度建设的的确确引领市场发生了深刻变化，也推动市场真正的进步了，这些进步在未来还会对市场的发展有长远的影响。
第一个变化就是刚刚主持人已经提到的股权分置改革，这是非常重要的改革，影响是非常深的。因为它把我们市场上本来非常错误的、根本性的扭曲的机制纠正过来了，取得了非常大的成功，走到今天说明这是非常适合中国市场发展趋势的事情。
第二个变化就是，我们发行体制的改革也非常成功。前几年发行股票投资者是非常恐慌的，我们每次发行都很紧张。今年我们发出了中国银行这么大的蓝筹股，而且我们还发出了工商银行这个人类历史上最大一次IPO。中国这么大市场原来大家都认为深度不够或者广度不够，为什么这么大的超级大盘股都能够评估的被大家认可？根本原因就是我们从原来非市场化的发行方式走到今天的市场化发行方式，可以看到效果是非常明显的。
第三个重大变化，就是上市公司从新建到机制的形成有非常深刻的变化。新建的形成可能是帮助上市公司赢利上有所提高，根本意义上是表明了政府在保护投资者的利益方面有多么大的决心，就是所有参与市场的主体都是公平的。另外，从上市公司的机制来说这也是划时代的意义。我们长期以来由于很多方面的约束使我们不敢对上市公司的管理层有激励机制，这是违反市场发展的基本规律的。今年我们实现了突破。
第四个变化，证券公司的治理整顿。我们都知道证券公司前几年由于历史遗留问题陷入了一种困境，这种困境在发达市场上也曾经出现过多次。因为有了很多很多教训，错误的资本管理模式得到了纠正，过去几年证券公司也取得了很大的进步。
第五个变化，我一直讲市场的投资理念发生了根本的变化。大家回忆一下五年前，2000年的时候，北大的书摊上卖的都是做庄的书。现在已经不是了，已经从投机盛行转向强调上市公司基础业绩等等方面。这个变化在美国从1800年建立交易所到1934年出现证监会，美国走了140年左右的时间，我们国家这个变化是在短短的四五年之内发生的。
我们讲这个市场主要是得益于基金业的决心，而基金业的崛起也是市场化改革的结果。我们从2001年开始改革基金业，所以QFII是开放的。中国市场最根本的还是改革和开放，小平同志讲的，“正确的去改革，正确的去开放，中国的市场就非常有希望”。所以我们的市场有着非常广阔的前景，一方面是本来就具有非常良好的基础和非常迫切的需求。这是不受股指的涨跌影响的，应该是内在的。另外一方面，因中国资本市场的改革和建设产生的这些变化，可能对推动未来的发展也会有深刻的影响。
主持人侯宁：祁斌主任刚才讲的让我们更多的想到的是一种正面的东西，我想请曹先生更多的就我们市场存在的一些问题再进行一下回顾。
曹远征：刚刚祁主任说的我觉得很对，今年的中国股市和中国资本市场发生重要变化的因素，首先在于中国资本市场的基础是存在的。这个存在首先就在于刚刚所说的财富结构发生了变化。我们的企业过去基本上是靠负债经营，中国的金融市场主要是银行来提供贷款，这样一种情况不足以支撑经济的高速增长。换言之负债率高的情况下一旦有宏观经济波动，企业的风险是非常大的。另外，股本融资一直是中国企业所期望的，更何况在中国转轨阶段股权和产权改革是紧紧连在一起的。通过产权的多元化，通过股份化来实现产权多元化，来构造一个良好的公司治理结构，一直是人们改革的目标。
从这两方面因素来看它的基础是存在的，所以我们认为中国的股市和资本市场是一直存在的，为什么今年变得好一点呢？原因很简单，有两个因素发生最重要的变化了。一个因素就是说制度基础的建设发生了变化，那么就是股权分置改革。股权分置的改革是纠正了市场的扭曲现象，是把股东放在一个平等的地位上。从而避免了过去的局面，大股东与小股东博弈。现在的大股东与小股东因为股权不再分置了，大家的利益也就一致了。其中最明显的表现就是，今年上市公司向母公司增发越来越频繁了。母公司把好的资产注入到上市公司，而小股东更多的关注上市公司业绩表现如何，而不是看差价。这是一个变化，构造了一个中国资本市场发展的制度基础，从这个意义上讲跟全世界的资本市场结构制度上的差异越来越小。
另一个很重要的因素就是价值投资理念开始回归到中国市场。这几年基金的发展和机构投资者发展都很快，发行制度也发生了很重要的变化。这个变化我们认为主要是A+H模式，是在一开放的层次上，在一个特定的情况下两个股票在同一个主体上发行。我们注意到今年出现了很多的A+H同时上市，也有很多H股到A股，和A股到海外发行H股。比如招商银行是A股进到H股，像国航、大唐电力是H股回到国内，同时发行的有工商银行、中国银行。这样就从一个微观层次上、企业的层次上把国际的监管和国际市场的约束施加到中国的资本市场，从而改善了上市公司的治理结构、会计标准和管理经验，修通一个渠道，把价值投资理念引进来。
由于这方面的原因，我们认为今年是中国资本市场转折之年。在制度层面和价值投资层面发生了根本性的变化。
第三我们想说的是，今年的股市变好和宏观经济层面还有很大的关系。中国国际收入顺差是越来越大，我国成为国际上最大的外汇储备国家。在资本市场不开放的情况下外汇多了一定导致基础货币增加，所以流动性比较好，大家都有钱了。有钱了就要逐利，资本市场是比较好的场所，因此很多投资者开始投资于中国的资本市场。
这两方面原因：第一，制度基础发生了重要的变化，有值得可投资的场所；第二，手上有钱有能力投资。这就是今年资本上扬的主要原因。
主持人侯宁：流动性确实是我们今年资本市场能够迅速走出阴霾，发展到到目前的态势的主要因素。这种结构性失衡也是因为我们的国际流动资金太多。大家知道今年我们加息一次，连续三次增加存款准备金，都没有遏制住目前带有疯狂的流动性过剩。这种态势下推升的资本市场的牛气和旺劲能不能继续持续下去，我们现在还要做什么呢？请何小锋老师谈一谈。
何小锋：刚刚两位老师谈的都非常好，对中国资本市场最近一年的变革做了很好的总结，我想我还是做一个补充。最近一年资本市场上的创新也层出不穷，特别是推出了很多新的融资手段，可以说这一年的变化也是有史以来最密集的。比如说他们刚刚已经谈到的A+H股我们已经创造了历史上最大的一次。
我们还有一个创新，就是产业投资基金。在去年11月国务院已经批准国航产业投资基金将要发行600亿的规模，今年一直在积极筹备这个产业投资基金。为了配合它的创新，在8月27日人大也通过了合伙企业法，也就是说以后采取有限合伙制的投资主渠道在法律上已经解决了。所以这预示着未来的产业投资基金会有一个很大的发展。虽然我在学校，但是已经感觉到实业界已经有很多方案在酝酿和筹备之中，这是一个创新。
第三个创新，今年证监会系统推出一个集合理财计划，这个也叫企业资产证券化。虽然是去年推出的，但是今年也得到了发展。这满足了资本市场上一个很大的需求空间——企业债的发行在我们中国相对来讲还比较落后。证监会在这边推出集合理财计划、专项管理计划满足了企业在资本市场融资的需求。
第四个创新就是，人民银行、银监会等十个部委推出了信贷资产证券化。对于银行贷款的资产进行证券化以回收资金，在这一年也是得到了发展。虽然最早的国开行和建行的“开元”、“建元”两个产品，是去年12月推出的，但是基本上是在今年得到了发展，现在已经达到了大概100亿的发行规模。也就是说建行把住房抵押贷款做证券化，国开行把基础设施贷款做证券化。特别是国开行因为没有零售网点吸收存款作为资金来源，他必须把长期贷款迅速的通过证券化回收现金。国开行已经发行了两期证券化的产品，现在正在申请后边还要推出的资产证券化产品。
同时信贷资产证券化已经经过批准，现在4家资产管理公司也要开展不良贷款的证券化，所以这也是一个融资的创新。
还有一个我想说的就是，我们北京的奥运建设。北京奥运建设除了银行贷款也是要通过资本市场上去取得融资，在这方面可以说推行了PPP的一种模式。这个模式也是从欧洲，特别从英国学习过来的，即公司合伙的模式。现在奥运场馆的模式就是采取这种模式——甲方作为代表政府的国有资产管理公司，出资51％；对外招标49％的乙方作为民间投资进行合作。
除此之外相应的基础设施，比如说北京地铁的建设，也是采取PPP的模式。引进了香港地铁公司来提供资金，并且提供管理经验，以保证我们的地铁建设能够在奥运到来之前有一个发展。所以这些方面都预示着资本市场上创新的手段在发展，这些方面都是这一年里一些很大的变革。
主持人侯宁：何老师刚才谈到了产业投资基金等等，这种基金的制度创新我们可以解释为另一种关于流动性过剩的出路的问题。我们知道我们中国证监会在今年首发了4千亿的基金，再加上以往的积存，现在已经达到7千3百亿了，这些基金很大程度上可以消化掉一些流动性过剩。他们干吗呢？他们就是何老师刚刚说的，一方面要修铁路、修楼房、投资产业，另外一方面就是投入我们的证券市场。这方面祁斌先生作为以前的基金部副主任，他在发展我国基金的事业方面应该有好多自己的想法。目前我们的私募基金的合法化也是呼之欲出，我们请祁先生在这方面给大家做一个介绍。
祁斌：基金的发展我想顺着他的话说一句，过去五六年我觉得资本市场上一个比较深刻的变化就是中国基金业的崛起，这个崛起今年是表现出了比较大的增长。其实从制度变革来讲本质上就是改了一条，从一个非常严格的审批制走向了接近注册制的情况。在这个过程中最深刻的变化大家看00年到05年就非常清楚，当时市场大致从2千点到了1千点，在非常严酷的环境下基金却是从5百亿走到1千亿。今年由于市场比较好，基金是在一个比较好的市场中获得比较好的增长，这应该是一个正常的现象。因为资产管理的产业是跟市场的情况相关度比较高的，为什么这样呢？基金作为一种专业管理在相对效率比较低的市场，比如中国这样的市场有比较明显的优势。这个优势原来在一个比较低迷的市场中表现损失率比一般的散户少一些，大家体会可能没有那么深。在一个比较好的市场中它表现出来回报率是高于一般的散户的，比如股指前一段他们给我的数据，截止到10月份或11月份我们股指回报是50％，基金回报是80％，现在情况更好一些。大家真正的体会到专业投资的优势，所以得以成长。
这个过程中我们也可以看到，即使在一个熊市中中国的基金业走了一个不一样的情况。在一个熊市还发展了10倍，就是因为我们发生了一些制度性的变革，我们推动了市场的改革。基金行业的生存进行有效的竞争，很快的就崛起。它的崛起也为资本市场上很多别的基础性变化带来基础，所以看到今天中国基金业的发展总的来说感到还是比较好的、比较成功的。
我们基金现在占到市场将近30％左右，我们从不到5％到30％是走了5年，从基金黑幕最低迷的情况到现在顶多算是6年。发达市场类似的比例增长，比如美国从5％到25％走了30年，所以可以看到中国市场的进步。如果找到规律发展起来是非常非常快的，因为中国具有所有市场发展的基础条件。只要做一些需要做的事，发现一些基本的规律，按照市场本身的规律去做事、去改革、去推动这个市场的发展。
刚才主持人提到私募基金这个概念是非常敏感的话题。实际上这个题目在01年的时候我们内部做过一个调研，而且由我本人去调查的，我们当时称为地下基金。当时我们看到了一些基本的情况，也有一些建议，希望能够通过一些合法的渠道逐渐阳光化，降低一些不规范操作的成份。今天私募基金这个行业依然存在，而且我了解到经过这几年的发展应该是有一些正面的变化。比如说现在私募基金的操作手法已经从原来普遍集中基金打一个股票变成研究上市公司基本面，也就是开始走向规范的做法。同时也有很多的私募基金操作者原来是不愿意公开化或者阳光化的，今天他发现公募基金有很大的可扩展性。因为在阳光下，在透明的、公开审计的业绩，方方面面的托管制度等等，公信力就很强。一旦业绩做得好，发展起来就非常快。像我们今年有一个基金公司一募集就400亿，所以大家意识到公开化和阳光化有一个好处。
2006年我们看到一些我们国家私募基金的发展也在往比较规范的方向发展，当然不排除其中仍然有一些不规范的做法。他们这些资金下一步如何去发展，就决定了我们国家的市场未来如何能够发展。一个比较健康的资本市场，应该是一个立体的资本市场。这个立体的概念保证投资者结构的立体化，包括大型的养老金，像社保基金、保险基金、企业年金等等，再往下公共基金相对来说也是以稳健操作为主。
再往下在发达市场看到有对冲基金，这已经是私募基金了，他们提供了市场的流动性，放射率会高一些。再往下比如说是一些散户投资者，这个比例肯定是前两三个组份是占的比例绝对多数。在发展我们国家的机构投资者过程中，应该说共同基金走的是比较顺利的。像私募基金或者是中国的对冲基金，以及我们的金融衍生品的推出，应该由谁来参与的问题我觉得应该统筹考虑，我们也在积极研究之中。
主持人侯宁：刚刚我在跟曹老师私下交流的时候，发现曹老师也表示这个市场确实涨的让大家有点儿头晕。为什么？曹老师讲了一句话，在涨到一定高位的过程中我们失去了一定的衡量标准。以前大家有一个标准，股价涨到100块算高，现在没有了。这种情况我想很大程度上是由于机构的推动，机构的力量再加上对股指期货的预期把市场推到现在。现在我想跟三位讨论一个更有趣的话题，就像您刚刚说的一天发416亿的嘉实基金，现在股民向基民的转化在这种飙升的过程中发展到极致，以至证监会最近都做了微调。在中国目前人口结构、中国的股民队伍的情况下，我们有没有希望让我们的股民转化为基民，让投资者队伍更为成熟？
曹远征：我们今天讨论的股市情况其实跟另一个问题是连在一起的，就是刚刚所说流动性过剩的问题，这是和中国的宏观经济结构联系在一起的。在大的背景下我们看到，现在全球经济结构发生了很有趣的变化。进入21世纪以后，中国是大量的出口，形成大量的顺差，而美国是大量的进口，有大量的贸易逆差。同时中国的顺差又投资于美国的资本市场，形成这么一个循环，形成一个新的均衡。这个均衡的结构究竟怎么样，其实这个风险是非常大的，这就是前一阵召开中美高峰会议作为经济战略对话的一个背景。
在这样的背景下出现了中国的国际顺差的持续增长，在现有的制度下顺差一定会转变成人民币数量的增长。通常来说随着货币数量增长物价会上升，中国物价却没有上涨，大概今年年率只有1.9％左右。如果物价不上涨就会在另一个方向上涨，就是资产价格上升。现在就是说资产价值会不会虚高？从我们现在情况里看人无远虑必有近忧，要这么持续发展下去也会形成资产的泡沫。现在我们涨过高点以后，所有过去的依据都失去根据了，不是拿传统的理论、传统经验分析的一件事。我个人认为问题倒不在于中国的股民要不要转为基民，而在于这个市场是不是要有稳健的、稳步的、更健康的发展，在这样一个基础上股民转化成基民还是基民转化为股民那是个人投资偏好。我们通常说基金抗风险能力比较强，收益会相对比较高，个人投资可能风险比较高，但是收益会更高。这是风险偏好的组合问题，这是投资者个人选择问题。但是我更关心的是中国资本市场能够持续健康的发展，而其中制度建设，特别是更为细节的、更为流畅的、更为坚实的或者是更为末梢的一些制度建设是更为重要的。我们认为大框架已经奠定，下一步夯实的工作就变得更为迫切。
主持人侯宁：我们看到媒体上对今年股市总结的时候，说今年股市是一个启动年，明年是一个起飞年。按照刚才曹老师所说的，我想明年的证券市场和资本市场的发展可能更应该归结为一个夯实的局面。但是尽管是这样我们看到目前推动市场向上发展的因素，除了股权分置改革、流动性过剩之外，人民币汇率改革也是一个重要的因素。这种汇率变化的态势我想应该也是蕴藏着一定风险的，我们怎么样面对我们的汇率改革，我们的汇率趋势在2007年能不能得到一些扭转呢？这个问题是很专业的问题，何老师能不能谈一谈？
何小锋：你问我的问题我也想问他们，但是我还是想问接着刚才祁老师、曹老师的话题谈谈基金，待会儿再谈外汇的问题。
刚才两位老师都做了很好的总结，我觉得这是一个很可喜的变化，就是说基金已经变成证券市场上需求方的主力军、正规军了。以前都是游击队在里头，而且股民转为基民我认为这是一个趋势，因为我们现在的股票很多了，一般的投资者分不清楚优劣，而专家管理有很多优势。但是这里头我们还是有一些担忧，比如第一个就是管理的问题。我们不可否认私募基金也有所长，公募基金业有所短。私募基金所长的地方就是说，毕竟它还是以管理者的人格魅力在吸引基金。而公布基金是以特许经营权在吸引资金的，虽然整体上讲还是体现了专家管理的优势，但是我们见不着某一个投资的天才人物在里面进行管理。比如我们知道国外索罗斯、沃伦巴非特，我们不一定知道基金公司的名字，但是我们知道这些天才人物有投资专长。
私募基金毕竟还是应该有一定魅力的人物在里头才能吸引基金。所以这样提出一个问题，我们不否认有一部分公募基金的管理公司因为有了特许经营权就能吸引到一定的资金，但是他们的内部治理结构并不见得是很完善的，他们也可能出现问题。因为他们是管理公众的资产，所以如果出了问题会对社会带来损失。而我观察一些个别的基金管理公司，内部治理的情况并不是很好，而这个情况并不是说政府监管一方面就能解决的，比如政府有认知资格、有处罚的措施在里头。我们不排除有一些基金公司可能在大笔进出的时候会有一些关系人知道内部消息，在二级市场上做一些动作，有可能有这个问题。
还有一个问题，基金管理公司可能我感觉他们更强调的是有一个集体决策的程序投资决策，但是个人特别是专长怎么脱颖而出，这个机制我认为还没有完全解决。我们希望以后还是要有一些这样的投资专才，虽然我们的发展历史比较慢，不一定现在就出现，但是我认为我们设置的环境应该鼓励人才脱颖而出。
还有一个问题，我们基金管理公司为了履行信贷业务，勤勉尽职地管理公众的资产，很重要的体现就是收费的标准。当然收费标准现在也是有一些变化的，但是能不能一种更灵活的措施呢？也就是说你给我创造的收益多就可以多分，创造的少就要少分，以一种累进的或者一种累退的收益方式。我觉得从一个投资者的角度来讲他能接受，你多创造增值你多分享一些，但是你给我做亏损了你有什么责任呢？私募基金在这方面措施可能更强硬一些，如果我做亏了先亏我的。
这里头还有一个问题，就是说管理人作为个人他有没有搭进去一份钱在里头？私募基金往往自己搭进一份钱在里头了，而我们公开的管理人没有搭进一份钱，个别的有一些情况可能会损害了基金大盘的利益。比如基金进的时候他先进，基金出的时候他先出。因为现在是大市好容易掩盖这个问题，但是如果大市不好的时候会如何呢？虽然总的来讲现在没有大黑幕了，但是小黑幕还是有的，我觉得这个问题还是要想办法解决的。这个解决也不完全说只有加强政府监管一条路。监管要加强，特别是对于二级市场操作的行为监管难度比较大，要想办法去加强。更主要的还是要让基金管理公司内部有一个相应的治理结构和激励措施，使得我们的基金更完善。
另外一个问题，谈到私募基金，刚刚祁老师讲的这是一个比较敏感的问题。但是我想换一个话题，在产业投资基金方面私募是一个主渠道，是一个不敏感的问题，这方面我认为有很大的发展。因为我听到一些行内的人说，国际的投行已经很明显的察觉到PE这方面的投资在中国有很大的发展机会。而这个产业投资基金目前我相信公募还谈不上，私募产业投资基金是一个发展的主渠道，是应该大张旗鼓的去发展的。
主持人侯宁：何老师谈的非常好。
祁斌：我觉得何老师点出了一个我一直想说的问题，刚刚主持人讲股民转化为基民，这个应该是一个必然趋势。我们已经看到了很多国家发展的规律，我们应该加速这个发展，有多少股民转化为基民我认为都是好事。
主持人侯宁：是走向成熟的一个标准。
祁斌：大家不可能每个人给自己做鞋子、做衣服，这是不可能的。最后社会一定是专业化的，大家交换专业技能，每个人做自己最擅长的事情。
从趋势来说，刚刚讲到具体的数据7300亿，我们银行存款居民是16万亿，机构存在是16万亿。7300亿比上32万亿，这还是很小的数字，在美国这个比例是2.7。基金的规模是整个商业银行存款的2.7倍，是完全反过来的。我们目前这种状态，还是是经过几年超速发展之后才得到的。
刚刚何老师指出，如果我们要实现很大的发展，从基金业来说就是如何去优化治理结构，更好的调动每一个市场参与者的活力来共同推动市场的发展；从整个资本市场来说，就是怎么样如何更好的建立一套激励机制。刚刚是私募基金和公募基金的对比，实际上私募基金给公募基金的人才造成了很大的威胁，竞争嘛！我们从技术层面来讲，公募基金应该是一个固定费用。应该分化出一个像国外的对冲基金这样更加市场化的激励机制，我们未来应该在市场上有这么一个层次的投资者。包括国外很多大的共同基金的资产管理公司，也同时有避险基金（hedge fund）和共同基金，他的费用设计也是完全不一样的。
在这种前提下，基金这个行业可能有一些问题我无法考证，可能有一些问题客观存在。怎么去解决这些问题，有一个进一步市场化的问题，包括金融机构的股权激励问题。解决了这样的问题，中国基金行业、中国的证券业，中国的金融产业才能真正崛起。怎么在合理的制度安排下成长？怎么限制方向？怎么去推动和转化？这是我们下一步要讨论的问题。如果没有合理的激励机制就不可能有合理的公司治理，也就不可能有真正的基金行业，证券行业乃致资本市场的崛起。我觉得这些必须要进一步的引入市场化的机制推动市场的发展。这么好的前景是客观存在的，但是如果改革跟不上也可能会使得发展的机遇错失。
主持人侯宁：建立健全公司治理结构，打击市场操控，这些基础制度性的措施建设任重道远。我们刚刚重点谈了基金，现在想请曹老师重点介绍一下券商今年的状况。这也是我们机构投资者重要的一块了，您本身是大券商的首席经济学家嘛。
曹远征：你是指券商什么情况？
主持人侯宁：今年总体的情况，据您所了解的发展情况。
曹远征：应该说今年整体来说是不错的，如果从赢利和财务指标来看不错。但是我觉得这不是我想讨论的重点问题，我想说我们在什么样的环境下，怎么样发展的问题。也就是说券商将来会在什么样的情况下生存，过去在什么环境下生存。当年的财务表现不足以说明他是不是能存活下去，也不足以说明他是不是具有竞争力。
我想如果评价的话肯定是三件事：第一，我们从哪里来的；第二，我们到哪里去；第三，从过去到未来我们现在在哪个点上。因为只有对未来目标清楚，也知道我们从哪儿出来的，才知道我们和未来差距有多大。
从这个角度看我想这么说，10几年前中国资本市场形成的时候我是参与的。为什么要形成资本市场？而且为什么资本市场变成以股市为主的资本市场？其实资本市场不完全是以股市为主，是一个证券市场。为什么走成以股市为主的资本市场？其实一开始是要解决两个基本的问题，一个是资本市场自身碰到的问题，特别是80年代以后改革资本金的补充又是非常大的难题。在负债到了一定程度的情况下已经不可能再负债了，筹集资金来源是很重要的考虑，特别是80年代后期乡镇企业蓬勃发展，这个问题就日益推出了。最早提出这个概念就是深圳最早的有深宝安，当时他是一个乡镇企业，那是1984年的时候，胡耀邦总书记到当地视察提出一个问题，说他们的募集资金有困难，他们的发展后劲不行。胡耀邦同志就说了，当时我们在陕甘宁边区的时候也碰到这样的情况，我们用了一个办法——发一个凭证，后来深宝安就用了这个办法发了一个凭证。这个凭证现在看起来非常原始，要还本付息，同时也有股票分红。
第二，是应改革的要求。在80年代我们走过放权让利这种改革，后来发现政府和企业是讨价还价的机制，财政会出现很大问题。在80年代中期财政是持续下降的，后来把它改进一下，1987年开始到1993年搞了承包制。后来发现在承包情况下存在所有者缺位的问题，没有所有者，谁对国有资产保值增值负责？只有引进别的投资者以后，政府所谓资产所有者的职能才能从政府管理职面分离出来，这是当时股份制改造很重要的目的。如果要有这样的投资者，这些投资者一定要求，按照现在私募基金的角度来讲，提供一个资本市场。从这个情况看中国是先有了股份制后有市场，又由市场推动了股份制的改造。我们是从这个过程中过来的，这个过程中不可避免有转轨的问题。当年做股份制改造是有增发的出现，老的存量是不能变动的，这为后来股权分置埋了一个伏笔。这给大家造成一个误区，认为上市就可以弄到钱，这是为了弥补资金的需要，其实这是扭曲了资本市场本身的功能。资本市场除了融资以外更重要的是配置资源的功能，而配置资源的功能不仅仅是把钱分配到最需要的地方，而是要提供有效的激励机制，把钱用到最有效率的地方。这个就是我们说的股东利益最大化，能给股东带来最好的回报，像激励机制一样的。
从那以后风风雨雨走过十几年，一直到今天。刚刚我总结说中国资本市场的制度化发生了重大的变化，这个变化让人们开始注意到资本市场不仅仅是一个融资的场所，而更重要是一个治理结构改进、改善、乃至形成一个现代企业制度的一个尝试。
第二，资本市场发展即使为了获取资金也不仅仅是投资者在股市挣差价，更多的是关心资本市场的质量，大股东和小股东应该是平起平坐。在关心上市公司的业绩提高上做更多的工作。
第三，现在人们也发现资本市场不仅仅是一个股票市场，应该还有别的一些产品和功能。因为资本市场也是风险配置的一种方式，实际上需要把风险对冲掉，一定要有各种产品出现。
未来会是什么样呢？未来我们看到资本市场应该成为一个体系，这个体系一定是个有机的整体，而不是说一股独大的资本市场。我们说形成现在这个结构跟我们现在的金融结构有关系，我们的金融结构是间接融资的，而间接融资是偏向于银行融资的。但是我们知道银行只是提供短期流动资金的，一般正常的银行经营应该是提供一年期以下贷款，长期的贷款是不提供的。长期贷款来自什么呢？长期贷款是来自于债券市场的发展，债券市场发展恰恰又是跟股票市场是对冲的关系。因此股市不好的时候债市一定好，债市不好的时候股市一定是好的。股市和债市都有风险，一定需要衍生工具对冲他的风险，这个时候才能形成一个发达的金融体系。现在的中国金融结构是间接融资比例占的非常高，而且又是银行贷款比例占的非常高；直接融资比例占的非常低，而且直接融资中间又是一股独大的状况。
我们评价券商的生存环境会看到，我们现在在这样一个市场中赚钱，如果在未来的一个市场上有没有能力继续生存下去？我们看到很多国内的一些证券公司有一些缺陷，比如说大家都比较看中股票，然后包括自营中间都以股票自营为主，对债市的发展不是太看中。
再比如说，从事衍生工具的交易对风险管理的要求非常高，人才的储备和技术的提高也显得非常关键。
再比如说新的产品推出，比如刚刚何小锋老师提到的资产证券化的产品等等，都需要新的设计和新产品的研发。这方面可能都是我们国内相对来说比较薄弱的。
在这种情况下，特别是中国加入WTO已经5年了，过渡期已经完成了，那么竞争会非常激烈。在这个激烈过程中我们认为最重要的是提升自身的竞争力，竞争力最重要的在于新产品的研发和风险控制。在新产品和风险控制的基础上奠定自己的国际竞争能力。现在证券公司的表现可以说当年的财务表现不错，但从长远来看讨论可能为时尚早。
主持人侯宁：我发现今年证券市场的空缺变成基金了，券商基本上在一个重组的过程中。您刚刚也谈到了我们现在需要面对的是一个完全开放的市场，5年的贸易保护期结束以后我们国家已经面临着无数的外资进入。他们现在已经潜入了我们的银行、潜入了我们的证券市场，比如最近刚刚得到消息广发行的行长已经变成了美国花旗银行，这方面我们面临着一系列的变动。回顾全面开放的日子里，我们听到龙永图先生也说了，“开放的中国是最安全的中国、开放的产业是最安全的产业”。这种开放的口号我想国人已经耳熟能详了，我们这么多年一直通过开放倒逼改革，但是在我们资本的大门真正向国外敞开的时候，想听听各位专家对我们目前开放的态势应该怎么理解。
曹远征：如果评价中国的金融改革或者金融发展，我个人感觉我们改革的任务不能说基本完成，但是接近基本完成。下面的任务更重要的是制度的建设。因为我们现在已经走向了这种道路，比如说银行从传统的国有政策附属机构变成了商业经营机构，而且这个机构已经股份制了。从这种意义来说，基本框架是这样的。但是内在的制度建设和内在制度的巩固还是尚未形成。对资本市场也是这样的，资本市场我们认为最重要的是技术、管理经验的竞争，这方面是我们面临的是一个新的形势。如果反观开放，现在对中国金融业来说类似于90年代初，那时候中国很多工业企业面对的形势是一样的。由于产品不如人，由于技术不过硬，我们的产品在被迫退出市场，那时候高呼狼来了。但是我们发现通过合资、合作，通过某种形式与国外交流，提高品质量，研发新的产品，反而在竞争环境中是完全可以胜出的。
我原来在国家体改委工作，我们有这个经验。比如中国的家电行业基本上是打出来的，彩色电视机在80年代初根本没有，而且后来引进了100多条流水线。现在中国的彩色电视机形成了几个非常大的品牌，产品出口全世界。所以从这个意义上说可能符合龙部长说的那句话，只有开放可能是最安全的。如果关起门来反而是你的产品永远不如人、你的技术永远不如人，你永远还是没有进步的，那是最不安全的。但是面对开放的这样一个尺度、速度，相关政策配套还需要积极的调整，进行有机的整合。我们说开放的前提和去向不应该发生动摇，而只有这样才能真正的壮大竞争力。
主持人侯宁：今年很重要的徐工之争，关于徐工被收购问题是凸显了民族保护主义还是经济贸易壁垒这样一个争论。应该也是说对开放和不开放或者要不要自我保护问题上还是存在一定争议的。这方面我想针对某些产业到底怎么样，请何老师谈一下。
何小锋：你说徐工这个事其实我不是很了解，但是我有一些问题也想请教。徐工是不是自己搞不好？是不是非得经过外资采取一定的措施才能够好？除了能够提供资金。刚才曹老师也谈了很多券商的问题，我一直也有些问题想不清楚。比如中国的券商应该说今年的大市是好的，上市公司也增加，交易也增加，但是券商的数量在减少。而且今年券商应该是挣钱的，但是再往前去看，前面可能有4年都是全行业亏损的。中国的券商我认为是最精英的一族人在里面，都硕士毕业，千挑万拣，也是知识密集型的企业。但是中国的券商过去来看，关停并转，或者排着队要收拾的有二十多家。中国券商本身是给企业治病的，也就是说经过调查发现企业的问题，发现好的企业，也发现弄虚作假的企业。但是券商作为一个医生来说治不了自己的病。这里发生什么问题？还有我们的券商经营模式都比较趋同。比如说虽然我们有经济综合类的区分，但是在综合类里大家都做。比如刚刚谈到自营业务，大家也做自营业务。甚至有时候我们开玩笑说，比如南方证券曾经也是一个规模很大的券商，也算排头的企业，曾经01年的时候被证券协会组织的一个评选评为信誉总承销商。但是很快他破产了。我们就设想一下，假如几年前让我给南方证券指一条路，我可能指一条很荒谬的路。什么路呢？南方证券的人每人拿一些钱去吃喝玩乐，最后公司可能不会变得很差。现在听说出了一百多亿缺漏，辛辛苦苦干活亏出这么大，来干吗要干呢？还不如大家天天吃喝玩乐，每天消费一千块，这样或许还能保留下一个好企业来。
所以我觉得这里有一些问题请教两位，我也不是很清楚这里头怎么回事。
主持人侯宁：关于南方我们知道媒体公布的理由有几点，公司治理比较混乱，老鼠仓，大量的资金向国外转移，中饱私囊等等。这些事情我认为我们目前依然面临，越是市场繁荣的时候挑战越强。
曹远征：我想问大家一个问题，你们知道什么是金融机构？在我们理解中金融机构是风险的配置机构，这是现代金融学上最重要的一个概念。资本的时间价值、资本的风险价值加上风险管理构成现代金融学。理论上是不需要中介的，因为是供给和需求之间能够发生交易。为什么中介存在呢？是由于信息的不对称性，由于未来的不确定性。而未来不确定性构成了风险，金融机构是努力使信息对称化、未来确定化，然后变成风险配置机构。
换言之，从这个角度来看，如果一个金融机构的风险配置、处置能力不行就不能成为一个金融机构，一定会被市场淘汰。这个时候需要一整套的流程和一整套的操作。举例来说如果我们跟国外的比，做自营一定有一个风险额度，而且告诉你市场对价，而且到了那个时期一定要占仓的。国内说这个股票尽管现在跌了未来还会涨上来，于是从交易帐户转到投资帐户。南方证券实际上出现的情况就是在哈医药上大量持有，他认为可以通过这种办法继续上升的。我们说这是违背了风险处理的原则，一定要吃亏。
另外包括基金，我们都觉得是风格问题。风格问题是风险偏好问题，你一定是有什么样的偏好形成成什么样的投资风格。比如刚刚说我们坚决不做自营，不管自营多赚钱我不做。这是风险控制的要求，不允许自营，自营赚了钱那是不对的，所以我们是不做自营的。我们新产品研发一定要经过严格的论证才能投放市场，有些东西我们没有能力就不做。比如说我们在香港期货和衍生工具交易走的是很大的，但是我们发现期货人才队伍不行，那期货我们就不做了。我们实际上风险处置原则其中很重要的一条，你一定要做你熟悉的事。你如果是没有把握，你控制不了风险，你最好不要尝试这个事情。现在国内很多同行机构已经开始有自己的风险偏好，知道自己要做什么。比如我的经纪能力很强一定是经纪公司；比如我可以是做中小客户的，或者大客户的，或者做其他产品的。随着市场的竞争逐渐会形成不同投资风险、不同风格的证券从业机构，那才是一个市场真正健康发展的标志。
主持人侯宁：曹老师刚才不动声色地给自己做了一个小广告，但是曹老师分析南方证券崩溃原因的时候我想有一点可能大家更关注，或者大家认为更为根本的原因：目前我们中国的资本市场尽管公司法、证券法都得到了修订，但是我们的法律法规在处罚上依然很宽松，甚至显得有点软弱，就是犯罪的成本很低。这种现状许多专家、学者都进行过呼吁。我可以在这操纵多少个亿，我可以在这诈骗多少亿，最后判刑都非常低。我想这种情况没有严格的立法是不行的，我想请祁斌谈谈法律法规建设上今年以来采取了哪些措施？今后还有哪些改善？
祁斌：刚刚说的对外开放问题还没有说完呢，我先说两句。
刚才两位讲的非常好，其实对开放问题太复杂了，行业跟行业不一样这个领域跟那个领域就不一样。金融业对外开放的问题也是一个非常复杂的问题，所以也很难简单的解决。这个问题根本的一点，我们长期以来是一种被动的开放。我们最近正在做一个研究，我们在资本上的对外开放怎么能更好的有一个自己的战略和路径，让它成为经济发展的另外一个推动力。两个轮子，一个是改革，一个是开放，这方面应该深入研究。我这里补充一点，我不能随意去评论银行业的开放，因为我不了解情况。就我了解的基金过去五年的开放，和我观察到的一些现象可以给大家做一个交流。基金现在58个公司，大概将近一半，有20多个公司是合资公司，应该是在金融产业里合资比例是比较高的。合资占的家数也是比较高的，股权的比例达到49％，也是最高的。这个是开放程度比较高的产业，现在看还是比较健康的，也是比较安全的。
第二个观察，我们发现经过这5年的开放，最强大的公司基本上还是内资公司。比如前四家中，嘉实是前两年投资的，前四家基本上还是内资公司。说明很深刻的问题：这些中国人是能做好的，包括金融产业。即使是合资公司其实也都是中国人在干，不是说咱们中国人就干不好金融，中国人能干好。这里根本的问题还是如何去进行有效的竞争和培养人才。
可以这么讲，如果说过去的5年中没有这些合资公司的出现，我们的内资公司不会进步这么快，不会发展这么快。我举个例子，有一个很大的纯内资的基金公司老总我那天问他，我问你的员工海外招聘的和自己培训的大概是什么比例，他说180个人有30个人是海外招聘的。我问送出去的培训是怎么样的，他说180个人平均每人是两次。这个比例我想比很多合资公司都高，也就是说我们成立合资过程中看到了对内资公司的推动。不是说去海外培训一定就好，但是毕竟是逐步和国际接轨，是和国际市场竞争的。
所以我们在考虑改革开放的时候要永远记住一个大的背景，中国的金融市场、中国的资本市场已经被放在全球的竞争格局下，已经回避不了，已经是客观存在的。所以我们的一切措施就是要围绕提高中国的金融产业、和资本市场的国际竞争力。这个过程中我们可以有效的利用开放，其实开放和改革是一回事，都是提供一个有效的竞争，只是开放是提供外来的竞争力。所以我们一直讲对内开放和对外开放并举的问题，很多时候我们往往是对内开放不足。对外开放包括两问题，一部分是股权激励的问题，一部分是金融产品。我估计曹老师也会提到，就是怎么和机构做更多的产品、做更多的业务、去进行更有效的竞争。即使我们有一个保护，这个保护期用来做什么？就是让它内部充分的竞争。最好的保护是竞争，等它面对外资或者合资的时候会更强。
举个例子，我们的基金改革是从02年初开始的。到有合资公司出现的时候，经过一年的改革、竞争已经出现了100亿这么大的基金公司，当时100亿已经是巨大的公司了。他面对合资公司就会比原来强大很多。我得对内开放比对外开放还重要，它能够充分的让市场发展，调动市场的积极性，共同实现市场的目标。
所以我们基金的研究在于怎么样有效的利用开放，我们应该是主动的、有规划的。我们不应该是完全被动的，没有章法的。要让它更好的服务于我们市场的发展。
主持人侯宁：其实对内的行业开放问题就是一个市场准入问题。比如前期我们集中的发行那么多开放式基金，最近又有所收。就是说我们在这方面还是一个政策性的调控，有没有一个法规，比如说我们就是审批制，只要报上来就可以？现在证监会又开始在这方面建了一个坎，也许两个月、三个月就不审批公司了，这方面怎么做到制度化一点呢？
祁斌：从金融产品的准入我们看到一个发展趋势。五年以前是严格的审核，甚至有一点计划经济的味道；00年、01年年初要计划发几个基金，有些可以发，有些不可以发；经过几年改革，现在实际上是一个巨大的进步。最近市场发生一些比较大的变化，我看到一些基金决策方面的调控，这应该属于比较临时的情况。我们面对两种产品，一种是常规产品一定是逐步走向注册制，一定是越来越市场化；另一种是创新产品和创新业务，这是要是创造一种机制让它更有快、更有效、更安全的情况下出现，这个机制中要以市场为主导。政府在里面起两个作用，第一个就是从总体上把握这个风险，不能够欺诈，不能去误导投资者；另外就是创造有效竞争的投资环境，大家都是公平的，不能因为跟谁特别熟就让谁做，这里面政府要创造一个有效竞争的平台。市场的主体应该是市场业务创新、产品创新主要的核心力量。
刚刚你讲到法律法规问题，今天我们刚刚拜访了证监会主席，因为我们做了证券市场15年规划。今天我清楚的了解到当初为什么出现证监会，那是因为市场上出现很大的风波。证监会出现的目标就是规范市场，让投资着相信这是一个公开透明的平台。证监会过去15年都是在做这个努力，一直在这方面加大力度。
我想在股权分置改革之后我们确确实实要重新去思考。我们最近也在研究这个问题，原来我们很多的监管体系构建一方面经验不足，另一方面还没有真正走到完成股权分置改革后的市场，不是一个真正市场化的市场。这种情况下很多监管格局发生变化，刚刚曹老师他们都讲到，原来大股东可能不关心股权，现在大股东可能不仅关心还有能力去操纵它，新的监管体制必须要有针对性的面对这些问题、这些风险。同时在今后的市场发展中，市场主体越来越多，未来一定是一个非常巨大的市场。我们可以讲在可预见的未来，中国市场会成为全世界最大、最重要、最有竞争力的市场之一。这么大的市场主体光靠证监会的监管完全不可能，所以从监管的角度来说也要培养一个立体化的监管体系。包括证监会，包括行业组织，包括所有市场参与体内部的自律。后面两者也恰是市场越来越重要的组成部分。监管体系也要市场化，也要把这些监管责任分散到协会去、分散去市场参与主体中去。依靠市场、社会的信用度，通过经济成本来对它进行约束。
证监会主席还说了一句，说我们市场的惩罚力度长期以来是不够的。一个坏人做了很多坏事罚款50万，他自己已经赚了几千万，所以无所谓；或者都是国有企业或者政府买单。主席就说了这种就应该坐牢。美国安然据说判了150年，我们市场的发展越往后越应该主动接近成熟市场的一些监管标准，这样我们市场才会更加具有竞争力。不是我们想躲就躲得了的，国际竞争就在门口。一会儿QFII来了，一会儿我们跑到国际上市了，这些国际竞争我们躲也躲不开。所以我们要主动应战，加强我们的市场竞争力；所以考虑我们所有市场应对措施必须放在全球竞争的角度。
主持人侯宁：曹老师怎么评价中国法律法规方面的缺失、滞后的问题？
曹远征：我觉得正在完善之中。其实任何法律法规都是事后的追究，但对金融机构来说最重要的就是事前的内控机制的建设，这样才能监管到位。否则已经是出事了你再追究，顶多是追究个人的责任，这样对于公司来说、对于市场来说是追悔莫及的事。所以现在的监管理念是把监管口往前移，一定要深入到市场中间，深入到公司，所以现在要有内控机制建设。
主持人侯宁：我们知道随着我国的资本市场大门真正的打开，也随着我们工行、中行这样的巨无霸登录，可以说我们市场化的力量越来越强、国际资本的力量也越来越强。也正是在这个意义上考量到国际资本的对冲基金等等的投机性，我记得陈志武教授提到一个观点，“把工行这样一个大鲸鱼放在小池塘里面不知道搞出什么事情来？”。我们的市场是不是依然存在着像去年一样崩盘的风险，被国际资本操纵的风险？
何小锋：事实上大幅上扬和大幅下跌，我个人认为是很正常的现象。虽然意味着很多人挣钱、很多人亏欠，他们会很着急，但是我认为这是很正常的现象，因为股市风险很大。我也不认为工行这种大行在中国上市本身会有什么风险，我认为就像祁斌说的中国证券市场以后是一个世界级规模的市场，发展空间还是很大的。所以我们有些方面发展等于是国外上百年的历史不可能十年就怎么样，所以这方面像中行、工行上市对我们资本市场还是非常有利的。
刚才谈到法规一些方面的问题，我觉得我们这些方面还是有一些缺失的，这也导致一些问题产生。因为我们的法规不得不迁就于我们的政府权利分割的现状和这种分业治理的现状，所以导致一些缺失。比如中国的信托法我认为是很重要的，但是这个信托法给人的印象好像主要管理的是信托投资公司的业务。比如说，信托法里不会出现基金这样的字眼，而在证券基金法里头不会出现信托这样的字眼。我们说证券投资基金是契约型的，其实契约型的本质就是信托式的，就是有委托代理这样的机制。所以证券投资基金我认为是最高级的一种信托——投资信托，但是这个信托法里头好像没有提到。这就导致另一个问题，这些管理资产的当事人里还是信托责任不强。其实从广义上说，国有资产的管理人或者说职业经理人他们也是受托来管理这个资产的。现在管理资产越来越多，在人才方面我认为中国所有竞争里头最根本的就是人的竞争。人这方面出现问题，刚刚谈到有一些收购现象，外资收购，我认为首先要回答的问题，是我们的人的问题。不是说外资收购了好、内资收购就不好，或者他自己没有办法起死回生。首先要回答为什么在这里人是最重要的，我认为在很多地方成功首先是人才方面发挥得作用。所以我认为中国经济持续高增长应该有很多人才在里面起到作用，这个大蛋糕不是天上掉下来的。但是在某些企业里没有解决人的问题。这么说吧，我们有一些企业招集1个工人，可能5个里头挑1个。但是我们的总经理、高管层基本上不挑的，就是大股东派谁就是谁。实际上我们的股东高管人员不是实践证明的企业家、管理者。由于是资深的行政官员或者在这方面资格很老，或者说他在某些方面有些长处，比如他在处理关系、处理权术问题的时候。他因此就占据了这个位置，所以企业就搞的不好。
所以我觉得首先还是解决人的问题，怎么样找到最能干的人、德才兼备的人处在这个位置上。从这点上来说首先还是要解决信托责任，这个问题我认为也是很重要的。
主持人侯宁：我们资本市场我看到大家总体都是在以股市为核心讲这个市场，但实际上我们这个市场中还包括期货市场，包括何老师刚刚说的信托等等几方面。我们知道我们现在股市的市值已经占到了国民经济总之的49％左右，我们目前发行的国债也占到了GDP总值的21％左右，这两者加起来是70％。我们一方面是股权，一方面是债权，我们普通百姓拥有的是这么多，在GDP中体现是这么多。但是我们有一个腿相对来讲大家都认为是缺着的，就是企业债。请曹老师谈一下，在我们这个资本体系中到底现在最薄弱的环节是那一块？您刚刚已经说到了我们就是以股市在说资本市场。
曹远征：从资本市场上来说基础产品无外乎两种，一种是股权融资，主要是体现在股票了；另外一种是债权融资，主要是体现在债。当然债权融资方面还有贷款，算是短期负债了，无外乎这么两种形式。我们现在看到基础产品在中国是一个腿长、一个腿短，股票市场发展比较强，债券市场发展相对比较弱。
主持人侯宁：但是国债市场好像一直以来被大家评价还可以。
曹远征：对，但是有几个问题。第一，市场规模相对比较小，相对于银行的负债、长期贷款来说比较低。第二，债券结构也有相当的问题，企业债相对来说是比较少的。第三，在期限匹配上也不尽完全合理，短期债现在才开始有，中期债也不是很多。由于这些问题存在，债在投资市场，在所有投资者里成为不太关注的资产。其实债市的发展对投资者有非常重要的意义，不仅仅是一个投资产品，更重要的是风险对冲的。假如你是投资者，有投资者是一定有债的。因为股市好的时候债市就相对差，债市好的时候股市就相对差。作为一个合格的投资者通常要在这个中间有恰当的安排。
从另外一个意义上讲，我们考虑到中国可能未来一段时间还是以间接融资为主的，但是直接融资会有很大的发展空间。而直接融资中间最重要的就是债券，最重要的就是企业债。企业债逐渐的把货币市场和资本市场连接到一块，形成完善的体系。
我们也欣喜的看到，从去年以来我们国有企业和市场参与者都在努力，比如说短期债的推出。发行债的规模和家数也在加大、在提高，市场的气氛也变得比较活跃起来。但是从未来来看恐怕还需要进一步发展。首先要解决的问题就是企业真正能成为发展主体，而不再是一个完全受审批的，这个一定要改一下。
主持人侯宁：何老师有什么补充吗？我们债券瘸腿的原因是什么？
何小锋：我觉得债券在我们中国没有得到很好的发展，我觉得最主要的问题就是政府管制的太多。就是管企业债的发改委在指标、额度、行政审批一直沿用这种制度。我们刚才也看到在债券市场上我们很多的变化改革了，股票发行上已经减少了很多行政审批，从审批制到核准制，甚至很多带有注册制备案的方式。而债券的发行、审批这个事情我认为思路还没有根本的转变。而这个市场又有这个需要，所以我认为两侧就有另外的机构在填补这个空间。刚刚谈到证监会这边推出的专项理财计划实际上也是债市的一种产品，也是资本市场上的债市产品。但是不能叫债券，只能说把这个未来固定的现金流买下来再把固定的回报买下来，所以就做成专项资产管理。就像刚刚曹老师讲的，无非就是权益类和债务类，而这个东西能不能明确为是债务类，不能说这个话，为什么呢？因为这不是证监会管的企业债。另外人民银行、银监会从那边推出信贷资产证券化，包括资金信托计划。资金信托计划是预计回报百分之几，这个预计投资者往往认为就是固定的，要是少了我不干。实际上我们债券品种不少，但是那些东西又不能叫债券，实际上是债券类的产品。
我曾经形象地说，这两边出来的一个是白猫一个是黑猫，它能抓住老鼠。原本抓老鼠的猫没完成任务，所以才出现了白猫、黑猫。所以债券市场我们很落后、规模也很小，但是品种已经很复杂了。就像刚刚说了有短期融资券，本身资本市场是管长期的，现在出现短期的。又出现专项理财、集合理财这样的东西，又出现信贷资产证券化、企业资产证券化这些东西，都不能直截了当的叫债券。就像我们以前的股市一样，我们有九种股，搞的最复杂，我觉得现在好像债券市场处在那个阶段。所以我们也寄希望未来这一年我们要改变发行的办法，使得债券市场有一个名正言顺的、更大的发展。
这里还是要解决这个问题，就是各部门的协调。也许在明年出的金融工作会议上在这方面的协调力度会加大，因为一个企业债的发行不完全发改委一个部门能解决。比如说企业债在哪儿交易？这个交易市场可能在证监会、银监会手上，在人民银行手上。人民银行有一个银行间债券市场；证监会有一个上海、深圳交易所；发改委手上没有市场，就很难做一些事情。我们谈到产业投资基金，现在也只能谈公募，私募还没有条件，就是因为权利协调工作量很大。所以怎么加强这方面协调的效率是很关键的问题。
主持人侯宁：通过刚才三位专家所谈我们知道由于局限于我们的体制、制度，我们往往把简单的问题复杂化。现在我们推进市场化、国际化的路线等于是把复杂的问题逐步的简单化。我们也看到我们的市场在飞跃式发展以后，依然存在着许多问题，比如刚刚谈到债券缺腿的问题，比如当国外的交易所合并的时候我们的交易所林立甚至新成立交易所，这些都和国际化的趋势是不符的。我们市场还存在根本的问题，比如最根本的我们上市公司的问题，业绩能不能和好的公司抗衡的问题。
说到这儿时间也差不多了，现在请三位专家给我们对明年主要的资本市场中的主体证券市场做一个简单的预测。
何小锋：我只讲一点，我想说未来的资本市场我觉得有一个很大的发展还是在产业投资基金这方面。我现在感觉到这方面在新的一年里有很大的发展，已经有很多，比如国航产业基金在做，但是这个主要是基础设施。但是明年6月1日以后新的合伙企业法要生效，依据这个法律很多民营的、规模不是很大企业的就可以直接依据合伙企业法就可以到工商局注册成立私募基金了。所以我认为就会纷纷产生产业投资基金。他们可能更主流的是在企业并购重组方面，而不是基础设施这方面。这个趋势是非常大的，我也希望大家更多的关注有限合伙制。因为刚刚谈到的很多治理方面的问题、谈到人的问题，我认为有限合伙制是一个很好的解决办法。我可以给你足够的激励，你出1％以上的钱可以管理100％的资产，如果管的好可以分享20％的利润。但是如果出现负债你可能负无限连带责任，这是一种责任，义务和权利的一个很好的协调。当然还有一个很好的有限合伙制，本身不用交税，是分配给投资者以后投资者再交所得税。就像刚刚祁斌也谈到，在公司漫长的历史里应该说前身还是一种合伙制的历史，高盛这么大的券商在几年前还是合伙制。也就是说合伙制作为对人的管理方面，我相信有一些很合理的东西在里面。国外的公司是从合伙制的基础上发展过来的，自然接受了一些合伙制合理的管理规则。而我们中国的公司没有这个阶段，先有公司制后有合伙制，我相信即使在有限责任公司或者股份公司里借鉴合伙制的管理还是有用的。
比如券商里头，就像刚刚祁斌和曹老师都谈到，券商有一批精英，他们也在勤劳的工作。但是还有几个人在管理自营业务，他们捅下大祸，导致公司破产。这里为什么没有一个大家权利和利益制衡的合伙人来决定承担的风险，和控制风险呢？如果光是行政最高领导直接掌控两个操盘手，结果那边出了大事导致整个公司完了大家也不知道。大家是一个利益共同体，怎么去体现？比如在一个证券公司里头，做IPU业务的通常叫投资银行部，在这个部里能不能采取合伙的办法？这个感觉就是有一些合伙制的精髓。我们的IPU这个部门在证监会采取了一个很好的制度，叫做保荐人制。保荐人有权报这个案子给证监会，但是他也承担责任，如果他有欺诈直接处罚部门负责人，实际上他在这个部门里有合伙人的责任。现在情况的是有行政领导人比他们高级，但行政领导人可能不承担这个责任，而他们保荐人承担这个责任。何不把他们融为一体，部门采取合伙制的管理办法，直接让他们承担责任？同时这个部门的业务发展也是由保荐人的会议决定。虽然我不了解券商的具体业务，但是感觉有限合伙制将是明年中国资本市场上的一个亮点。
主持人侯宁：谈的很具体，请曹老师谈一下。
曹远征：我想用两个词，一个是规范，一个是转机。今年的资本市场是一个转折之年，也就是说基本的框架还是转变。成败取决于细节，在细节上进行规范操作，真正落实到位尚且需要努力，明年应该是一个在这方面加深内功的年份。第二创新，面对WTO的开放，面对着外资竞争，新产品的推出、机构创新是十分重要的。对这个行业来说一定是以创新为本，不断的推出新的产品、推出新的服务，然后应对转型挑战，才能在未来的竞争中立于不败之地。
祁斌：我们前一段参加一个论坛，结束时讲四条。一个是加强资本市场的长远规划，一个是深化市场化改革，一个是完善监管体制，还有一个是培养健康资本市场的文化。我想强调两点。一个是我觉得应该可以预计，最重要的是市场化的改革会深化。这个内容其实非常重要，包括更多的产品会出来，更多的业务会展开，更多的上市公司会建立健全这种股权激励机制，这样我们的市场才能更加有希望。尤其刚刚我们讲到什么叫市场化呢？就是一个用合理的激励调动全市场所有人的智慧和创造力共同推行市场发展，来完成这个目标的实现。我觉得市场化的方向会深化很多方面的改革。
第二条，随着市场的发展我们资本市场对国民经济很多的好处，和一些贡献会开始显现出来。长期以来我们讲了很多很多资本市场的好处，但是大家不体会。我觉得随着这个市场发展的阶段，包括股份制改革结束以后很多机制的理顺，你会发现资本市场在逐渐开始发挥功能。一个健康有效的资本市场对整个国民经济好处是很多很多的。比如对银行，未来很多金融资源会从商业银行进入资本市场中去，对商业银行不是坏事，它降低了很多商业银行的运营风险。使很多商业银行能够更多的转型到中间业务中、转型到资本市场参与中来，这样才能更好参加国际竞争。大家知道像德意志、花旗银行早就是以中间业务为主的运作方式，而不是以贷款的方式运作。随着资本市场的发展，才会真正的有助于自主创新体系的构建。很多的创新企业、高科技产业会因为资本市场的引导而逐渐壮大。很多传统企业也会因为资本市场引导而使得他的资源更加优化配置。我想我们的市场如果真正成为世界级的市场，不仅是我们会出像中国的微软、中国的GE这样世界级的企业，而且会使中国很多或者大部分的金融资源是以一种市场化的方式配置，那么中国的经济就会发展得更安全。我想随着市场的发展可以预测的是，资本市场对国民经济的贡献和市场可持续发展等等方面能够显现出的好处会逐步表现出来，我觉得这是可以预期的。
主持人侯宁：通过几位专家的回顾、展望、分析，我们看到今年股市也涨了、我们的外汇储备突破一万亿了，“中国人有钱了、底气硬了”。这种情况下我们更有理由期待我们的资本市场走的更稳健、更完善、更繁荣，同时给大家理财、给企业理财、完成资源优化配置等等带来更多便利。今天这个访谈就进行到这儿，感谢大家的参与，感谢各位的关注，再见！（未经嘉宾审核！)
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