题记  

2017年9月23日晚，北京大学国家发展研究院“校友大学堂”之“校友课堂”——《创业项目的股权安排》在万众楼举办，此次课堂嘉宾为智基创投股份有限公司陈友忠（York）先生。

陈先生积极参大陆创投产业的建设工作，多年来被Zero2IPO、ChinaVenture、Forbes China及其他媒体评选为大陆最活跃的创投业者之一；另有媒体称他为“VC布道者”及“VC学者”。

2008年至2014年，连续7年，陈友忠先生被福布斯评为“中国最佳创业投资人”；2001年至2011年，连续11年，被清科集团评为“中国最佳创业投资人”；2001年至2004年，连续4年，智基创投被清科集团评为“中国创业投资机构50强”。同时，陈友忠也是北大国发院2004年毕业的EMBA校友，他也在北大国发院BiMBA商学院任教席。

创业投资中的“稀释”问题

陈先生首先从创业投资的基本概念与基本原理讲起，他介绍了创业投资的产业链的构成：资金提供者LP，资金管理者GP（创投管理公司）与资金接受者（创业者）这三者是创业投资产业链的三大主体，形成一个环绕的结构。此外，创业投资的产业链还受到外部诸如证券交易所、会计师、新闻媒体以及众创空间等方面的影响。

接下来，陈先生向在座的同学们提出了这样一个问题：“你在一个新创公司中投入一百万，占有公司20%的股权，该公司在四年后成功上市，公司的市价总值为三千万元，你的20%股权将退出六百万元（30M X 20%），故你将有五百万元的投资收益？”基于对这一问题陈述的正确性的分析，陈先生引出了此次校友课堂的关键话题：在创业的股权融资过程中，企业的股权融资会不断稀释创业者的股权。陈先生介绍道，在创业投资领域，“稀释”作为一个核心的概念，它可能来源于有效投资过程中的以下几种情况：一是上市当时的稀释；二是为企业发展，未来一次或多次的融资；三是高管人员行使期权ESOP；四是股东行使认股权Options或Warrants。一般状况下，即使投资者的股权比率被稀释了，若公司整体估值提高，他拥有的权益价值，还是可能增加（类似于“饼”大了，以较小的比率仍可分得较大的一块饼的原理）。但对创业者而言，在融资过程，还需要关注“股权分散”的问题，以免丧失对创业项目的控制。

新创企业的估值分析

对一个新创企业而言，它的公司估值背后有着复杂的学理背景。陈先生介绍道，被投资公司大都通过发行新股来获得资金。所投入的资金增加了该公司的价值，增加的幅度就是所投资的金额。对一个企业进行估值，要区分“投资前价值” (Pre-money Valuation)与“投资后价值” (Post-money Valuation)，前者是指新资金投入前被投资公司的权益价值，而后者则指新资金投入后的权益价值。投资后价值等于投资前价值加上新的投资额。一个新创公司的融资量比较固定，一般是管理层根据公司扩张及日后发展，所作财务预测中所需要的资金量。较不确定的，是该投资金额应该占的股份百分比，亦即稀释的比率。投资方与创业者对百分比进行磋商，其结果就决定了权益的价值。

随后，陈先生罗列了企业估值中的各项基本的财务报表，如资产负债表、损益表、现金流量表、盈利预测、业务模式比照等。对于投资项目的估价模型，是陈先生重点讲解的部分，他先后分析了现金流折现法，重置成本法，历史价格法，市场推算法，类似交易比较法以及加总估价法的具体内涵、各自特点与应用情况。接下来，陈先生补充分析了估价时的非量化考虑因素，比如市场时机与景气程度；有无其他有力的投资或并购者参与竞争；公司有无潜存不利因素，如股东结构、关系人交易、环保及劳资纠纷、税务问题、或有讼案等；是否为控股的投资（投资51%不同于投资10%）；财务投资者须考虑流通性（退出变现的难易）；战略投资者会考虑并购后的整合效益（收益增加、成本减少、经营效率提高等），以及整合的挑战难度（人员、组织、企业文化）等。

基于上述基本原理，陈先生与大家重点探讨了当下的热点——互联网创业项目的估值问题。由于互联网企业具有“先开发用户，随后试着带入收入，再追求利润”的特点，因此，在公司已有获利时，可以bench-marking的方式，打个折扣，用P/E（市盈率）倍数作估价。而在公司未有利润、但有收入时，则可以相对应的P/S（市销率）作估价。在公司初期，主要在开发用户，免费是常态，尚无收入时，有时可用客户数目等（如每月活跃用户数）作估价基础。总之，互联网行业创业项目的估值，与VC景气及行业热点高度相关。

创始人如何掌控公司运营

对一个新创企业而言，创始合伙人股权的安排问题是重中之重。陈先生分析了“创业者”与“投资者”不同的市场行为与市场动机。创业者以创业前的“成功资质”作价，再投资心力、时间、个人威望及“小钱”，通过未来长期全职的服务与贡献，“赚取”股权。对创业者而言，一个创业项目是他的全部及唯一。而投资人则以现金“购买”公司股权，出大钱，换小股。相对于创业者的未来全时贡献，投资者的贡献更多的是现时货币的价值。投资者是抬轿的，只会选择“三缺一”的项目，才进场资助及扶持项目的成功，一个项目只是他几十个投资项目中的一个。

特别值得关注的是，从创业股权的视角出发，陈先生对“创业家精神”给出了另一种解释。以往人们谈论“创业创新”与“企业家精神”的话题时，往往更多的是强调创业者自身的个人特质，如强调创业者的梦想、探索和坚持，然而，在陈友忠先生看来，“创业家精神”是创业成功的根本。创业家精神的发挥，有赖于创业者拥有多数股权。创业项目的成功，需要创业者及团队的长期、专注的劳心劳力以及全时的参与。在创业的过程中，还需要细致区别合伙人与员工不同的角色。创始合伙人应该是有创业能力，又有创业心态，也决心投入几年的时间。创始合伙人没有All In，就成了缺位持股人，可能是 Free Riders（搭便车的人）。未经证明为合格的合伙人之前，不应过早的给予股权。短期资源提供者，可考虑利益提成，一事一结，不应拿股权作为报酬。员工更看重薪资及奖金等立即、稳定而可预期的收入，早期的股权一文不值，股权激励的效果有限，也太早的稀释了股权。

引用哈佛教授 Wasserman的“股权的动态分配”理论，陈友忠先生提示了初创团队股权分配中需要注意的重要原则：静态的股权分配机制中，利益分配格局是固定的，无法适应初创团队面临的快速而复杂的环境变化。创业初期，大家对创业的目标头脑发热，雄心勃勃，要颠覆这个，要颠覆那个，一起干一番大事业。但每个人的资源、能力、决心都不一样，想法也可能慢慢变化，有人持续参与，有人想打退堂鼓。因此，为了适应变化的环境和种种不确定的因素，初创团队的股权分配与激励机制必须是动态的。

由于股权关系到对公司的控制权，是创业公司能否在市场大潮中安身立命的基础。对于创始人如何掌控公司运营的话题，陈先生特别强调了要审慎对待股权的稀释。他认为，在企业发展的过程中，公司需要不断作股权融资，以吸纳资金，因而摊薄了创始人的股权，如何尽可能减少稀释以保持对公司的控制权，是一个重要课题。如果一个新创公司，创始人及主要团队的股权太低，将有违“创业家精神”的发挥，也因此“拉低”了项目的价值。创始团队股权太低或股东结构太复杂，有可能是创业项目资本运作的“硬伤”，有些投资者会因此放弃投资机会。因此，理想的投资者应当赞同以下两点：一是让“创业家精神”得以充分的发挥；二是让创业者站到前面并主导创业项目。

随后，陈友忠先生还结合具体的公司股权案例，与在场的同学们深入交流了公司同股不同权的安排的话题，高管期权（ESOP）的设计问题，对赌条款与投创博弈，以及创业者如何解读投资条款等内容，使同学们深受启发。