徐高：从基本事实出发反思“去杠杆”

题记：本文根据中银国际证券总裁助理、首席经济学家徐高于2019年12月15日在北大国发院第四届国家发展论坛上的演讲整理而成。

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从2018-2019年经济增长的减速，我认为很大程度上是国内过紧的去杠杆政策造成的，而在去杠杆政策强力推进的过程中，民营企业又是首当其冲、压力最大的。

说到去杠杆，首先要搞清楚基本的事实，否则得出的结论容易失之偏颇。中国这些年的储蓄率比次贷危机之前略有下降，但仍高达45%，这是其他国家和地区储蓄率的两倍之多。中国有这么大的储蓄规模，意味着国内用来支撑国内债务的资源是相当多的。在融资结构里，实体经济获得融资的总量中大概有三分之二是银行信贷，另外三分之一是债券融资，股权融资的占比不超过5%。由此看出，中国的融资结构是一种债权型融资所主导的结构。这种债权型融资所主导的融资结构，在短期内甚至中长期内都很难改变。每年有40%多的GDP会转变为储蓄，这种储蓄又会通过90%为债权型的融资结构转化为投资，所以中国国内债务的上升是必然的。

如果真的希望降低中国的债务上升速度，需要做的是真正意义上的消费转型，不要再鼓励这么多储蓄了，而应该在消费方面多做点文章。这就需要把更多的收入导向消费者，需要对收入分配结构做有利于消费者部门的重大调整。这才是真正的结构转型。但很遗憾的是，这种结构转型并没有取得实质性的进展。过去这两年进行了大规模减税，应该说是在让利于消费者的方向做出了努力，但规模还是有限的。所以，给定中国这样的收入分配、在流向居民部门的收入偏低的情况下，国内杠杆率的上升是必然的。

根据国际清算银行的估算，中国的非金融部门总债务占GDP的比重，最新数据大约是250%。这个水平低于发达国家的平均债务水平，如果跟发达国家里一些债务较高的国家（比如日本）相比，还差得很远。中国有这么高的储蓄率，而债务水平处在全球经济体里的中游水平，在这种情况下爆发债务危机，我认为是有些杞人忧天。

但是不管怎么说，从2018年开始就在推行去杠杆的政策了。由于社会融资的90%是债权型融资，所以一旦要压低全社会的杠杆水平，最后政策紧缩力度就集中在社融增长上。2018年全年的新增社融比2017年新增社融少了3.1万亿元，从而导致整个经济处于融资难的环境之中。在去杠杆紧缩社融的过程中，因为要清查地方政府的非地方融资，所以基建投资的融资瓶颈大幅度地收紧，基础设施投资就相应大幅度下滑。在2017年，基建投资是经济增长的稳定器，但是从2018年开始便成了经济下行风险的来源。

在2018年全社会去杠杆的过程中，对于非标融资或者说影子银行业务，确实有比较明显的打压，导致这块融资大幅度地收缩。从历史经验来看，影子银行的融资增长与民营企业的融资环境是密切相关的，这是因为影子银行业务满足了那些从正规渠道无法获得融资的民营企业的融资需求。影子银行确实有它的问题，但也要看到它的正面作用，而不能一竿子全打死。从信用利差来观察，当前民营企业所面临的融资瓶颈还难以得到有效缓解。货币政策在2019年应该说是放松了一些，但为什么没有传导到民营企业呢？我认为，这与对非标融资的打压、以及过于严厉的去杠杆政策堵塞了资金流向实体经济的毛细血管，是有直接关系的。

2019年还发生了一件具有标志性的事情，“包商银行事件”对整个金融市场带来了比较大的冲击。在该事件发生后，全国的城商行相对大银行的信用利差明显上升了。这反映出城商行、农商行融资的难度在加大。在过去，不少小银行在向民营企业投放融资方面起了很大的作用，但是在“包商银行事件”之后，这条路径也面临了很大阻力。

在这些融资约束之下，尤其是过去两年去杠杆的政策，使得民营企业的杠杆率大幅度上升。如果看工业企业整体的资产负债率，在过去两年反而明显上升了。政策原本是想去杠杆，但杠杆率实际上没有下降，反而上升了。而民营企业的亏损面在过去两年也是明显上升的。在这些统计数据里，还没有考虑那些因为企业倒闭或者规模收缩而退出了规模以上统计口径的民营企业。如果加上这些，民营企业在经营上的恶化状况应该是更加严重的。

总而言之，过于严厉的去杠杆，从道理上来说站不住脚，而且从运行的结果来看也没有达到去杠杆的目的，反而推升了工业部门的杠杆率，尤其是使整个经济里最有活力的民营企业承受了巨大的压力，到目前为止他们所面临的严峻形势也没有得到有效化解。