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北京大学
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印度金融市场改革的背景
上世纪七十年代，印度的金融市场进行了大规模的国有化，主要的大银行及其提供的金融服务业务均受中央政府的控制。这意味着印度金融服务产业的结构从相对竞争变为公共部门的垄断。政府对金融部门控制的目的是为了更有效地利用金融资源。
到八十年代末期，印度的金融业呈现出许多问题：首先，国有银行几乎没有股票资本，也没有对账户和资产进行规范化的处理；其次，印度本地最大的证券交易所——孟买证券交易所（BSE）是一个封闭的市场，缺乏适当的治理；再次，印度金融产业各个子产业存在的进入壁垒对经济发展起了明显的阻碍作用。这些问题都可以归结为印度政府对金融资源配置的高度干预，而这些干预直接导致了企业生产的低效和寻租活动的盛行。这些现象都在显示金融部门改革的必要性。
促使改革启动的导火索是印度1991-1992年债券和股票市场的危机，改革的最终目标被设定为金融市场的自由化。为了使从国有垄断向市场竞争的改革有效地进行，印度成立了针对各金融部门的、独立的管理机构。下面以股票市场的改革为例。
印度股票市场的改革及绩效
改革之前，印度股票市场的交易方式比较陈旧，交易过程比较低效，交易机制风险很大。此外，监管的缺乏使得股票交易所在价格发现（price discovery）机制上信誉不佳。
印度股票市场的改革从组建独立的管理机构开始。印度证券交易委员会（SEBI）成立于1988年，于1992年成为法定的独立管理机构，开始主持印度股票市场的改革。但是，SEBI进行的一些改革遭到了BSE的强烈抵制，这促使SEBI开始考虑建立一个新的、能与BSE竞争的股票交易所。
新交易所需满足两个基本原则：价格发现过程应当尽量透明；交易市场应当充分竞争。在这些前提下，印度国家股票交易所（NSE）成立了。与传统的交易所相比，NSE还具有以下特征：订单匹配的电子化、匿名交易和有效的治理结构。
NSE的债券交易和股票交易分别始于1994年和1995年。其交易非常火热，全国各地的订单都汇集到这里。电子订单匹配系统增加了交易的速度和价格发现过程的透明性。到1996年年底，NSE取得了显著的成功：首先，股票交易的中心开始从BSE向NSE转移，BSE在NSE的竞争压力下被迫转型；其次，NSE的代理费用从2.5%下降到低于0.5%；再次，NSE的日交易量比原来上涨了一倍多。
另外，印度股票市场改革的绩效还体现在以下几个方面。首先，改革使股票市场上单支股票的价格在全国范围内趋于统一。改革前，股票市场被分割为许多地区性的交易所，这些交易所之间高昂的通信和交易成本使得跨区套利很难实现，因此单支股票在各个交易所的报价可能有显著的差异。改革之后，印度只保留了两家交易所——BSE和NSE，这使得套利活动易于进行。套利活动使得单支股票的价格在全国范围内趋于统一。其次，改革使股票市场上的交易成本大幅下降。据统计，1997年的交易成本比1993年的交易成本下降了80%左右，甚至低于同期的纽约证券交易所（NYSE）的交易成本。而且，交易成本随时间不断下降，2004年的交易成本又显著低于1997年的交易成本。再次，改革改善了市场的资金流动。一方面，资金流动的水平不断提高；另一方面，资金流动的稳健性（robustness）大大增强。一个实例可以很好地说明资金流动稳健性的增强。在2004年印度大选结束之后，NSE的价格指数在某交易日的前两个小时内狂跌21%，创造了指数下跌的纪录。但由于资金流动的稳健性，股票市场保持了相对的稳定，并没有出现崩盘的危险。
NSE的成功极大地鼓舞了改革者，也促使他们在接下来的改革中采取了更为积极的政策。
印度金融市场改革的经验和教训
除了股票市场，印度还对金融衍生品市场、保险市场和债务市场进行了改革。这些改革对印度的经济产生了巨大的影响。总结改革的经验和教训至关重要。
首先，金融架构（financial architecture）的设计非常重要。SEBI成为独立的管理机构是印度金融市场改革根本性的一步，这标志着印度金融架构的转变。SEBI的许多特点使得它能更有效地引导改革的进行，比如它不参与具体的市场交易，特别是处于它管理范围之内的交易。
其次，新的交易机构的建立能发挥巨大的作用。新的交易机构的建立一方面可以给市场注入活力，有利于竞争性市场结构的形成；另一方面可以促使其他交易机构不断地自我完善，从而实现整个金融市场的进步。
再次，盲目的体制模仿可能导致失败。在九十年代之前，为了解决资金流动短缺的问题，印度曾经尝试过市场体制的创新，即模仿美国的NASDAQ，建立了场外交易所（Over-the-Counter Exchange）。但这次改革以失败告终。这表明，西方发达国家的金融体制在印度不一定适用。
[提问]在1997年，为什么印度国家证券交易所的交易成本会低于纽约证券交易所的交易成本？印度国家证券交易所的交易成本在2004年进一步降低的原因是什么？
[回答]1997年，印度国家证券交易所通过电脑系统进行交易，买方和卖方可以自动匹配；而纽约证券交易所却通过人工进行交易。相对于纽约昂贵的人工成本，电脑系统的成本算不了什么。所以，印度国家证券交易所的交易成本会低一些。从1997年到2004年，印度国家证券交易所交易成本的进一步降低，主要源于技术的持续进步。
（王非整理）
