在不完全市场中的投资、消费及对冲

 

2005年7月8日下午，来自波士顿大学的苗建军教授在中国经济研究中心做了题为“在不完全市场中的投资、消费以及对冲”的报告。企业家经常面临无法通过多样化而分散的商业风险，即市场是不完全的，而标准实物期权方法却只适用于分析完全市场中的投资决策行为，因此报告对该方法加以扩展并将其用于分析不完全市场中的投资、消费以及对冲决策并得到了一些有益的结论。以下是报告的具体内容。

一项实际的投资通常有三个重要的特点。首先，投资行为通常是完全或者部分不可撤销的；其次，未来的收益是不确定的；最后，投资的时间具有一定的灵活性。最近几十年的投资研究主要集中于分析这三个特点对投资决策的影响。其中一个重要的观点是将投资决策看作行使一项美式期权，所谓美式期权，其行使期权的时间是灵活的。基于此观点以及布莱克、舒尔茨以及摩顿的期权定价理论的实物期权方法已经成为现代经济、金融学的一个重要方法。

实物期权方法有以下假设：（1）实际的投资机会是可交易的；（2）其回报可以由现存的可交易资产模拟；或者（3）投资者是风险中性的。但是这些假设在很多情况都不适用，比如企业家性质的活动，企业家综合他们的投资机会和技巧来创造经济利润。企业家可能有好的项目但是这些项目很可能无法自由交易或者它们的回报无法由现有的资产复制，则这些投资机会就可能有无法多样化的异质风险，而实物期权方法在这些情况下也不再适用。

基于以上的分析，报告将标准实物期权方法拓展至不完全市场投资分析，为此报告使用了效用最大化的分析框架，在这个框架中代理人进行消费、资产组合以及投资决策。更进一步的报告者使用了房地产开发作为具体的例子。之所以采用房地产作为例子是因为，首先土地主要由非机构投资者如个人或者私人合作所有；其次，个人以及私人合作机构较之机构投资者如养老基金公司、生命保险公司更容易面临无法多元化的异质风险。

报告对取得投资回报的方式做了一个重要的区分。如果拥有土地并将其开发的开发商在物业建成后将其卖掉，他将获得一次性总的支付，我们将其称为一次性收入的情况。如果开发商并不将其出售而是作为管理者继续拥有该产业并且获得永久性的不确定的租金收入，我们将其称为现金流收入的情况。在完全市场中，企业家可以将物业的风险完全多样化，可以把经风险调整的折现现金流的价值作为市场价值，因此以上两种情况在完全市场中没有本质的区别。但是如果投资机会不可交易并且无法由现存可交易资产复制则标准的复制和无套利条件就不成立，则以上两种情况就不一定是等价的。通过分析企业家的效用最大化问题，使用确定性等价方法来衡量不可交易资产产生的现金流的价值来为不可交易资产定价。报告得出的结论是一次性收入和现金流收入情形产生不同的经济结果，并不是等价的，并且风险态度对投资机会期权价值有显著的影响，而收入风险对期权价值的影响是不确定的，并不一定增加期权的价值。

首先分析一次性收入的情况。为了分析风险态度的影响，报告使用了常系数绝对风险规避效用函数，该效用函数的风险规避参数也衡量预防性储蓄的动机。我们发现更强的预防性储蓄的动机意味着投资机会更低的确定性等价。我们可以将这一等价视为期权的价值，这样风险规避降低了期权的价值并且加速了投资。关于风险的影响，回报波动性的增加有两方面影响：其一它增加了期权等待的价值；其二更强的波动性增加了预防性储蓄的需要，从而降低确定性等价的价值。因此波动性增加的净影响是不确定的，如果预防性储蓄的影响足够强的话，当回报不稳定时企业家就会较早建设物业。该结果与标准实物期权方法的预测相反。最后分析对冲的影响，对冲减少了代理人的异质风险，因此减少了预防性储蓄对期权价值的影响，从而使投资期权更有价值。此外，对冲还改变了经风险调整的回报的增长路径。当市场风险与项目风险是负相关时该风险调整增长效应增加期权的价值，因为企业家拥有市场组合的买入期权。相反的如果相关关系为正则影响为负，因为企业家拥有市场组合的卖出期权。当企业家可以通过风险资产交易来分散异质风险从而消除预防性储蓄的影响时，期权的价值增加，因此在完全市场中企业家投资晚于不完全市场中的企业家。

而对于现金流收入情况，在这种情况下前面的分析结论可能相反。这是因为开发商在行使了投资期权后仍然面临收入流的异质风险，因此用确定性等价来衡量收入流的价值时，前文分析的预防性储蓄效应和风险调整增长效应仍然影响行使投资期权后的项目价值并且这些效应对于期权价值的影响可能是决定性的从而导致与一次性收入情形相反的结果。

苗教授的报告拓展了标准的实物期权方法将其引入不完全市场投资行为的分析，发现在不完全市场中一次性收入的情况与现金流收入的情况并不等价，在一次性收入情况下与实物期权方法预期的相反，对风险的规避在不完全市场中会加速投资行为而非推迟，而在现金流收入的情况下，对风险的规避会推迟投资行为。该报告还丰富了有关消费-储蓄的文献，发现波动性对消费不仅有负向的影响可能也存在正向的期权效应。报告还分析了消费与投资、资产组合决策的相互影响，对研究不完全市场期权理论的文献是一个补充。

 

（任丽达、卢锋整理）

 

 

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