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北京大学
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许多实证研究发现股票收益和股票波动之间呈现出非对称的特征。股价下跌时，股票波动性变大；反之亦然。这种不对称不仅表现在真实股票收益的实际波动上，还表现在股票期权的潜在波动上。应用到这类不对称研究的有GARCH族模型。非对称性就有别于Black-Scholes的期权定价公式，期权定价假定了资产的波动是固定不变的，而非对称性则体现了各种资产的波动是具有时变性的。
早期解释收益波动不对称的理论有，公司资本结构的杠杆率会影响公司潜在权益值变动。莫迪格利安尼—米勒理论（MM理论）认为公司的价值是一组资产的集合，公司发行的股票、债券和其他证券都是应变性索取权，它们用不同的方式分割了公司的收入流。从这个角度讲，公司资本结构里的权益和债务的所有变动都会表现在权益上。因而，权益的波动要比整个公司收益波动来得激烈，两者的差异可以表示为资本结构的杠杆率的函数。同样，股票的收益和波动也是不对称的。当债务不变时，股价下跌降低了权益值；此时，杠杆率下降，未来权益的波动性就会变大。股价上升的时候情况也是一样的。
报告接着从数学的角度讨论了杠杆率和杠杆效应。假定公司的其他东西固定不变，公司的价值在资本结构上只是由权益E和无息债务D组成；股票波动相对股价的弹性则可表示成—D/（D+E）,弹性大小介于0和-1之间；权益波动相对公司杠杆率的弹性表示成（1+D/E）,大小为-1。在后面的数据检验中，结果可以得到，上述两个弹性的符号都显著为负。
王教授还讨论了任何“杠杆效应”的可行解释必须满足的条件。如果“杠杆效应”真的是财务杠杆率变化的结果，那么下面几个条件应该成立：杠杆效应的大小在实际波动和潜在波动之间是没有差异的；不管股市上涨还是下跌，只要股价变动幅度一样，杠杆效应的大小是一样的；杠杆率的一个永久变动应该也会带来波动大小的永久变动；但是，在后面的检验中，标准普尔100指数和其中的个股似乎都不能满足上面的条件；只有个股检验的结果发现，杠杆效应在实际波动和潜在波动之间是没有差别的；而标准普尔100指数的检验则是，潜在波动的杠杆效应要3倍甚至4倍于实际波动的杠杆效应。
在王教授的研究中，样本数据采取的是“标准普尔100指数”及指数组合内的个股。有两个不同的数据样本，一是1977-1996的20年数据，主要用来检验实际波动；另一个是1991-1996年的数据，用来代表股票期权的潜在波动。
研究结果表明，股价下降时，有明显的“杠杆效应”；但同时也发现很多异常点，这些异常点足够质疑杠杆率变动是收益波动不对称的主要原因。异常的事实还包括：当正的股票收益减小杠杆率时，杠杆效应会很弱或者压根就不存在。杠杆效应相对个股的实际杠杆率是很小的，而对标准普尔100指数的潜在波动却是太大了。给定杠杆率变动，波动大小的变化倾向于在几个月内消失殆尽；当杠杆率因为优先股而引发变化，股价变动对股票波动大小并无显著效应。而且，杠杆效应在股市上涨和股市下跌是表现出明显的不对称。如果收益为正，主要的系数就会很不显著或者干脆符号就相反；而在负收益时，股票波动会很明显的大幅度的增长。
总而言之，报告检验结果表明，“杠杆效应”实际上是“下行的市场效应”，杠杆效应和公司杠杆率之间的直接关系即使有，也是很小的。因而，要解释杠杆效应，需要寻找别的替代假说。
王教授建议的替代假说是“波动反馈”假说。所谓“波动反馈”假说，就是指，外部冲击引发投资者提高对未来波动的预期，认为风险增大；投资者需要增加预期收益来得到补偿。同时，预期收益的增加会降低债券价格，公司盈利水平并不能得到改善。未来股票收益要高，则今天的股价就要低。高的预期波动增大了风险溢价，导致股价下跌。在报告中，王教授只是推测“波动反馈”假说可以用来解释杠杆效应，但并没有给出实证的检验。进一步研究还有待以后继续。
(蔡辉明整理)
