2008年4月16日下午，澳大利亚国立大学Rod Tyers教授在北京大学中国经济研究中心万众楼大教室发表了题为“美国与欧洲的金融冲击：对于中国经济绩效的影响”的演讲。以下是这次演讲的主要内容。

    中国的GDP中近一半来自出口，而其中大多又来自于向欧洲和美国的出口。2007年，美国房地产市场出现低迷，美国和欧洲又相继出现信贷紧缩，在这种情况下，中国是否仍旧能够维持相对较快的增长？在本场讲座中，我将阐释：区域性的金融危机未必会导致中国经济发展速度的减缓。

    导致美国经济低迷的解释主要有以下四种：第一种解释是美国的货币政策。2000年的美国股市调整、以及随后9·11事件所导致的需求低迷，促使美国货币当局在2000年至2003年间持续地推行扩张性货币政策，将联邦基金利率（Federal fund rate）下调5个百分点。这使得人们能够以较低的利率获得房贷，因而在一定程度上推动了房地产泡沫的出现。房地产价格持续攀升，私人储蓄大大缩减，美国经常账户赤字达到GDP的7%。为了应对这一局面，美国继而推行紧缩性货币政策，2004年至2006年间，联邦基金利率提高4个百分点。2007年，房地产泡沫破灭，抵押品价值大跌，高估的抵押品的持有者遭遇破产，消费和投资速度放缓，美国经济（以及相继的欧洲经济）遭遇紧缩。这可谓“格林斯潘的错误”论。

    第二种解释是美国的互联网和信息技术的迅速发展。在20世纪90年代初期成功应对通货膨胀之后，美国出现互联网和信息技术的发展高峰，这极大地提高了美国的生产率。根据美联储的一项研究，在1973-1995、1995-2000和2000-2006这三段时期内，美国非农产业的劳动生产率的年均增长率分别为1.47、2.51和2.86。较高的生产率使得价格能够被维持在较低的水平。这些技术的发展同时使得其他国家的人对美国经济充满信心，将大量储蓄用于购买美国资产，由此导致美元升值。这种国际需求的提高也导致美国资产（包括房地产）价格升高。生产率的高速增长将产品价格持续地维持在较低的水平，而美国扩张性的货币政策有助于提高产品价格，因而不应当被指责。这可谓“技术泡沫的错误”论——人们对美国经济给予了过高的评价，购买了过多的美国资产。

    第三种解释是转型经济国家（如中国、印度、越南、俄罗斯、巴西等）在20世纪90年代的高速增长。亚洲金融危机导致亚洲货币在1997、1998年之后遭遇贬值。为了避免本币进一步贬值，很多国家（如泰国、马来西亚、印度尼西亚、韩国等）在经济恢复过程中推行高储蓄政策、大力积累外汇储备。中国的储蓄率同样很高、并仍在不断提高，为了避免进一步的金融不稳定，中国政府维持资本管制，因而中国有着很高的外汇储备。而对于所有这些国家而言，美元都是首选的储备资产，这就推动了美国经常账户赤字、美元升值以及美国资产（包括房地产）的升值。与此同时，高速增长的亚洲经济体——特别是中国——向美国出口了大量廉价商品，并使美国的生产价格在2004年之前都一直维持在较低水平，从而推动了扩张性货币政策的制定。这可谓“中国的错误”论。

    第四种解释是石油价格。由于石油需求的增长开始超过石油生产的增长，石油相对于其他商品的价格自2004年之后开始迅速飙升。为了控制通货膨胀的影响，美国推行了紧缩性货币政策，这是对于紧缩性货币政策推行的另外一种解释。而与此同时，石油输出国通过高价出售石油获取了高额的收入，但又难于通过迅速扩张消费或国内投资来消化这些收入，美元便再次成为首选的储备资产。因而，这些收入被转换为美元储备，从而进一步加大了美国经常账户的赤字、美元升值和美国资产的升值。这可谓“OPEC（Organization of the Petroleum Exporting Countries，石油输出国组织）的错误”论。

    在我看来，尽管对于美国经济的低迷存在多种解释，但其终归是一种金融现象——人们由持有证券转为持有实物。如果美国政府能够对抵押市场、房地产市场、信贷市场进行更好的规制，危机程度就会降低。为了衡量这种经济低迷对于中国、以及同中国存在贸易往来的国家的直接和间接影响，我们构造了一个多重区域、多重产品的世界经济的动态数值模拟模型。模型的内生增长源泉是资本积累和技术的获取。模型包括14个区域、3个产业部门和针对人口的16个年龄-性别-技能类型。模型的递归基于适应性预期（人们向后看、而不是向前看），并假定金融资产在短期内不具有完全的国际流动性。同时，我们采用的模型是实物模型（real model），不存在货币，所有的价格都是相对于计价物的相对价格，资产是对于能够提供真实收益的资金的请求权。

    为了衡量金融冲击的影响，我们首先在“照常运作”（business as usual）的假定下，得到2030年之前的基准模拟（baseline simulation）；之后模拟出北美和西欧发生金融冲击的情形，再对二者进行比较。第一种冲击是相对于世界上其他区域的投资利率溢价（investment interest premium）的升高（北美2个百分点，西欧1个百分点），其影响是提高北美和西欧的投资融资成本。第二种冲击是由资本品部门所使用的技术的变化所导致的投资生产率的降低（北美-5%，西欧-2.5%）。两种冲击都是暂时性的，在2008年达到顶峰，在之后的5年之内得到恢复。

    模拟结果显示，在冲击当年，北美和西欧的投资融资率（investment financing rate）上升至基准水平之上，而储蓄回报率（rate of return on savings）降至基准水平之下，二者之间存在一个较大的差距。在恢复期内，投资融资率和储蓄回报率分别迅速向自身的基准水平调整，恢复期末的资本存量高于基准水平下的资本存量。

    针对进口量的模拟显示，在冲击当年以及之后的恢复期内，北美和西欧的进口量都低于基准水平，而中国的进口量则高于基准水平。针对出口量的模拟显示，在冲击发生之后的一个较短时期内，北美和西欧的出口量高于基准水平，中国的出口量低于基准水平，年出口量降低16%左右；但在之后的一个较长时期内，情况倒转——北美和西欧的出口量降至基准水平之下，而中国的出口量升至基准水平之上。

    针对投资的模拟显示，在冲击当年以及之后的一段时期内，北美和西欧的投资量降至基准水平之下，而中国的投资量升至基准水平之上。这是因为，在金融冲击发生之前，由于前述原因，世界上大量资金流入北美和西欧，而在冲击发生之后，这些资金从北美和西欧流出、并进入其他国家，从而引发其他国家（包括中国在内）的投资量的升高。

    针对中国经常账户盈余在GDP中所占比例的模拟显示，冲击导致中国的经常账户盈余出现显著下降，但这也是暂时性的，之后会逐渐得到恢复。不过，即使在基准情形下，中国的经常账户盈余也将自2008年前后开始下降，这是由老龄化导致的平均储蓄率下降所致。

    针对双边实际汇率（bilateral real exchange rates）的模拟显示，在短期内，中国相对于北美的实际汇率提高，在2008年，这一程度达到10%。实际汇率提高的原因在于，中国国内投资的提高引致了国内需求的增加，因而，中国产品和服务相对于北美的价格提高。在4年之后，中国相对于北美的实际汇率会降至基准路径之下。这是因为，在冲击发生之后，中国资本积累加速、北美资本积累减速；但在长期内，中国的资金成本相对于北美仍然较低，因而产品价格也相对较低。针对实际有效汇率（real effective exchange rates）的模拟呈现出类似的特性。

    针对GDP的模拟显示，在冲击之后，北美和西欧的GDP会降至基准水平之下，而中国的GDP则会升至基准水平之上。

    综上可见，认为中国的经济状况会因其两个主要出口市场的金融冲击而变差的看法是不正确的。中国的增长速度不会减慢，甚至可能会提高。不过，需要注意的是，中国在短期中可能会面临以下一些问题：（1）中国的投资占GDP的比重在目前已经达到45%，因此中国吸收更多投资的能力可能受到限制；（2）中国在短期内可能会遭遇出口量的下降或增速减慢，因此，出口部门的企业和工人的利益可能会受到一定的损害；（3）由于实际汇率等于名义汇率与相对价格的乘积，实际汇率升值会导致人民币升值或通货膨胀、或二者兼有，事实上中国已经遭遇了这种情况；（4）新的金融资本将会进入中国，其中一些是FDI（Foreign Direct Investment，外商直接投资），是合法的，但是另外的一些可能不完全合法、违背资本管制，并具有很强的流动性，从而提高风险、加大管制的难度。

    中国政府可以推行一些措施来应对这些问题。一种可能的措施是加强对流入的资本的管制。这种措施能够帮助中国规避或降低投资热潮、以及与之相伴随的实际汇率升值。根据模拟，在这种措施下，中国投资量相对于基准情况的增幅会有较大幅度的下降（由原先的27%降至5%），因而GDP相对于基准情况的增幅也将有大幅下降（由4%降至1%），进口量相对于基准情况的增幅也会大幅下降（峰值由原先的 10%降至1%）。此外，GDP会出现一个暂时性的回落，这在很大程度上是由中国持有的巨额外汇资产的回报率的降低所导致的。同时，尽管中国相对于北美的实际汇率会在短期内升值，人民币的实际有效汇率在长期内会贬值，这是因为，由于外汇管制，由北美和欧洲流出的资本流入了其他国家，造成其他国家产品价格的提升。整体看来，中国不会出现投资波动、实际汇率的升值和通货膨胀，而实际汇率的贬值会使中国在世界市场上拥有更高的竞争力，从而维持较高的增长率。

    如果上述措施难以发挥效力，则中国可以推行另外一种措施——增加储蓄，亦即加速储备的积累，从而抵消资本流入对于国际收支平衡所造成的影响。这一目标可以通过紧缩性财政政策，由中国人民银行出售对冲债券（sterilization bond）来实现。根据模拟，在这种措施下，投资量会提高，但消费量会降低。如果要完全抵消资本流入的影响，则储蓄率必须提高到70%，而这是不现实的，亦即很难对流入的资本进行完全的对冲。在长期中，实际汇率贬值程度较前一种措施下的情况更高，GDP的增长能够加速并维持较高水平。

    综上所述，根据我们的模拟，在美国和欧洲出现区域性金融冲击的情况下，中国尽管在政策方面会面临一些挑战，但并不一定会遭遇经济状况的恶化。

 

（邓一婷整理）