2008年9月24日下午，北京大学光华管理学院黄张凯教授在北京大学中国经济研究中心万众楼大教室发表了题为“什么推动股价波动？”的演讲。以下是这次演讲的主要内容：

    在传统的资产定价模型中，股票价格是由对公司基本面的估计决定的，而无套利条件决定了股票的需求曲线是平的。由于供给和需求的变化不提供关于公司基本面的额外信息，它们不应该影响股票价格。但是，很多经验研究显示，股票供给和需求的变化推动了股价的波动。如何解释这个现象？股价的波动是由于供求变化释放了与公司基本面相关信息，还是由于股票存在向下倾斜的需求曲线？如果股票存在向下倾斜的需求曲线，那么，与公司基本面无关的因素也会推动股票的价格波动。黄张凯教授的研究旨在利用中国的经验数据回答这个问题。

    回顾一下相关的文献：Shleifer（1986）的研究表明，当某股票入选标准普尔500指数（S&P 500）时，该股票的价格会上涨。标准普尔500指数选择股票的标准是公开透明的，当每年3月份公司发布财务报表之后，基本就可以预测哪些公司会在6月份被列入指数。因此，股票入选标准普尔500指数并没有给投资者带来与公司基本面相关的额外信息。同时，Shleifer注意到，美国市场上存在着大量被动跟随标准普尔指数的指数基金，因此新加入指数的股票会在当天被大量买入。综合这两点，股票入选标准普尔500指数时的价格波动更有可能是由向下倾斜的需求曲线引起的。Eckbo，Masulis和Norli（2007）的研究表明，公司宣布增发股票，通常会引起股票价格的下跌：在前后3天的时间中，如果增发采取投行包销的直接增发形式，股票会有-2.2%的异常收益；如果采取余额包销的配股形式，股票会有-1.33%的异常收益。我们怎样解释市场对公司增发股票的负反应呢？

    最通常的解释由Myers和Mjluf（1984）的经典文献给出：由于信息不对称的存在，投资者无法区分具有不同投资价值的股票，只能给所有的股票给出一个平均估值。在这样的前提下，如果公司愿意增发股票，则说明该公司的股价被高估了，故市场随之反应是下调股价。这个解释是与传统资本定价理论一致的。然而，Loderer，Cooney和Van Drunen（1991）通过对自来水公司、电力公司等受管制的公司的研究，对Myers和Mjluf的理论提出了质疑。他们的研究发现，当被管制公司增发股票时，股价也发生了下跌。由于公司的产量、价格受到严格监管，公司内部人与外部投资人之前存在的信息不对称问题非常小，故这样的下跌不能用Myers和Mjluf的理论来解释。在公司IPO的市场上，也可能存在向下倾斜的需求曲线。Kandel，Sarig和Wohl（1999）根据IPO询价过程中的报价记录，画出了向下倾斜的股票需求曲线。他们估计，如果公司股票供给增加37%，股价会下降1%。Field和Hanka （2001），Bradley，Jordan，Roten和Yi （2001）， Brav和Gompers（2003）等研究者还考察了当公司IPO中内部人锁定的股票解禁时股价的波动。从理性的金融学模型来看，由于解禁的日期是已知的，解禁当天股价不应该有任何反应。但是他们的实证研究发现，解禁当天股票价格会下跌，这说明了可能存在一条向下倾斜的需求曲线。

    中国特殊的制度环境，使我们可以通过一项自然实验来考察与公司基本面无关的因素是否推动股价波动。在美国，增发股票从公司董事会宣布到实施只有10多天时间。而在中国，公司董事会宣布增发股票计划后，需要将增发计划送交证监会批准。我们研究了从1998年到2004年间宣布增发计划的713家样本公司。这些公司中，有472家，约2/3的公司被批准实施增发计划，其中的340家公司发布了增发计划被批准的公告。从发布公告的时间看，这些公司从提出增发计划到计划被批准，平均等待时间是284天（等待时间的中位数是215天）。所以，在增发股票的过程中，有两个重要的事件日：宣布增发股票的日期、增发请求被批准的日期。我们通过一个逻辑斯蒂回归（Logistic Regression），来观察申请被批准与公司特性之间的联系。可以看到，申请被批准的企业规模较大，以ROE利润率较高，国有股的比率较高，负债率较低一些，这与直觉是一致的。

    在研究的第一部分中，我们假设增发股票的整个过程中可能释放的信息只包括Myers和Mjluf描述的“公司股价被高估”的信息。这是一个很强的假设，在稍后我们将放松这个假设，观察结果是否强健（Robust）。那么，如果股价波动仅仅是由关于公司基本面的信息的释放推动的，波动就应该只发生在第一个事件日，而不是第二个事件日。反之，如果在第二个事件日发现股票存在显著的异常收益，则该异常收益应该是由与公司基本面信息无关的因素引起的。通过分析数据，我们在第二个事件日，即公司宣布增发请求被批准的当天观察到-1%的异常收益。这个异常收益非常显著，且可以观察到有65%的公司都存在负的异常收益。从请求被批准的前10天到后10天的异常收益走势图中，可以非常明显地看到股价的下降。从前20天到后20天的异常收益走势图中，可以看到10天之后股价走势呈现平稳状态。这表明，增发请求被批准这个事件对公司股价有一个持久性的负影响。根据我们上面的理论分析，我们认为向下倾斜的股票需求曲线的存在推动了股价波动。

    为了验证这一点，我们作一个横截面上的回归，检验股票价格的负反应由哪些因素引起。如果股价的负反应是由向下倾斜的需求曲线引起的，那么增发的股票越多，价格下跌就应该越厉害。同时，如果公司股票的流动性较高，新增的供给会很快被吸收，股价波动会相应较小。因此，我们把公司的增发量除以过去10天的换手率，创造“有效供给冲击”这样一个变量，作为回归中的一个自变量。决定第二个事件日中股票异常收益的另一个重要因素，是市场在事前预测到的公司增发计划能被证监会批准的概率。市场在事前对各公司增发请求能被批准的概率的预测是不同的。例如，一旦中石油宣布增发股票，市场可能普遍认为该计划会被批准，而北大方正集团如果宣布增发，则市场不一定认为它的计划会被批准。我们用上面提到的逻辑斯蒂回归中拟合的概率代表这个事前概率。我们假设，这个事前概率越大，在第二个事件日上的“意外”冲击就越小。我们还考虑了第三个影响因素。有一个解释是，由于从公司宣布增发计划到计划批准间隔很长，平均达到280天，市场投资者可能会在第二个事件日忘记公司曾经宣布过要增发股票。在行为金融学中，我们把这种行为称作“近期偏差”（Recency Bias）。我们把股票增发申请的等待时间取对数，来衡量近期偏差的影响。这个变量越小，则遗忘的可能越小，投资者在第二个事件日越不可能做出反应。故我们预测这个变量的系数应该是负的。

    回归结果中，第一个变量，即“事前预测被批准的概率”的系数是0.02，这说明事前预测的概率越大，增发请求被批准后股价下跌的幅度就越小。进一步观察，如果该变量取值为1，即假设市场在事前能够100%预测到公司增发会被批准，那么代入回归结果，发现宣布增发请求被批准的当天股价变化是零，这与我们假设是完全一致的。如果预测是0，那么异常收益是-2%。我们把这个-2%看成是股票增发可能对股价造成的最大影响。我们再来看“有效供给冲击”这个变量，它的系数是负的，但是不显著。这个结果与我们的理论预测符合得不很好，但有一个现象可能可以解释为什么这个变量不显著。在中国，证监委规定每次股票增发的规模不能超过原股本的30%，因此几乎所有的公司都选择申请增发30%的股票。在样本中，增发比例的平均值是29.48%，标准差非常小。变量的变动过小可能会造成变量的不显著。衡量近期偏差的变量的系数是负的，与预测相符。但是该系数非常小，而且不显著。这说明近期偏差不能完全解释我们观察到的现象。

    以上是我们的第一部分研究，贯穿其中的假设是：在第二个事件日没有新的关于公司基本面的信息被披露。但是，这个假设并不一定成立。增发被批准可能是关于公司基本面的一个好消息。例如，它说明了证监会没有发现公司财务管理上的问题。同时，它也可能是一个坏消息。例如，它说明了公司和政府的关系不错，使公司更易于侵犯小股东权益。因此，我们有必要以事实来证明这个假设的正确性。我们利用中国股市另一个特殊的制度安排，即A股市场和B股市场的分割来完成这个证明。如果股票市场对公司增发被批准的负反应完全是由与公司基本面相关的坏消息引起的，那么当公司宣布增发时，A股和B股应该同时下跌。相反，如果股票市场的负反应是由向下倾斜的需求曲线引起的，应该只有A股下跌，B股不下跌。遗憾的是，由于在B股上市的公司数目非常少，我们只找到24家申请增发的公司同时在A股和B股市场上市。在这24家公司中，12家的增发请求被批准，10家发布了增发请求被批准的公告。观察这10家公司的异常收益表，画出从请求被批准的前10天到后10天的异常收益走势，我们可以很明显地看到它们的A股股票比B股股票跌得更多。这个事实证明了，我们不应该从信息的角度来解释第二个事件日股票的下跌，而应该用向下倾斜的需求曲线来解释它。

    最后，观察第一个事件日上的股价波动。根据我们的理论，由于投资者在第一个事件日不知道增发计划能否得到批准，宣布增发计划时股票供给冲击的影响应该会较弱。其次，当公司宣布增发计划时，所披露出的信息应该同时影响A股和B股，所以两个市场上的股价波动应该较相似。根据数据，我们看到在公司宣布增发计划的当天，股票平均只有-0.4%的异常收益。这些负的异常收益大部分是由增发计划后来被否决的公司引起的，而增发计划被批准的公司的股价波动实际非常小。这与经典的金融理论是一致的，因为我们的逻辑斯蒂回归已经发现这些公司的利润率较低、负债较高，更有可能股价被高估。再来观察同时在A股和B股市场上市的公司宣布增发计划当天的市场反应。在A股和B股市场上，我们都没有观察到显著的反应，这说明A股和B股市场的反应没有显著的不同。这与理论也是一致的。

    最后对这项研究稍作总结：在中国，股票增发计划的宣布和计划的批准是分开的，这使我们可以探讨推动股价波动的因素。由于增发计划被批准没有披露关于公司基本面的信息，市场对这个事件的负反应说明了存在一条向下倾斜的需求曲线。那么，增发计划被批准是否可能释放出关于公司基本面的不利信息呢？我们认为这不可能。首先，在中国环境里，大家更可能认为这是一个好消息。其次，我们可以看到，增发计划被批准的公司在资产负债比等指标上表现更好。最重要的，如果不利消息被释放，那么A股和B股应该同时下跌。但是，我们观察到，当公司的增发计划被批准时，A股股票的跌幅远远超过B股股票，这就否定了这个可能性。在最近的股票市场上，很多人关心大小非解禁的问题。从理性的角度上来说，大小非解禁对股票应该没有任何的冲击，因为这是一个公开的信息。现实中，要解释大小非解禁对股票市场造成的冲击，必须假设投资者没有完全预期，且必须存在向下倾斜的股票需求曲线。由于我们的研究提供了向下倾斜的股票需求曲线存在的证据，它可能有助于我们解释大小非解禁造成的市场冲击。希望通过继续更新数据，得到更有趣的结果。

 

    （洪浩整理）