2011年6月24日至6月25日，第22届东亚经济研讨会在北京大学国家发展研究院万众楼召开，来自NBER、CCER、清华大学、澳大利亚国立大学、香港科技大学等科研机构的专家学者就政府在经济中角色发表主题演讲。我们分四期报道会议内容。本期简报报道Woochan Kim教授、Hyung-Kwon Jeong博士和文一教授演讲内容。

Woochan Kim（KDI公共政治管理学院教授）：韩国投资公司——起源与发展

Woochan Kim教授介绍了韩国投资公司（Korea Investment Corporation, KIC）的起源与发展。韩国投资公司是韩国政府于2005年建立的主权财富基金，以应对其日益增长的外汇储备，但是在建立之前，就有对韩国投资公司的目标的广泛讨论。韩国对外汇储备的适度规模有较为清晰的判断，认为适度的外汇储备规模大致在1700-2000亿美元，在超出适度规模之后，立即着手对富余外汇储备进行积极管理。

首先，Woochan Kim教授介绍了成立韩国投资公司目标的演变。在1999-2000年间，由于外汇储备在很短时期内从缺乏转变为了盈余，1999年韩国的经常项目盈余为245亿美元，1999年第4季度资本项目盈余为60亿美元，因此需要大力发展对外投资。在2001-2002年间，韩国银行通过冲销干预已经受到经济损失，国内利率水平大于国外利率水平，韩元保持对美元升值趋势，而为了更有效的管理国家资本，将国家资产委托给主权财富基金能够改善韩国银行资产的回报。在2003-2005年间，成立韩国投资公司的主要目标是帮助韩国首都首尔成为了东北亚的金融中心，2002年的总统选举中就提出了将首尔建设成为东北亚的金融中心，如果成立韩国投资公司，那么它便是将首尔建设成为金融中心的重要工具之一。在2008-2011年间，韩国投资公司的主要目标便是要阻止外汇储备下降导致的流动性危机，受到次贷危机的影响，外资银行在首尔的分支机构会恶化韩国外部债务局面，而如果韩国投资公司能够替代外资银行在首尔的分支机构，那么就能够降低韩国的外部债务。

其次，Woochan Kim教授介绍了在韩国投资公司建立之初展开的争论。其争论主要有以下几点。第一，韩国投资公司的职责是应当尽量更为广泛，以涵盖整个国民经济；第二，财政部在韩国投资公司中的法定权利应当如何规定；第三，韩国投资公司的外部审计和监察如何进行；第四，韩国投资公司的投资项目是否应当透明；第五，韩国投资公司是否可以投资于国内的资产，并承担债务。

最后，Woochan Kim教授介绍了当前对韩国投资公司的主要批评。第一，投资管理合约过于严厉，韩国银行委托给韩国投资公司的资产依然被归类为外汇储备；第二，韩国投资公司投资于公共债券的比重过高，达到了45.9%；第三，韩国投资公司对委托的资产收取的管理费用过高，大约为1.8%；第四，韩国投资公司的透明度还不够，根据主权财富基金研究所的评价报告，韩国投资公司透明度的真实得分仅仅为6；第五，韩国投资公司的人事安排容易受到政治周期的影响，比如2008年2月新总统执政后，韩国投资公司的CEO，审计员和监导委员会主委都发生了人员更替；第六，韩国投资公司的投资成效并不高，比如从成立开始到现在，收益率仅为-0.07%，在过去三年中，投资于美林证券损失了54.5%。

Hyung-Kwon Jeong（韩国银行）：TBTF信念下银行的风险承担——来自金融危机后现存银行的证据

Hyung-Kwon Jeong博士研究的是当银行业的市场结构更为集聚时，“太大以至于不可能破产”（Too Big To Fail, TBTF）这一信念如何影响到银行的信贷行为。他首先介绍了这项研究的动机。在一般情况下，TBTF意味着政府会在银行最为危机的时刻，出手援助银行，这会导致银行在进行信贷时，会愿意承担高风险的项目，风险管理容易出现纰漏。最近金融危机的经验也表明，政府往往会选择对存在有信贷违约风险的大型银行进行合并重组，而选择关闭有信贷违约风险的小型银行。这一举措将会导致金融市场结构的变化，一个最为显著的变化便是银行的合并重组使得银行业的市场结构更为集聚，在金融危机中存活下来的银行将会具有TBTF的信念，其原本的信贷行为也会发生变化。

对于韩国而言，在亚洲金融危机爆发之后，2101个金融机构中的631个都倒闭了。根据2000年的银行控股公司法，政府可以引导银行来增加他们的资产规模，政府认为大型银行能够带来产生规模经济。政府对银行的救助，主要通过合并重组形成规模较大的商业银行，这使得金融危机后现存的银行规模更大。随后，韩国也便出现了银行贷款的激增。

其次，Hyung-Kwon Jeong博士利用一个简单的Gournot模型，表明了如果TBTF的信念增强，银行的最优信贷供给规模就会扩大，这又会增加整个银行业的信贷供给规模。因此，当银行业市场更为集聚时，整个经济的系统性风险将会变得更为严重。随后，他分别使用时间序列分析方法和面板数据分析方法从经验证据方面来研究银行业市场的集聚程度对银行信贷规模的影响。在时间序列的分析中，其数据为亚洲金融危机后1999年2季度到2008年3季度的所有商业银行贷款季度数据，分析的变量包括，贷款占GDP的比重、市场的集聚程度、金融结构、银行的资本结构、房地产价格指数和利率。Hyung-Kwon Jeong博士对所有变量进行了单位根检验，并运用动态OLS模型来考察市场集聚程度对银行信贷规模的长期影响，运用误差修正模型来考察市场集聚程度对银行信贷规模的短期影响，其实证结果均表明市场集聚程度的提高对银行信贷规模的扩张有显著的正影响。

在面板数据分析中，他将银行是否合并重组与市场集聚程度的交叉项和银行所有权是否转变为外资与市场集聚程度的交叉项作为关键解释变量，以此来考察银行合并重组与否与外资控股与否对银行的信贷规模产生的影响。实证结果表明市场集聚对信贷扩张的影响随着银行的合并重组而变大，随着银行所有权转变为外资而变小。

最后，Hyung-Kwon Jeong博士总结道，在TBTF的信念下，银行贷款和市场集聚程度之间存在显著的正相关的关系，金融市场的结构和TBTF的信念也因此在国民经济中变得十分的重要，利用金融市场结构的变化和TBTF信念可以很好的解释了韩国规模较大银行的信贷行为，也同时解释了金融危机后韩国银行贷款的大幅增加，但是这也对规模较大银行的政府行政监管提出了新的要求。

文一（清华大学经济与管理学院教授）：正确理解中国的外汇储备

文一教授对中国的经常项目盈余和超额外汇储备的争议性问题发表了观点，并用理论模型加以验证。他首先提出，中国大量的外汇储备与其外汇政策无关，并且中国的汇率是被高估而非低估的。

事实表明，改革开放三十年来，中国贸易盈余大幅攀升，从1978年的11亿美元逆差变为2009年的4千亿美元顺差。同时，中国的外汇储备也从20亿美元增长至2.4万亿美元。如果中国人购买更多的美国商品，中美严重的贸易失衡将得到缓解。问题在于中国人为何不购买更多的美国商品呢？许多学者认为这源于中国汇率的低估，一些美国学者更认为是中国政府操纵汇率，从而促进贸易和外汇储备的增长。且不讨论如何实现实际汇率低估，中国为何要采取这样的政策呢？一种观点认为，通过汇率低估可以促进就业。但是，在中国人均GDP和消费比重如此之低的情况下，中国人为何卖掉中国的商品持有大量美元，却不消费这些美元反而用于购买一些收益率甚至为负的债券呢？中国人为何要勒紧裤腰带并以非常优惠的价格把钱借给美国人呢？他们至少可以用这些美元购买美国的商品改善福利。更理想的情况下，中国发行债券获得美国的借款，并且消费这些借款提高福利。

其次，文一教授认为不完全市场与预防性储蓄等基本的经济理论可以一定程度上解释这种现象。改革开放三十年来，中国的经济飞速发展，但金融市场的发展却相对滞后。由于缺乏社会保障体系，保险市场和金融市场的发展也不完善，中国人必须通过过度储蓄来预防各种不确定性，如收入冲击、失业风险、意外以及教育医疗的意外开支。数据表明，中国人面临的平均风险大约是美国人的三十到五十倍，如交通意外和商业风险都没有合适的保险可以购买。

理论表明当面临更大的不确定性，并且这种不确定性不随经济增长而减少时，或者面临严格的借贷限制时，家庭不仅会过度储蓄，而且他们的边际消费倾向也会随着收入增长率的增加而提高，这与Friedman（1957）的持久收入假说相悖。数据表明，中国经济飞速增长的三十年中，中国的私人消费占GDP的比重从1980年的约为50%下降到2008年的35%。1953-2006年家庭储蓄率以及家庭收入的长期增长率之间的关系表明，家庭储蓄率的变动紧跟长期收入增长率的变动，自1978年至今两者持续增长，2006年家庭储蓄率达到峰值37%。与以往的经验不同，从数据上看是收入增长率解释了储蓄率的波动。经济高速增长与储蓄率持续攀升的现象并非偶然，上世纪六十年代的日本，八十年代的香港和九十年代的台湾和韩国都有过类似的情况。

最后，文一教授将不确定性和信贷约束作为构建理论模型的重要因素，理论模型的模拟结果很好的拟合了中国的数据，这说明中国的外汇储备是由于无效的金融体系导致的，居民无法通过跨际的交易来分享快速经济增长的成果，从而增加了预防性储蓄，为此，文一教授提出了相关的政策建议，第一，大力促进中国金融市场的发展，使资源的配置更有效率；第二，鼓励中国企业在国内和国外进行资本投资。

 

（王雪珂整理）