双本土偏好之谜、金融摩擦和异质企业

 

3月20日，清华大学经管学院助理教授郭美清在北京大学国家发展研究院万众楼小教室发表了题为“双本土偏好之谜、金融摩擦和异质企业”的演讲。以下是此次演讲的主要内容。

郭美清教授观察到以下四个事实：第一，一国居民在商品消费上更偏好本国商品，无论是贸易品还是非贸易品，都存在数据证实这种偏好；第二，在投资方面，投资者以投资本国资产为主，以美国为例，其持有的外国资产占总资产比例不超过15%，其他国家包括英国、日本也普遍存在这种倾向；第三，跨境上市（Cross-Listing）指导本土投资者增加对外投资。例如，中国企业在美国纳斯达克上市，市场信号将指导美国投资者增加持有中国资产。第四，企业具有异质的生产率，生产率会影响到企业的出口贸易倾向和规模。其中，事实一和事实二便为双本土偏好。

在郭美清教授之前，已经有经济学家通过理论研究证明了进口额（Import Volume）与外国股权持有量（Foreign Equity Holdings）呈现一对一的关系；从实证角度，经济学家在国家层面证实，国际间资产交易量与商品贸易量完全正相关。

郭美清教授基于以上观察和以前经济学家的研究，试图从金融摩擦和企业异质性角度切入，为解释双本土偏好之间的相关关系提供微观基础。在这里企业异质性既表现在金融约束上，又表现在生产率上。郭教授首先采用2001-2007年美国行业数据，计算出22个行业各自的出口份额及其持有的外国股权份额。可以从发现，出口份额与外国股权份额表现出显著地正向相关；接着，郭美清教授又从三个方面衡量这些行业受到的金融约束，包括行业持有的有形资产额（Asset Tangibility）、外部融资依赖度（Finance Dependency）、短期利率支付（Short-term Borrowing Interest Payment）。其中有形资产可以作为企业融资抵押，因此，有形资产额越大，企业受到的金融约束越小；外部融资是指企业除去自身现金流后，需要通过发行债券或股票获得资金，外部融资依赖度越小，企业所受金融约束越小；短期借贷利率支付则刻画了企业承受的即期还贷负担，支付额越少，说明企业面临压力越小，所受金融约束也越小。通过比较数据，可以发现，美国不同行业面临着不同程度的金融约束，且对不同国家而言，其金融约束也表现出一定的发展趋势，同时在这三个衡量指标之间还存在着很强的相关性。

郭美清教授提出了两个回归式。第一个以出口份额为被解释变量，以外国股权持有份额、行业所受金融约束、行业生产率为解释变量。第二个回归式则由第一个回归式中出口份额和外国股权持有份额位置调换得到。郭美清教授解释道第二个回归式可以先被看做一种简化形式，提供其理论基础是下一步的工作。在实际操作过程中，郭教授采用了单方程估计，又考虑到企业常常同时决定出口和跨国上市，存在内生性问题，因此利用了IV-Tobit方法。在剔除数据中的零值后，郭教授还讨论了美国已上市企业出口受到金融约束的程度，以及多个发展中国家向美国出口受到的金融约束和行业生产率的影响。

回归结果表明，出口份额和持有国外股权份额呈现正相关，在利用IV控制内生性后，这一结果仍然成立，且出口对持有外国股权份额的促进作用更大。但如果同时使用IV和控制数据中的零值，那么得到的结果则有些不同，持有国外股权份额对出口份额仍然保持正的作用，但是出口份额对持有国外股权份额则表现出负作用。对该负作用，郭美清教授解释道这是由国家开放过程中的先后序选择形成的。一般而言，一国首先开放贸易市场，可进行商品的进口和出口，一段时期以后再进行资本市场的开放。在开放资本市场时，一国生产水平已经很高并国际化，进一步的允许资本流动可以提升相关产业的生产能力及出口，因此持有国外股权份额对出口份额有正的作用；而在开放贸易市场时，由于相关产业可能刚刚开始壮大并出口，因此全球化程度还很低，这就没有要求相关产业进行跨境上市，所以出口份额对持有国外股权份额表现出负作用。在金融约束方面，金融约束对出口份额和持有外国资产份额都有较显著影响，但剔除零值，考虑已上市企业时，金融约束系数并不显著，这是因为企业一旦上市，其融资渠道就已经拓宽，即使面临融资压力，仍然能够较容易解决。在产业生产率方面，回归结果表现出正的显著性。比较不同国家，美国持有国外资产份额和出口份额会受到金融约束和企业生产率的影响，更有意思的是这种影响在发展中国家表现得尤为明显，比如中国，由于金融约束的存在以及产业的相对低效率，导致了中国持有国外资产比例严重偏小，进口相对出口比例也偏低。

值得一提的是，郭美清教授在演讲过程中还提供了一些思路，以帮助从理论角度解释双本土偏好。首先，由于存在不同的贸易成本，一国居民在消费上会表现出本土偏好。而居民为了购买外国消费品，就必须以持有国外资产作为购买力凭证，这就使得进口和持有国外资产表现出一对一的关系。其次，机构投资者和个人投资者倾向于投资本土的公司资产或许反映了投资者有购买熟悉股票的偏好，或者反映了本土投资者持有相关的内部信息。通过跨境上市，可以向市场发送积极信号，表明企业高的生产和赢利能力，这就反过来引致出更多的出口。第三，在微观层面，企业生产率决定了企业出口能力和跨境上市的能力，进而可能影响到一国外国股权持有份额。第四，金融约束影响企业的跨国上市决策，在其他条件相同情况下，企业面临较大的融资需求时，会更倾向于跨境上市。当然，跨境上市反过来对企业的生产能力及出口也会产生影响。

（方履尘整理）