宋国青：关于民间投资和融资结构的一些问题

——CMRC中国经济观察第46次报告会系列简报之五

简报2016年第022期（总第1265期）

背景介绍：2016年5月22日下午，“CMRC中国经济观察”第46次季度报告会在北京大学国家发展研究院万众楼举行。我们将分五期简报报告此次会议。本期简报该报告北京大学国家发展研究院宋国青教授的演讲内容。

内容摘要：从目前的数据看，还不能确定民间投资和融资结构二者之间有明确的因果关系，特别是不能得出社融加外占的增长率下降导致了民间投资增长率下降。近期民间投资增速下降的一个解释是企业债的问题个案或者其他因素可能导致风险溢价的某种程度的突变。对经济进行持续强刺激是不现实，以后总需求偏弱的可能性更大。而随着资本存量的高增长，基础设施投资高增长很难持续。在赤字融资方面，向减税方面倾斜空间相对更大。

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本文主要内容如下。首先，相关数据经处理后显示，2015年以来我国民间投资环比可能下降，国有投资高速增长。其次，我国社会融资规模加外汇占款增长率持续下降，但从目前的数据看，还不能确定民间投资和融资结构二者之间有明确的因果关系，特别是不能得出社融加外占的增长率下降导致了民间投资增长率下降。再次，近期民间投资增速下降的一个解释是企业债的问题个案或者其他因素可能导致风险溢价的某种程度的突变，企业债风险溢价上升对银行贷款有一定影响。最后，对经济进行持续强刺激是不现实，以后总需求偏弱的可能性更大。而随着资本存量的高增长，基础设施投资高增长很难持续。在赤字融资方面，向减税方面倾斜空间相对更大。

首先，一方面，我国民间投资环比可能下降。对相关数据处理后显示，2015年季调后民间投资环比增长率缓慢下降，但4季度仍不低，进入2016年后迅速转负，似乎有比较突然的变化。但由于数据本身异常波动比较大，同时季调方法也可能产生一些误差，所以这里用“可能”这词表示结果的不确定性。另一方面，我国国有投资高速增长。这里的国有固定资产投资等于全社会固定资产投资减去民间固定资产投资。对数据处理后得出，国有投资在过去3个月的环比增长年率超过30%。比较上述民间投资和国有投资的情况，表面上看有点国有投资挤出民间投资的效果。

其次，我国社会融资加外汇占款增长率持续下降。2016年4月份社融存量加存款性公司国外净资产的同比增长率为9.4%，3个月增长年率为6.8%。今年以来社融存量的同比增长率高于去年下半年，但加上外汇占款以后同比增长率持续下降，季调后环比增长率也没有上升。针对以上数据变化，有以下几点讨论。从货币创造的角度看，银行体系的国外净资产是M2形成的一个重要渠道。从融资方角度看，企业卖掉来自贸易和资本流动所得外汇也是融资。去年8月份以来，央行国外净资产快速下降，贷款的增长部分弥补了外汇占款的下降。从总量上看，不考虑政府融资，社融加外汇占款的增长率是下降的。社融加外占和民间固定资产投资的增长率下降可以在一定程度上互相印证，但不能得出两者之间存在因果关系，特别是不能由此得出社融加外占的增长率下降导致了民间投资增长率下降。

2015年以来，我国债券投资高速增长，股权及其他投资爆发式增长。2016年4月份两者的同比增速分别为37.4%和96.8%，二者合计的同比增长率为59.7%。从月度变化看，两项投资和地方政府债券高度相关。本外币信贷收支表中的资金运用总计在3月份的同比增长率为23.0%，存款性公司概览中的国内信贷（已减掉央行财政存款）3月份同比增长25.4%。

在此基础上总结了我国四种融资方式变化情况。一是存款性公司的国外净资产。它过去保持高增长，2005年7月份同比增长率高达54.6%；去年以来已大幅下降，今年3月份同比增速-7.7%。二是传统的银行贷款即本外币贷款，增长相对比较平稳，2016年4月同比增长13.0%。三是银行的表外融资，记录在社融中的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票，4月这三项合计存量的同比增长率为3.9%，远远低于两年前的高增速。四是债券和股票融资。去年来突出的是地方债发行高增长。细节考虑的话还应减去财政存款。4月份财政存款大增9300亿元。

其中，民间投资的外部融资主要来自上述的前三项融资方式，部分来自第四项中的非政府融资。国有部门投资的外部融资中相当大一部分来自政府债券融资，政府债券融资的很大一部分是由银行直接或间接购买的，支持这部分购买的资金来源很大部分是银行的债券发行。存款性公司债券发行3月份的同比增长率为33.1%。

截止2016年3月份数据，不仅不能说出现了国有投资挤出民间投资的效应，而且还应当说有拉动效应。分析如下。第一，广义社会融资在扩张，并没有出现抑制贷款或者其他融资的政策，除春节前的季节性波动外，银行间利率没有明显变化。在这样的情况下，政府债券支持的投资高增长拉动需求，应当产生拉动民间投资的效应。2009上半年的情况也有这个因素的影响。第二，从企业的角度看，今年以来无风险利率和去年下半年相比没有明显变化，而3月份已经出现了明显的通胀上升预期，因此预期的真实利率下降，正常情况下，贷款需求应当增加。但实际上民间投资不升反降，只能说明如果没有政府主导的投资高增长，民间投资将会更大幅度下降。

2016年4月或者已经出现了某些导致信贷收缩的政策倾向。在地方债发行放量的情况下，从控制广义社融的角度抑制信贷增长。从结果看，银行间利率略有上升，但比起通胀率的上升和预期通胀率的上升而言可以忽略。4月份出现的情况，可以说国有投资对民间投资拉动效应更强，但也产生了一定程度的挤出效应。在通胀率或广义社融总量被认为偏高的情况下，扩大政府投资总会引起绝对的挤出效果。这里用“被认为偏高”的含义是，对于合适的社融总量增长率存在很大的看法差别，可以也可以不和通胀率有简单的对等关系。最后决策的看法是决定性的。

近期民间投资增速下降的一个解释是在一些特殊情况下，企业债的问题个案或者其他因素可能导致风险溢价的某种程度的突变。目前没有好的银行贷款风险溢价的度量，平均贷款利率与无风险利率的差受很多因素影响。另外，银行可能也提高了风险溢价，企业债风险溢价上升对银行贷款也有一定影响。融资风险溢价本来是存在的，政府采取措施实行刚性兑付近于财政发债再投资，实际上会抑制企业债的发展空间。融资风险溢价和短期的经济景气有关，也和一些长期的趋势性变化有关，最重要的是趋势性变化是资本产出比的上升和投资报酬率的下降。在合适的度量下，企业融资风险溢价有上升的趋势。民间投资增长速度下降的可能原因很多，这里主要考虑今年来的相对突然的变化。

最后总结几点。第一，对经济进行持续强刺激是不现实，以后总需求偏弱的可能性更大。如此国有投资对民间投资的主要效果将是拉动而不是挤出，特别需要关注向下的拉动。第二，基础设施投资的社会效益是个大事情。随着资本存量的高增长，基础设施投资高增长很难持续。第三，积极财政政策易上难下，但赤字融资可以投资也可以减税，向减税方面倾斜空间仍大。

（唐杰 编辑）