背景介绍：金融已成当前最重要的政策问题，2016年底的中央经济工作会议、2017年三月初的“两会”以及最近的政治局会议均对提高金融支持实体经济的力度、防控系统性金融风险做出了政策安排。如何理解当前稳健中性的货币政策？怎样才能切实有效地去杠杆？金融市场应该怎么开放？防范系统性金融风险需要采取一些什么样的政策举措？第85次【朗润•格政】讲座特别邀请了中国人民银行研究局徐忠局长来做深度解读，以下内容为徐忠发言简报，已经演讲人本人审阅。

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一、杠杆率与危机的关系

发生危机的概率与杠杆率的水平关系不明显而与杠杆率上升的速度相关性较高；金融业的杠杆率与危机的相关性较高。这两条规律在美国的次贷危机和中国2015年股市异常波动上表现较为明显。

美国发生次贷危机时，次级贷款只有6500亿，却造成了相当大的影响。根本原因在于美国金融机构的公司治理出了问题，监管过分宽松，金融机构的杠杆率很高。

中国2015年的股市异常波动也是如此，中国的股市曾经也出现过大起大落的现象，但并没有引起多大的问题。但是2015年却出现较大负面影响，原因在于场外配资推升了金融杠杆，预期逆转导致踩踏事件。这说明金融杠杆与危机密切相关。

二、中国的杠杆率不断上升的原因

（一）企业层面

从企业层面看，国有企业、集体企业、乡镇企业，由于其公司治理、激励机制存在问题，导致企业决策者愿意加杠杆；而民营企业由于投资决策涉及自身利益，在经济形势不明朗的时候会谨慎投资，杠杆率反而会下降。

（二）金融机构

金融机构杠杆率上升的原因与企业部门类似，本质上也是一个公司治理的问题。管别人的钱管不好，管自己的钱才能管好。

（三）政府部门

政府部门的高杠杆率主要来自于地方政府债务，而地方政府的杠杆率高又与中央地方财政关系有着紧密的联系。改革开放初期我国采用财政包干制，在1994年转向了不完全的分税制，这里所谓的“不完全”，指的就是土地财政。随着2001年以后房地产市场化改革，各地开始用土地经营城市，土地财政的问题开始变得越来越严重，需要依靠理顺央地关系、建立激励相容的机制来解决。

（四）监管问题

监管主要存在的问题是金融业综合经营与分业监管模式的矛盾、监管者既承担监管责任又负责促进行业发展的职责存在的矛盾。

杠杆率不断上升背后反映的是国家治理问题，其中包括公司治理问题、央地财政关系、监管体制问题。

三、关于最近金融市场的波动的看法

（一）不同理论关于利率的观点

凯恩斯的宏观经济学的学术基础来自剑桥学派的现金余额说的货币数量论和维克塞尔的自然利率理论。维克塞尔的自然利率理论认为，市场的利率与自然利率的偏离是经济波动的根源。在充分就业条件下，偏离均衡的投资将面临损失而最终被市场出清。维克塞尔没有对自然利率做定义，但是后来的研究认为应该包括三个层次。第一，自然利率是与实物资本收益率或生产率相符的利率；第二，自然利率能够使资本供给与需求，也就是储蓄与投资相等的利率；第三，自然利率是物价保持中性的利率。

凯恩斯认为作为均衡条件的储蓄与投资，必然是相等的。他提出流动性偏好的理论，并将自然利率的理论转向了第一个层次，自然利率是与实物资本收益率的相对利率。当收入增加，由于边际消费倾向递减，收入增长快于消费。但当投资预期恶化时，储蓄导致的投资增加引发资本边际效益下降，由于投资性的货币需求和流动性偏好的作用，市场利率无法充分下跌，因而投资无法完全弥补储蓄，储蓄无法全部转化投资，从而造成有效需求不足，因而需要政府降低利率、刺激需求，以实现经济的均衡增长。这传统的凯恩斯的经济理论和宏观调控的基本的思想。

与维克塞尔有学说联系的另外一位奥地利学派的米塞斯，他把货币同微观理论结合，认为经济周期的高涨主要是利率过低而引起的暂时的资源错配。哈耶克进一步拓展了对经济周期循环的分析，在迂回生产方式下将生产分为最终消费品和各种中间品的生产。中间品生产越多，迂回生产就越复杂，对资本、货币的需求越多，时间偏好与市场利率越容易发生偏离，而引起经济波动。时间偏好决定储蓄的供给，迂回生产过程决定资本的需求，借贷资本供求一致的利率也就是经济的均衡利率，这是与维克塞尔自然利率的第二个层次含义一致的。他认为经济是一个自发的、自然的过程，市场利率与均衡利率的偏离，才是造成经济波动的原因，因此应该避免人为的货币或信用扩张而压低市场利率，否则资源将进一步错配，阻碍经济向均衡状态的重新调整。

后来货币主义、理性预期等学派继承并发展了哈耶克的理论，认为政府要避免过度的干预，让市场出清，而凯恩斯强调政府的干预。

（二）对于经济衰退的看法

国外专家学者对经济衰退也持有不同的看法。国际金融危机之后，一些美国学者对经济衰退持悲观态度，但也有一些学者认为经济衰退在一定程度上是好事，是一个市场出清的过程，只有市场出清，经济才能更好。出现上述情况的原因是政府或者经济学家在追求经济的短期或者中长期目标上出现了分歧。

中国现阶段需要有序的市场出清来去杠杆。回顾改革开放，1998到2001年的市场出清、抓大放小、房地产市场改革、加入WTO等举措为后面持续十多年的经济增长奠定了基础。在2007年危机时，“四万亿”政策使得本应被出清的企业存活下来，形成了过剩产能，错过了产业升级的机会，市场没有能够真正出清。此外，僵尸企业和问题金融机构持续存在。而这必然使得很多价格出现扭曲，进而倒逼货币政策。

日本在经济增长停滞时，长期使用货币政策和财政政策刺激经济，这样使得市场一直没出清，出现僵尸企业。僵尸企业形成的主要原因，第一是银行愿意向财务困境的企业提供贷款；第二是监管的宽松；第三是财务会计报表制度存在问题。从宏观来说是货币政策的问题，在低利率的背景下，银行才能够提供更多的优惠条件，使负债的企业能够支付利息。20世纪90年代经济停滞的时候，日本银行为了刺激经济，实现以低利率为核心的货币政策，造成了僵尸企业的数量持续快速的增长。而美国在金融市场出现问题时，采取最小成本原则对金融机构进行处理，完善了相关机制，帮助市场实现了出清。

（三）如何防范金融风险

最近金融市场的波动，本质上是有些金融机构的杠杆率过高、资本充足率不足、过度依赖短期融资导致信用风险演变成流动性风险，此时若进一步宽松货币政策，相当于鼓励了僵尸企业和问题金融机构，因此需要保持战略定力，充分发挥市场机制的作用，有序去杠杆。

目前金融市场的根本问题是一些部门，一些地区，都不愿意揭盖子，没有人愿意处置风险点，地区负责人会考虑风险点的处置将对地方经济产生影响，部门则会顾虑主动处置风险点暴露自己的监管不足问题。这样就很难让发生问题的金融机构有序退出，不符合中央经济工作会议“下决心处置一批风险点”的要求。

金融安全是改出来的，而不是保出来的，允许一些小的风险点暴露才能防止出现系统性风险，否则将进一步造成道德风险问题，鼓励金融机构加杠杆，并迫使央行为其提供更多的流动性。

在金融领域，应当进一步依法监管，充分发挥存款保险制度的职能，严格执行及时校正的监管规定。让市场的约束真正发挥作用，这样才能使金融市场实现真正的出清。金融市场出清，金融机构停止对僵尸企业的融资，僵尸企业的问题也就迎刃而解，同时推动去杠杆和去产能。总的来说，防范金融风险是个国家治理问题。国家治理问题里的每个方面，我们都需要从完善机制设计、建立激励机制、防范道德风险上面去思考，这样才能够真正做到依法监管、发挥充分存款保险制度、有序去杠杆。