访问学者申请
EMAIL
北京大学
ENGLISH
Liqing Zhang, Yan Zhang & Zhixiao Dong (2019) Financial sector opening and financial constraints: an empirical study based on China’s experiences
https://www.tandfonline.com/loi/rcej20
简介
在中美贸易仍存在摩擦的大背景下，中国朝着金融部门开放迈出了新一步。在2018年4月举行的第十七届博鳌论坛上，中国国家主席习近平宣布了进一步开放中国金融部门的计划。中国人民银行行长易纲颁布了开放金融服务业的政策细节，包括取消对外资银行和资产管理公司的限制。 2019年7月，中国最高金融监管机构宣布了11项新措施，以加快金融服务业的开放速度。
在回顾中国金融业的开放政策后，本文构造了外生的政策变量，并使用四个指数来衡量中国公司层面的融资约束。通过使用2010-2015年上市公司的面板数据，本文的研究发现，金融部门的开放缓解了上市公司的融资约束，并通过鼓励企业用银行信贷代替贸易信贷来改善他们的融资结构。金融部门的开放政策让更多民营企业和盈利能力强的企业获得更多资金，有利于缓解融资中的所有制偏好并提高融资效率。金融部门的开放最有利于减轻对私营企业和盈利企业的融资约束。就机制而言，金融部门的开放主要是通过影响抵押，并通过消除金融机构与上市企业之间的信息不对称来影响融资约束。
中国金融业开放政策
金融部门的开放对我国的经济发展和生产要素的有效配置发挥了重要作用。中国金融开放的关键节点包括2001年加入WTO，以及2013年中国（上海）自由贸易试验区等。
1. 发展阶段（2001-2013年）
中国加入世贸组织是中国进入全球经济的里程碑式事件。它采用了逐步开放的模式，并在世贸组织内作出了相应的承诺，逐步开放银行，证券和保险等金融机构。
2. 加速阶段（2013年至今）
2013年中国（上海）自由贸易试验区的建立，不仅是金融服务业自由化的重要举措，也标志着中国服务业进入了一个新阶段。
四个指标来衡量中国上市公司的融资约束
1. 内部财务
内部筹资主要是指公司自有资金以及生产和运营过程中资金的积累。从长远来看，企业可以通过提高运营效率来获得内部融资，这是保证生产来源的基础。我们使用净营运现金流（NOCF）与总资产（TA）的比率来衡量企业的内部融资。
2. 外部融资
我们遵循Li和Yu（2013）的观点，将利息支出的对数用作衡量外部融资约束的指标。公司支付的利息越多，其外部融资支持就越大，而外部融资约束越低。
3. 贸易信贷
我们使用贸易信贷（应付账款/营业收入）作为衡量企业外部融资约束的另一种方法。企业的应付账款是由于取得原料和付款之间的时间不一致而引起的债务。指标越大，公司可以从其合作伙伴公司获得的融资额就越高。
4. SA指数
最后，我们选择SA指数，基于Wu和Huang（2017）的研究，作为融资约束的指标。与单个财务指标相比，基于索引的指标使用更多信息来衡量企业的融资约束。
数据
从中国股票市场和会计研究数据库获得在上海和深圳股票市场上市的中国公司的数据。整个数据集的采样期为2010-15年，公司观测值的数量从1,838（2010年）到2,601（2015年）不等。数据报告提供了有关企业及其所有权类型，所在地和行业代码的详细财务信息。 FDI限制性指数来自经合组织数据库。
实证结果
1. 基准结果
金融部门开放可以改善公司融资约束的情况。金融部门的开放可以显著降低SA指数，但是金融部门开放并不会显著影响企业的内部融资状况。金融部门开放还通过银行信贷来增强外部融资，该银行信贷由利息支出来衡量。 金融部门开放对贸易信贷有显著的负面影响，这意味着金融部门开放可以为金融机构提供更多的正规融资渠道，并将用贸易信贷替代非正式融资。
2. 异质性和机制研究
本文按所有权类型和ROA检验了企业的异质性。然后，我们尝试研究抵押和信息不对称缓解融资约束的两个渠道。
首先，企业所有权的异质性效应。结果表明，金融部门开放对私人企业的银行贷款具有更强的影响，而金融部门开放也可以通过替代非正式贸易信贷来改善私人企业的财务结构。
其次， ROA的异质性效应。我们使用ROA来代表公司的盈利能力，结果表明，金融部门的开放对具有更好运营绩效的公司具有更强的影响，并且通过银行信贷和贸易信贷来缓解融资约束。中国的金融部门变得越来越以市场为导向，经营业绩更好的公司可能会获得更多的外部融资支持。
最后，我们尝试探索金融部门开放在融资约束改善上的机制。第一，公司的固定资产投资在该公司的发展中起着重要作用。一方面，固定资产投资伴随着规模的扩大，生产设备的更新和生产率的提高。在以市场为导向的环境中，生产率的提高有利于企业获得更大的利润并提高其内部融资能力。另一方面，在外部融资过程中，固定资产可以用作抵押品，以减少公司借款的违约风险并提高成功融资的可能性。我们使用固定资产的对数作为企业抵押品状态的指标。结果表明，随着金融部门的开放，拥有大量抵押品的公司可以通过内部和外部渠道有效地缓解其融资约束。
第二，我们尝试研究信息不对称的渠道，这是造成企业融资约束的主要原因之一。金融机构不能清楚地了解需要资本的企业的经营状况，这在内部融资成本和外部融资成本之间造成了巨大的差距。对于金融机构而言，调查上市公司以消除这些机构与企业之间的信息不对称非常重要。我们使用了虚拟变量，金融机构（例如银行，保险和证券机构）是否对上市公司进行了调查。结果表明，接受金融机构调查的公司更有可能从银行获得金融支持。
政策含义
首先，中国应更加积极地推进金融业的开放，因为它将减轻企业的融资约束，改善金融资源的配置，并提高金融市场的效率。
其次，为了保证近期金融业开放的成功，中国应该做出巨大的努力来改善其总体投资环境，包括更具竞争力的税收政策框架和更加透明的监管制度。
另外，不可避免的趋势是，随着更多的外国金融机构参与，中国的金融市场将变得更具竞争力，可能会迫使金融机构为维持盈利能力甚至为生存而争执不休，金融不稳定也可能会加剧。因此，中国有必要在金融部门更加开放的同时加强金融监管。
最后，消除外国金融机构进入国内金融市场和提供金融服务的障碍并不一定意味着自由的跨境资本流动（Zhang 2018）。如果中国在没有更坚实基础的情况下充分实现其资本账户可兑换性，将是一个冲动的决定。尽管如此，很明显，即使中国仍在一定程度上保持资本管制，但在未来几年中，中国在金融部门开放方面仍将取得重大进展。
张礼卿，中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任、全球金融治理协同创新中心主任。享受国务院政府特殊津贴，入选“新世纪百千万人才工程（国家级）”、教育部“新世纪优秀人才支持计划”、财政部“跨世纪学科带头人”。曾担任金融学院院长（2006-2015），并在哈佛大学、哥伦比亚大学、荷兰蒂尔堡大学、澳大利亚国立大学、世界银行学院、皮特森国际经济研究所等国际学术机构担任高级访问学者。毕业于中国人民大学经济学院，获经济学博士。
张艳，中央财经大学国际经济与贸易学院副教授、硕士生导师；国家社科基金青年项目课题负责人“对外贸易与收入不平等的理论模型与经验分析研究”。美国休斯敦大学访问学者。对外经济贸易大学经济学博士学位。
董支晓，中央财经大学国际经济与贸易学院，博士生。
