Zhong Xu, Yingwei Tang & Yuanyuan Cao (2018). Promoting China’s financial market reform and innovation with opening-up policies, China Economic Journal, 11:1, 71-80.

https://www.tandfonline.com/doi/full/10.1080/17538963.2018.1412103?src=recsys&

中国近四十年的改革开放经验说明，通过开放政策推动国内改革，能够促进社会经济的快速发展。自改革开放以来，中国的金融市场发展也取得了长足的进步。在未来，中国金融市场改革路在何方？本文回顾了中国金融市场发展历程，评估了其发展现状，并对未来中国金融市场改革提出了政策建议。

总体而言，市场化的发展理念和国际金融市场惯例是中国金融市场繁荣的关键驱动力。现在，中国的金融市场已发展成为全球投资者不容忽视的广阔市场。然而，与国际发达市场相比，中国的金融市场开放缺乏子市场之间的协调和统一的对外开放手段。在未来，以开放政策推动中国金融市场发展，将是加强中国在国际市场竞争力的必然要求。中国应采取包容和合作的态度，调整开放的策略。通过适应国际惯例和实践，中国将逐渐在国际金融结构中发挥重要作用，助力国内改革开放。

中国金融市场的发展道路与发达国家截然不同，具有鲜明的特点。第一个特点是其简短性。从1978年改革开放以来，中国金融市场在不到四十年间取得了长足的进步。第二个特点是政府主导，不遵循特定的金融市场发展顺序。第三个特点是金融市场满足政府需求。例如，在改革开放初期，资金需求巨大，资金供应紧张，政府发行国库券募集资金；在上世纪90年代初，国有企业改革产生的资金需求，促成了上海和深圳股票交易所的建立。第四个特点是中国金融市场的发展并不平稳，其子市场（如债券市场）甚至经历了关闭和重建的过程。

此外，中国的金融市场是在信用基础不完善的基础上发展的。约翰希克斯曾断言，西方国家的繁荣基于三大支柱：货币，法律和信用。而在中国改革开放初期，信贷被视为体制问题而不是个人问题：机构的政治权力决定了信用。但中国金融市场的发展必须以个人信用为基础，从计划经济过渡到市场经济的时期，信用评级体系更是具有重要作用。事实上，中国金融市场出现的许多问题，源于个人信用体系及其相关制度（如会计、审计和评级）的不足。近年来，会计、信用报告、信用评级等多种体系不断发展，个人信用体系逐步完善，为中国金融市场繁荣提供了良好的环境。

目前，与国际发达市场相比，中国金融市场的开放程度仍处于较低水平。但是，其市场开放的速度仍然引起全球关注。在境内市场方面，中国股票市场、债券市场和外汇市场已向国际投资者开放，但子市场间的开放程度存在较大差异。债券市场的开放程度较高，其次是股市，最不开放的是外汇市场。在离岸市场方面，交易地点、规模和幅度不断扩大，人民币产品和离岸人民币市场参与者不断增加。 在资本项目可兑换方面，中国不可兑换资本账户名单逐渐减少，一级市场投资日益自由。根据国际货币基金组织《交易安排和汇率限制年度报告》（AREAER），在40个资本账户中，中国有37个可完全兑换，基本可兑换或部分可兑换的资本账户占所有项目的92.5％。

中国金融体系开放过程的主要问题是，缺乏子市场之间的协调和统一的对外开放手段。中国不同金融子市场在开放性方面的差距仍然较大。市场的封闭性需要根本改变，外国投资者在市场准入和资本流动等许多方面仍然受到限制。此外，国际标准与中国市场规则的差异直接影响了外国投资者的参与程度。

在债券市场方面，虽然这是中国金融体系中最开放的市场，但开放的深度和广度还远远不够。特别是中国金融市场的规章制度与国际市场的差异较大，给外资发行人和投资者参与中国金融市场带来不便。存在的问题主要有五个方面：第一，中国法规的会计和审计要求增加了外国发行人的发行成本。第二，缺乏可靠的评级机构，阻碍了外国投资者进入中国市场。第三，中国债券市场与国际市场的结构差异很大，外国投资者面临很多技术障碍。第四，缺乏货币和利率衍生工具作为对冲工具，限制了中国债券市场的开放进程。第五，金融市场基础设施架构之间需要进一步合作。

在股票市场方面，目前中国股市的开放没有建立全面的体系。在投资者方面，尽管合格境外机构投资者（QFII）计划于2002年初推出，随后扩展至人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪港通和深港通，投资者在进入市场时仍面临一些限制。在股权融资方面，双向跨境融资发展不平衡，外资企业仍不能在A股市场进行股权融资。

在外汇市场方面，中国外汇政策的实际需求原则限制了外汇市场的开放。目前，国内外汇市场以实际需求为基础来管理市场，而国际市场管理对实际需求则没有要求。在绝大多数参与类别下，不到10％的货币交易是基于实际需要产生的。实际需求原则使中国的银行间外汇市场在吸引海外投资时更为谨慎。

在金融基础设施方面，中国金融的基础设施架构与国际市场明显不同。国际市场通常采用多层次托管系统和更为发达的做市商系统，中国的金融市场系统则考虑了转型经济体与企业监管不完善等国情，具有鲜明的中国特色。其利用集中化的信息监测消除违规行为，为市场参与者提供更大的透明度和贸易范围。该系统在2008年金融危机中显示出它的优点，危机后的监管改革，也将其引向进一步的集中化。然而，在开放进程中，中国金融系统的特点与国际市场规则并不相符，特别是在开户、托管、交易和结算等领域。这限制了外国投资者在中国的投资。

在可预见的将来，遵守国际规则和惯例，以开放政策推动中国金融市场发展，是加强中国在国际市场竞争力的必然要求。具体建议有以下三个方面。

第一，在开放的同时逐步解决结构性问题。结构性问题在以下方面最为突出：一是直接融资比例较低；二是影子银行挤出监管债券市场，造成较高的信用风险；三是债券市场的结构性问题尚待改善；四是股权融资不足，投资者主要是散户投资者；五是衍生品市场仍处于起步阶段。

第二，金融市场协调开放，宏观审慎监管框架要坚持序贯改革的原则，需要制定金融市场开放的蓝图和时间表。首先要制定一个全面的计划，根据实际情况调整开放顺序。其次，促进中国金融发展和对外开放的未来政策应当协调一致。最后，需要一个强大的宏观审慎监管框架降低跨境资本流动的风险。

第三，通过改进和优化相关系统扩大开放金融市场的深度和广度。首先，信用评级市场应该按照一定的顺序开放。其次，审计和会计领域应该允许更多的灵活性。再次，明确外资进入中国债券市场的税收问题。最后，金融基础设施建设应符合中国国情和国际惯例。

（高恺琳 编写）徐忠简介：经济学博士，研究员，博士生导师。现任中国人民银行研究局局长、中国金融学会秘书长、国家重点培育高端智库首席专家兼行政负责人、《金融研究》主编，孙冶方金融创新论文奖获得者（2015年），中国金融论坛（CFF）创始成员。曾在中国人民银行金融研究所、研究局、金融稳定局和金融市场司工作，先后担任《金融研究》编辑部主任，金融市场司副司长、巡视员，上海票据交易所筹备组负责人。长期从事政策制定、金融改革和金融研究工作。在《经济研究》、《经济学季刊》、《金融研究》、《世界经济》、World Development 等国内外权威学术刊物发表论文100多篇，出版专著多部。