题记：2024年5月10日晚，朗润·格政第185期在线上线下同步举行。本期活动由北大国发院和网易财经共同主办，邀请北大国发院副院长、数字金融研究中心常务副主任黄卓，北大国发院宏观与绿色金融实验室副主任何晓贝，中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军，中银国际研究公司董事长、中国宏观经济学会副会长曹远征，《成功IPO》作者、北大国发院EMBA校友屠博等学者与业界一起研讨中国的创新发展与金融改革。本文根据《成功IPO》作者、北大国发院EMBA校友屠博的演讲整理。
过去十几年，我主要在企业投融资的一线做具体项目，帮助上市公司做并购重组和再融资，也曾作为保荐代表人辅导企业上市。在我看来，这次“国九条”的出台以及相关政策的影响范围是比较大的。
新“国九条”的历史背景
国务院于2024年4月12日出台了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发〔2024〕10号）。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。
2004年的“国九条”提到了关于股权分置改革的任务，即“积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。”经国务院批准，中国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。
2005年5月末至2006年6月初，A股IPO暂停。
2014版“国九条”提出，“到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。”同时提出培育私募市场的要求，具体内容包括“建立健全私募发行制度”和“发展私募投资基金”。在此之后，私募股权投资行业得到了极大发展。在2014版“国九条”发布前，2012年12月28日，中国证监会发布了《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》。
2012年11月中旬至2013年12月，A股IPO暂停。
以上两次“国九条”出台前后，都曾出现过IPO暂停。这两次IPO暂停是过去30年中持续时间最长的两次，而这两次暂停之后，上证指数都呈现了一直上扬的走势。
827新政的效果与问题
在2020年-2023年这四年间，成功实现IPO的上市公司数量共有1702家，而整个A股市场的上市公司数量合计是5300多家，这意味着A股市场中有三分之一的上市公司都是在过去四年上市的，因此IPO市场的降速是可以预期的。过去四年，A股各板块成功IPO的上市公司数量分别为，2020年437家，2021年524家，2022年428家。到了2023年则为313家，上市公司数量已经有了明显的下降，是近4年来最低。
2024年1月1日至今，A股各板块成功IPO企业数量为35家，其中上证主板7家、深证主板4家、科创板5家、创业板10家、北交所9家。按照这个节奏发展下去，2024年全年成功IPO企业的数量预计约为100家左右。尽管大家对于IPO数量下降趋势有所预期，但从2023年的313家降至2024年1月至今的35家，这样的降速还是出乎所有人的意料。
再看新增的申报交易所审核的拟上市公司数量。一般情况下，每个季度末，尤其是6月末和12月末是各板块受理IPO企业申报的高峰期。但在2023年，这个趋势有了两个大的变化，其一是由于全面注册制于2023年2月17日正式落地，主板IPO项目从证监会平移至交易所，导致3月的新增受理数据出现异常；其二是受2023年“827新政”影响，2023年下半年开始，各交易所IPO项目受理量显著下降，其中沪市和深市在10月、11月甚至出现“零受理”的情况。受理数量下降的情况延续到了今年，惯性效应导致2024年1月1日到5月新增受理的IPO项目一共只有两家，都在北交所，其他各个板块全都是零。这就是IPO降速给我们带来的切实感受。
“827新政”的具体内容我认为可以简单概括为三点：
1.证监会统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排。
2.证监会进一步规范股份减持行为。
3.证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求。
综合来看，以上三点政策的实质就是一级市场要进行IPO降速，二级市场既要规范股份减持行为，又要调低融资保证金，实际上是一二级市场的政策联动。这也传递出很明确的信号：支持股市上扬。
但是，“827新政”后，上证指数并未如预期的上行，反而一路探底，这在很多人的意料之外。毕竟在前两次长达1年多的IPO暂停结束后，A股市场最终都迎来了新的牛市。正是在这样的背景下，新“国九条”登场了。这样的解读并非我个人的思考，而是源自新任证监会主席对新“国九条”的官方解读，即“针对去年8月份以来股市波动暴露出来的问题，要及时补短板。”所以这次新“国九条”最大的特点就是目标导向、问题导向，话风直白简单，通俗易懂。
新“国九条”的重要目标与挑战
1、 解决资本市场存在的主要矛盾
1)上市公司质量与二级市场股价之间的矛盾：上市公司的质量和股价到底有没有关系，我们也没有定论。然而确实有部分企业在上市之后业绩变脸，也有部分企业有账面利润却没有足够的现金流来支持分红。这些企业都无法为股价提供有力支撑。
2)二级市场股价与一级市场投资之间的矛盾：由于二级市场股价不振，导致一级市场投资人即便有了退出渠道，也并不代表着可以赚钱。有时甚至是企业上市了，一级市场的投资反而亏损了，这时候退出反而亏得更多。
3)IPO放缓与一级股权投资之间的矛盾：IPO仍是一级股权投资市场的重要退出渠道，IPO放缓，导致一级股权投资市场的投资人无法退出，增量资金持币观望，不利于对创新创业企业的投资。
2、构建多层次资本市场架构
现在的资本市场，其主线任务就是构建多层次资本市场架构，从非公众公司到新三板再到A股，每一个板块都承载着自己的任务。
以创业板为例，从1998年提出创业板，到2009年10月份第一批创业板公司上市，中国花了11年时间才推出了创业板。在此过程中，2004年的“国九条”也提到了创业板改革，那时曾推出了一个过渡板块“中小板”，其实就是为了分步实施创业板改革所做的努力。
时间来到2019年，构建多层次资本市场进入加速期。2019年7月22日，首批科创板公司上市交易。2020年8月24日，创业板改革试点注册制正式落地。2021年11月15日，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制。2023年2月17日，全面注册制落地。至此，我国用了二十多年的时间，终于建成了多层次资本市场架构，能够和国际上其他资本市场比肩。
3、多层次资本市场的底色是创新
A股各个板块的定位不同，比如北交所是专精特新，是服务创新型中小企业的主阵地。科创板聚焦黑科技、硬科技。创业板则是聚焦“三创四新”。不难看出，多层次资本市场的底色就是创新。
新“国九条”也明确提出，“推动股票发行注册制走深走实，增强资本市场制度竞争力，提升对新产业、新业态、新技术的包容性，更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施，更好地助力中小企业、民营企业发展壮大，促进新质生产力发展。加大对符合国家产业政策导向、突破关键核心技术企业的股债融资支持。”
简而言之，这些做法的目的只有一个，就是为了鼓励创新，支持创新创业企业的发展，这是我们多层次资本市场的核心任务。
4、谁在投资创新？
关于这一点有非常多的数据口径，我们选取了相对折中的。当前，国内股权投资市场的资金来源主要是人民币基金，2023年，人民币基金的募资规模超过1.5万亿，该数字在2019年为0.92万亿。其中，政府平台及引导基金的认缴出资金额近0.62万亿，占比超过40%。
如果从国资属性的维度来看，国有控股和国有参股的资金合计已超过75%。按照一些头部机构的分析，这个数字可能已经超过80%。由此也引发了一种疑虑：占比80%以上的国资如何能支撑高风险的创新创业？
5、谁在A股实现退出？
根据我自己的统计，2023年全年，共有111家上市公司发生了383次一级股权投资退出事件。其中，地方国企退出事件82次，民营企业退出事件259次（含持股平台退出事件83次），因此退出的主体还是国企和民营企业。
在地方国企的退出数据里，深创投在7家上市公司有11次退出事件；苏州元禾在5家上市公司有5次退出事件；合肥建投亦有3次退出事件，这个数据与我们熟知的合肥模式、深圳模式、苏州模式是一致的。但是，民营机构的退出情况却极度分散，在退出数据里，产业类的小米公司、中芯聚源、哈勃投资等，以及少数创投类的达晨创投、天堂硅谷等知名机构，合计占比不到20%。
6、股权投资市场中的资金格局已经迭代
新“国九条”中提到，要大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。
2024年4月30日的政治局会议也强调，要因地制宜发展新质生产力，要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。
我认为在当前以国资为主的资金布局下，上述政策的落地的可能性非常大。具体的实施政策仍有待继续观察。
“耐心资本”是4月30日政治局会议上提出的热词。三年前，我的同学戴文倩曾在黄卓老师指导下写过一篇《耐心资本支持创新发展的问题和对策——基于中国股权投资基金的案例研究》的文章，其中提到，“耐心资本”就是用长期的钱支持更多的企业。“耐心资本”具备期限较长、风险承受能力较高、在不确定性条件下愿意牺牲短期利益换取长期经济和社会回报等特征，与创新周期长、风险大、不确定性高的特点相匹配。
当下，中国经济增长模式已转变为创新驱动型。如果中国要实现经济高质量发展，就需要实现产业升级转型，从根本上就是要求创新，这就需要考虑金融体系未来能否提供耐心资本。随着中国创新能力的持续进步，中国创新发展对耐心资本的需求也日益加大。中国股权投资基金作为中国创新发展的重要力量，实际上不耐心的现象比较突出。
7、关于提高上市公司质量——长牛之策
如何提高上市公司质量，在新“国九条”里有三句话：严把发行上市准入关，严格上市公司持续监管，加大退市监管力度。当前，我们资本市场的制度底座已经发展迭代，新《公司法》、新《证券法》和《刑法修正案（十一）》等构成了立体追责体系，是新“国九条”里这三句话实施的重要保障，可谓是“长牙带刺、有棱有角”。
具体来看，《证券法》大幅提高了中介机构违法违规的行政责任，并规定了证券特别代表人诉讼制度，提升了追究中介机构民事责任的效率和威慑力。《刑法修正案（十一）》将保荐人纳入提供虚假证明文件罪和出具证明文件重大失实罪的犯罪主体，中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件的，最高可判处十年有期徒刑，健全有效的中介机构事后责任追究机制得到逐步完善。
对于个体选择的一些思考
1.要有耐心：在市场里需要更多一点的耐心。过去四年间有1700多家公司上市，但这并不意味着上市是一件又快又简单的事。一般而言，一家企业想要上市，都要从五年计划开始做起，首先确立五年后成为上市公司的目标，以此倒推公司在三年后应当需要具备什么条件，而后再倒推公司在当下的这一年需要完成哪些准备工作。今后，五年规划只是最保守的一种估计，有些企业甚至需要更长时间的准备，因此需要更多的耐心。
2.要奔跑：很多人认为现在IPO降速，某些具体的行业也面临着降速的问题，感觉时刻都有一盏红灯立在自己面前。在我看来，红灯出现时首先要判定自己的位置，如果距离还远，那么此时应该加速而不是减速。“红灯期”亦是准备期，这是市场周期带给尚未启程之人的机遇，抓紧时间找到自己的天时、地利、人和，才是要义。
3.靠自己：在投资国内A股拟IPO企业的领域里，国资系投资机构（国资资金）已成为绝对的主角。与此同时，本土化投资机构也在迅速崛起。那些美元基金逻辑下的知名机构的表现却正在走下坡路。在过去几年，国资系与本土民营背景为主的投资机构支持了大量创新型企业的发展。国内资本市场的资金供给格局已经发生很大变化，未来很有可能会崛起相当数量具有真正本土特色的投资机构。结合当下的环境，我认为以后可能要更多地靠自己。
整理：文展春 | 编辑：王贤青、白尧
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