2024年12月22日上午，北京大学国家发展研究院的长聘副教授、科研主管邢亦青，带来了题为“The Network Effects of Agency Conflicts: Financial Networks and Endogenous Investments”的主旨演讲，以下为根据演讲内容进行的整理。

社会网络是经济学近年发展最迅速的分支之一。传统理解中，网络研究的是人与人之间的联系；事实上，其研究的内涵非常广泛，也包括公司之间的关系、国家之间的关联等等。

例如金融市场中，金融机构之间就有大量的链接，呈现出网络结构，产生一系列重要的影响。作为一个引子，这里展示了中国注册企业互相持股的金融网络（数据来源为本文合作者祝武老师的一篇合作工作论文）——在数据中四千多万家大大小小的注册企业中，有560万家企业持有其他企业股份，而其中更有约百分之四十，即230万家企业通过相互持股关系互相连通，构成了一个网络中的“巨大联通区间”。这样复杂、广泛的相互持股关系，连接起不同的金融网络结构，当然有一系列好的作用，但同时也导致风险在金融网络中的传播。

2008年金融危机让大家清楚的意识到，不可忽视负面冲击在金融网络中的传播；近十年产生了大量重要的相关研究。一个核心问题是，什么样的金融网络结构更容易造成大规模风险扩散，引发系统性风险？现有文献大多研究外生给定的冲击在网络结构中的传播。而本研究指出，金融网络不仅是金融风险传播的媒介，更是企业投资行为和风险大小的决定因素；此外，各金融机构内部的代理人摩擦（如代理人的道德风险、风险偏好等），也起着至关重要的决定作用。

建模上，本文假设金融机构间既通过股份的互相持有形成一个金融网络，也拥有外部投资（包括投资项目、生产、销售产品等），这些外部投资是价值和冲击的来源。与文献最本质的区别在于，本文假设外部投资的回报取决于各机构的投资决策，并且内生于金融网络。此外，投资由机构代理人进行，其效用函数与机构账面价值间的差异统一称为“代理人摩擦”。代理人摩擦的特性由具体应用决定：如道德风险、代理人风险喜好时，摩擦函数为凹函数；而代理人风险厌恶时，摩擦函数为凸函数。

给定网络结构和代理人摩擦，各机构代理人决定均衡投资行为（投资的风险水平）。与社会最优（即最大化各公司期望账面价值，或外部投资总回报）相比，均衡投资行为可能出现系统性扭曲，并引发金融系统性风险。

本研究发现，在金融链接下，代理人摩擦决定如下四个层面的结果：

第一，各机构投资的风险水平。不存在代理人摩擦或代理人摩擦为线性时，均衡投资行为即为社会最优。然而，代理人摩擦非线性时，各机构投资存在系统性扭曲——摩擦为凹函数（道德风险、风险喜好等）时，各机构会选择过高风险；而摩擦为凸函数时，各机构的投资将过于保守。

第二，各机构投资行为之间的互动关系。代理人摩擦为凹函数（如道德风险、风险喜好等）时，各机构投资行为呈现策略性互补，即当某机构增加风险时，其他机构也提高风险水平，形成群体过度风险的正反馈。反之，当代理人摩擦为凹函数（如风险厌恶）时，各机构行为之间策略性替代。

第三，当经济经受初始冲击时，各机构对其的行为反馈方向。考虑一个机构面临负向冲击，譬如，运营资产减少。此时企业的行为均衡会发生一系列改变：首先，受到冲击的企业会提高风险水平，力求对冲负向冲击的影响；当摩擦为凹，即各机构策略互补时，其他相连接的机构也会相应提高风险水平；进一步，这种行为调整会沿着金融网络，传递给更多的机构，也会给最初受到冲击的机构进一步的反馈，使其进一步提高风险。这样的反馈机制会使得金融网络中所有的机构都承担过度的风险。也就是说，当摩擦为凹时，初始冲击会被金融机构的行为反馈放大。反之，当摩擦为凸时，各机构对冲击的行为反馈此消彼长，会对冲击起到一定的抑制作用。

第四，本文还考虑了机构个体冲击和行为扭曲在宏观加总层面的影响。本文强调，即使在文献传统认为最安全的完全风险分摊的网络（即各机构平均持有彼此的股份）下，当考虑机构对冲击的内生行为反馈，各机构所受的个体冲击会造成不趋于零的宏观经济整体波动。具体而言，当代理摩擦非线性（为凹）时，随着机构数目的增加，每个机构对其外部投资价值占有比例下降，机构风险过度现象加剧，宏观经济整体波动不仅不会如文献预期减小，反而会与机构数目同比例上升，形成金融网络系统性风险。

总结而言，本文提供了一个内生于代理人摩擦和金融网络结构的投资决策框架，重新审视了网络结构对冲击传播的影响。本研究强调，金融网络不仅是金融风险传播的媒介，更是企业投资行为和风险大小的决定因素。各机构内部的代理人摩擦，不仅是微观如机制设计、公司治理学者关注的话题，更会对金融网络面临的风险分布和传播、金融网络稳定性、宏观波动等重大因素产生无法忽视的影响。

（整理人：北京大学国家发展研究院 江弘毅）