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sidenav header background2000年第63期(总第195期)关于中国的证券市场的现状与发展趋势内部人交易和股票市场波动
发布日期：2000-08-28 10:25 来源：北京大学国家发展研究院
在NBER－CCER第三届年会上，哈佛大学的魏尚进教授做了内部人交易和股票市场波动的关系的讨论。下面是报告的简介。 首先他指出各国的股票市场的波动很不一样，例如，如果用股票回报率的标准差来衡量，一年内意大利的波动是美国的两倍，中国是美国的6倍，俄罗斯是美国的8倍。高的股市波动会影响投资积极性，会影响股市的信息处理能力。我们的问题是：为什么股市的波动在不同国家会有如此大的差异？一种解释是因为各国有着不同的基础性因素和宏观政策,而且其变化程度也很不一样，基础性因素有：真实GDP的增长率，人均GDP，市场成熟程度等，宏观政策变量有：通货膨胀率、利率、财政收支占GDP比例等。从数据来看，股票市场的波动与GDP增长的波动呈正相关关系，与市场成熟程度（用股市资金占GDP比例来衡量）呈负相关关系，与人均GDP呈负相关关系，与通货膨胀的变化率是正相关关系，与利率的波动成正相关关系。但我们主要想考察一个制度因素即一个国家内部交易的程度和股市波动之间的关系。
各国对内部人交易的看法非常不一样。不同的国家对不同的类型采取不同的态度，各国的法律条文规定、对违反者的惩罚以及法律实施有许多不同之处。在美国，不合法的内部交易的范围比较广，惩罚也比较严，法律实施也比较有效。内部人交易对股票市场波动的影响在学术界还未有定论。一部分人认为，由于内部人交易可以使信息传递的更快，可以减少价格中的噪音，因此可以减少了股票市场波动，也能提高效率；另一部分人认为，内部人往往能从股票波动中受益，他们可能会选择高风险的项目，会垄断信息披露的时间和内容。这样这种交易会增加市场波动，也降低了效率。到底哪一种与现实更为接近，我们用实证分析来判断。
以前的实证研究中用过两类数据，一类是选择一个国家（美国或英国），分析合法的内部人交易（公司内部人交易）；一类是选择一个国家（美国），以发现的非法内部人交易量代表所有的非法内部人交易量，不过这种指标可能有选择性偏差（selection bias），即，往往是股市波动大的时候，查明的非法交易多，而并不是非法交易增加了股市波动。我们用1985年1月到1998年12月的月度股票市场回报的标准差来衡量股票市场的波动，用GCR在53个国家的企业调查问卷中的回答做为内部人交易的主观性指标。问答卷人的问题是：国内股票市场上内部交易有多么普遍（分7种程度）？。全国的平均水平就做为这个国家的内部人交易指数。
从图上看，股票市场波与内部人交易指数呈明显的正相关关系。用最小二乘法估计，即使我们加入真实GDP增长率的变动、人均GDP、股票市场成熟程度中的一个或全部来控制基础性变量的影响，股市的波动程度对内部人交易指标的系数仍显著为正。由于这一主观性指标有一个缺陷，即人们可能因为观察到高水平的股市波动而认为内部人交易程度高，因此我们再用工具变量法估计，结果基本不变。另外当我们对宏观政策的变化加以控制（加入通货膨胀的变化，真实利率的变动，财政赤字占GDP比例的变化三个指标中的一个或两个）股市的波动程度对内部人交易指标的系数也仍显著为正。
作一个横向比较，美国和中国的内部交易人的差异为1.82，将导致0.122个点的股市波动差异，而通货膨胀波动的差异（0.073）只导致了0.00022个点的股市波动差异，产出波动的差异（0.013）只导致0.0038个点的股市波动差异。即从美国的内部人交易水平到中国的内部人交易水平所增加的股市波动水平相当于增加555倍的通货膨胀波动，也相当于增加32倍的产出的波动。以通货膨胀波动来代表宏观政策的变化，以产出的波动来代表基础性变量的变化，从这里我们就可以看出内部交易的差异在解释美中两国的股市波动差异中的重要性。
加入WTO后中国金融业的发展
在NBER－CCER的第三届年会上，上海社科院的张幼文教授作了题为<<加入WTO后中国金融业的发展>>的报告。下面是他讲演的主要内容。
从总体上说，中国加入WTO在金融业中的承诺是一种渐过的和稳健的战略。
对外资银行的全面开放是在90年代上海、深圳两地试点基础上实施的，并且走先开放企业业务后开放个人业务的道路。外资银行的进入不仅带来了资金和经营管理经验，而且带来了外资企业的投资和出口市场，创新金融工具的引入对中国传统银行经营方式的革命具有重大意义。一个国家银行系统的安全，不在于是否允许外资进入，而在于能否严格地按照金融管理制度、法规进行监管。在市场开放的同时，只要我们坚持机构设立与经营监管的严格统一管理，是完全能够防范银行系统的金融风险发生的。
保险市场其渐进性表现在不同险种的分阶段开放，稳妥性表现在对外资比例的控制、而规范性表现在取消市场限制和数量限制以后，实际国际通行的谨慎审批原则 。开放的核心问题是市场份额的竞争。
证券市场的开放更为稳健的，因为证券市场不成熟导致潜在的巨大风险。一个经济体金融危机的爆发不在于其开放度的高低，而在于开放速度的把握。一国的系统性、全局性金融风险不在于开放度的高低，而在于金融主管当局对金融系统监管的有效性。从这个意义上讲，不论是外资金融机构还是本国金融机构对金融风险的影响是一样的。资本市场的开放和资本项目的可兑换是国家金融安全的关节点。
加入WTO问题上，金融业的开放是我国最困难的环节之一。这种困难归根到底来自于两个方面。一个微观层面上金融企业的薄弱，二是宏观层面上管理体制的薄弱。这些弱点导致了开放后以下几个方面的竞争，我国入世后的过渡期政策应从这些方面来考虑：
服务质量的竞争；创新品种的竞争；人才资源的竞争；现代技术的竞争；投资回报的竞争；产权制度的竞争。
股权资本主义、银行资本主义与中国金融改革的取向
在NBER－CCER的第三届年会上，复旦大学的华民教授作了题为《股权资本主义、银行资本主义与中国金融改革的取向》的报告，下面是报告的简介。
股权资本主义与银行资本主义的区别体现在三个方面：首先是宏观体制方面：前者是市场导向的，而后者是政府导向的 。 再次是微观企业制度方面：前者有众多股东的外部人控制，后者主要是内部人控制。 最后是金融中介：前者主要是直接融资，后者主要是间接融资；前者主要是非官方，后者主要是官方（政府控制银行资金）；银行资本主义存在更为严重的道德风险和信息不对称问题；股票市场能够提供风险投资，而银行则在这方面作用很小。
新经济产生需要自由的市场经济制度，巨大的知识存量积累，以及特殊的融资方式。其融资方式有这样三个特点，一 愿意冒险的投资者向公司提供资金；二 投资的对象不是机器设备，而是各种创意与点子；三 需要风险资本与创业板股票市场给予支持。只有股权资本主义能满足这些要求，因此加上其它要素后，美国能够成为新经济的策源地，而欧洲大陆国家与日本的银行资本主义则面临危机。新经济伴随着股权资本主义的胜利，直接融资与风险投资已经成为世界潮流。
中国的金融改革在90年代以前改革主要进行了 财政与银行的分离，建立中央银行制度以及国有银行商业化。而90年代前半期的改革致力于创建资本，发展货币市场（银行同业拆借市场），推行主力银行制度。 但是中国的资本市场仍具有浓厚的官方色彩，而银行体制由于大量的呆帐，坏账变成了高风险的体制。东亚金融风暴，以及美国的新经济启示我们必需寻求新的改革方向，包括 放弃主办银行制度， 加快资本市场的规范化建设， 准备创建创业板市场、开放风险投资，同时政府应该退出资本市场。
（吴斌珍整理）
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发布日期：2000-08-28 10:25 来源：北京大学国家发展研究院
在NBER－CCER第三届年会上，哈佛大学的魏尚进教授做了内部人交易和股票市场波动的关系的讨论。下面是报告的简介。 首先他指出各国的股票市场的波动很不一样，例如，如果用股票回报率的标准差来衡量，一年内意大利的波动是美国的两倍，中国是美国的6倍，俄罗斯是美国的8倍。高的股市波动会影响投资积极性，会影响股市的信息处理能力。我们的问题是：为什么股市的波动在不同国家会有如此大的差异？一种解释是因为各国有着不同的基础性因素和宏观政策,而且其变化程度也很不一样，基础性因素有：真实GDP的增长率，人均GDP，市场成熟程度等，宏观政策变量有：通货膨胀率、利率、财政收支占GDP比例等。从数据来看，股票市场的波动与GDP增长的波动呈正相关关系，与市场成熟程度（用股市资金占GDP比例来衡量）呈负相关关系，与人均GDP呈负相关关系，与通货膨胀的变化率是正相关关系，与利率的波动成正相关关系。但我们主要想考察一个制度因素即一个国家内部交易的程度和股市波动之间的关系。
各国对内部人交易的看法非常不一样。不同的国家对不同的类型采取不同的态度，各国的法律条文规定、对违反者的惩罚以及法律实施有许多不同之处。在美国，不合法的内部交易的范围比较广，惩罚也比较严，法律实施也比较有效。内部人交易对股票市场波动的影响在学术界还未有定论。一部分人认为，由于内部人交易可以使信息传递的更快，可以减少价格中的噪音，因此可以减少了股票市场波动，也能提高效率；另一部分人认为，内部人往往能从股票波动中受益，他们可能会选择高风险的项目，会垄断信息披露的时间和内容。这样这种交易会增加市场波动，也降低了效率。到底哪一种与现实更为接近，我们用实证分析来判断。
以前的实证研究中用过两类数据，一类是选择一个国家（美国或英国），分析合法的内部人交易（公司内部人交易）；一类是选择一个国家（美国），以发现的非法内部人交易量代表所有的非法内部人交易量，不过这种指标可能有选择性偏差（selection bias），即，往往是股市波动大的时候，查明的非法交易多，而并不是非法交易增加了股市波动。我们用1985年1月到1998年12月的月度股票市场回报的标准差来衡量股票市场的波动，用GCR在53个国家的企业调查问卷中的回答做为内部人交易的主观性指标。问答卷人的问题是：国内股票市场上内部交易有多么普遍（分7种程度）？。全国的平均水平就做为这个国家的内部人交易指数。
从图上看，股票市场波与内部人交易指数呈明显的正相关关系。用最小二乘法估计，即使我们加入真实GDP增长率的变动、人均GDP、股票市场成熟程度中的一个或全部来控制基础性变量的影响，股市的波动程度对内部人交易指标的系数仍显著为正。由于这一主观性指标有一个缺陷，即人们可能因为观察到高水平的股市波动而认为内部人交易程度高，因此我们再用工具变量法估计，结果基本不变。另外当我们对宏观政策的变化加以控制（加入通货膨胀的变化，真实利率的变动，财政赤字占GDP比例的变化三个指标中的一个或两个）股市的波动程度对内部人交易指标的系数也仍显著为正。
作一个横向比较，美国和中国的内部交易人的差异为1.82，将导致0.122个点的股市波动差异，而通货膨胀波动的差异（0.073）只导致了0.00022个点的股市波动差异，产出波动的差异（0.013）只导致0.0038个点的股市波动差异。即从美国的内部人交易水平到中国的内部人交易水平所增加的股市波动水平相当于增加555倍的通货膨胀波动，也相当于增加32倍的产出的波动。以通货膨胀波动来代表宏观政策的变化，以产出的波动来代表基础性变量的变化，从这里我们就可以看出内部交易的差异在解释美中两国的股市波动差异中的重要性。
加入WTO后中国金融业的发展
在NBER－CCER的第三届年会上，上海社科院的张幼文教授作了题为<<加入WTO后中国金融业的发展>>的报告。下面是他讲演的主要内容。
从总体上说，中国加入WTO在金融业中的承诺是一种渐过的和稳健的战略。
对外资银行的全面开放是在90年代上海、深圳两地试点基础上实施的，并且走先开放企业业务后开放个人业务的道路。外资银行的进入不仅带来了资金和经营管理经验，而且带来了外资企业的投资和出口市场，创新金融工具的引入对中国传统银行经营方式的革命具有重大意义。一个国家银行系统的安全，不在于是否允许外资进入，而在于能否严格地按照金融管理制度、法规进行监管。在市场开放的同时，只要我们坚持机构设立与经营监管的严格统一管理，是完全能够防范银行系统的金融风险发生的。
保险市场其渐进性表现在不同险种的分阶段开放，稳妥性表现在对外资比例的控制、而规范性表现在取消市场限制和数量限制以后，实际国际通行的谨慎审批原则 。开放的核心问题是市场份额的竞争。
证券市场的开放更为稳健的，因为证券市场不成熟导致潜在的巨大风险。一个经济体金融危机的爆发不在于其开放度的高低，而在于开放速度的把握。一国的系统性、全局性金融风险不在于开放度的高低，而在于金融主管当局对金融系统监管的有效性。从这个意义上讲，不论是外资金融机构还是本国金融机构对金融风险的影响是一样的。资本市场的开放和资本项目的可兑换是国家金融安全的关节点。
加入WTO问题上，金融业的开放是我国最困难的环节之一。这种困难归根到底来自于两个方面。一个微观层面上金融企业的薄弱，二是宏观层面上管理体制的薄弱。这些弱点导致了开放后以下几个方面的竞争，我国入世后的过渡期政策应从这些方面来考虑：
服务质量的竞争；创新品种的竞争；人才资源的竞争；现代技术的竞争；投资回报的竞争；产权制度的竞争。
股权资本主义、银行资本主义与中国金融改革的取向
在NBER－CCER的第三届年会上，复旦大学的华民教授作了题为《股权资本主义、银行资本主义与中国金融改革的取向》的报告，下面是报告的简介。
股权资本主义与银行资本主义的区别体现在三个方面：首先是宏观体制方面：前者是市场导向的，而后者是政府导向的 。 再次是微观企业制度方面：前者有众多股东的外部人控制，后者主要是内部人控制。 最后是金融中介：前者主要是直接融资，后者主要是间接融资；前者主要是非官方，后者主要是官方（政府控制银行资金）；银行资本主义存在更为严重的道德风险和信息不对称问题；股票市场能够提供风险投资，而银行则在这方面作用很小。
新经济产生需要自由的市场经济制度，巨大的知识存量积累，以及特殊的融资方式。其融资方式有这样三个特点，一 愿意冒险的投资者向公司提供资金；二 投资的对象不是机器设备，而是各种创意与点子；三 需要风险资本与创业板股票市场给予支持。只有股权资本主义能满足这些要求，因此加上其它要素后，美国能够成为新经济的策源地，而欧洲大陆国家与日本的银行资本主义则面临危机。新经济伴随着股权资本主义的胜利，直接融资与风险投资已经成为世界潮流。
中国的金融改革在90年代以前改革主要进行了 财政与银行的分离，建立中央银行制度以及国有银行商业化。而90年代前半期的改革致力于创建资本，发展货币市场（银行同业拆借市场），推行主力银行制度。 但是中国的资本市场仍具有浓厚的官方色彩，而银行体制由于大量的呆帐，坏账变成了高风险的体制。东亚金融风暴，以及美国的新经济启示我们必需寻求新的改革方向，包括 放弃主办银行制度， 加快资本市场的规范化建设， 准备创建创业板市场、开放风险投资，同时政府应该退出资本市场。
（吴斌珍整理）
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