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sidenav header background2000年第66期(总第198期)国际证券投资的类型与FDI类型国际证券投资的类型
发布日期：2000-08-28 11:00 来源：北京大学国家发展研究院
在NBER-CCER的第三届年会上，密歇根大学的Linda Tesar 教授做了题为《国际证券投资的类型》的报告。现摘录如下。 在发达国家，资金流动的规模越来越大，总资本流入和总资本流动从88年到98年间都增加了约一倍，分别达到了1784.9和1755亿美元，其中流向新兴市场的净私人资本增加了近四倍，从90年的低于500亿到2000年的1900亿。另外，不同类型的资本流动比例也发生了变化，流向新兴市场的证券投资已从90年的很小的量增加到93年最高值510亿美元，近当年总资本流动的50%，以后有所减少；而外商直接投资（FDI）的比重从85年少于20%增加到98年的超过一半；外部融资由依赖政府贷款转向在私人市场上借贷。
在新兴市场的第一波金融开放中，大家普遍相信资本市场的全球化是很有利的，但金融危机后，大家开始困惑。另一方面，一直以来经济学家认为持有国际多样化证券是有利的，然而许多发达国家的证据表明人们大都只持有一部分外国资产，我们称这种现象为国内偏向。近些年，人们持有外国资产的比例在上升，但仍然远小于标准理论模型给出的最优证券组合。到96年底，在股票证券中投资于外国证券的比例在加拿大为11.2%，日本为5.3% ，美国为10%，德国为18.2%，英国为22.5%。
为什么会产生这种偏向呢？一种解释是国内市场的回报率很高，但这并不与传统理论矛盾，因为持有国际证券，风险会下降。有人提出可能是资金控制、税收或者其他一些成本限制了资金的流动，但是这种解释不能令人信服，因为这些限制可能存在 ，但程度并不高，尤其在美国这样的发达国家里，既使这些限制起作用，也不足以解释这么大的国内偏向。另一种解释是因为交易成本高，但是从在国外投资的厂商行为来看，并不能得到外国证券交易的交易成本比本国的证券交易的交易成本高的结论。再一个解释是对外国证券不够熟悉，这个解释虽不够经济学，但却不无道理，毕竟在国内投资比较舒适，有语言、文化、合作容易等等因素，还有一个解释是信息不对称，认为对国内的各种信息比较了解，因此在国内投资信息不对称程度轻，风险也就较小。最后一种解释是，有可能偏差并非不是最优的，或许我们在证券选择模型中忘记了一些重要因素，我们偏向于最后一种解释，不过还需进一步论证.
尽管有国内偏向，但典型的资金还是有一部分会外流，从90到99年，向发展中国家的净资本流动总体上升，其中FDI上升最多，而债务股票近些年有所下降，政府贷款变化不大。那么证券投资流向何处了呢？对98年的股票投资来说，流向东亚和太平洋地区的最多，占58%以上，其次是欧洲和中亚，占15-20%，其次是拉丁美洲，中东、南亚、非洲。但债务投资的流向有所不同，东亚与太平洋地区、欧洲、拉丁美洲的比例相差不多，各占约25％。针对为何不同国家的证券投资不同的问题，越来越多的经济学家开始关注净购买力，而且发现几个重要现象：1。净购买力是自相关的，因此某一期的净购买力变化的影响会持续以后好几期，2。净购买力与回报率变化的滞后量相关，即使用不同的回报率指标，结论基本不变。有时这种现象被称为“回报购买者”3。各个市场的净购买力是相关的，自然有人会问这是否就是“传染”的一个证据，不同市场交易成本是相关的，因一个国家的交易成本变化会引起另一个国家的变化。但目前还很难下结论，因为你很难分清那些是所谓的基础，同时也还不清楚基础如何影响的证券的选择，又有多少交易成本是因这些基础引起，非理性投机行为又在其中起什么作用？
最后一个问题，从85到98年，资本流动的组成发生了很大变化，FDI起作用越来越大，而政府贷款越来越少，而证券投资在90年后增加，但96年后又有所下降，99年有所回升。当比较发展中国家和工业国家的各个类型的组成时，我们也发现一些有趣的现象：工业国家更多的依赖证券投资特别是债务融资，而发展中国家更多的依赖FDI和股票融资。关于总的资本流动以及每个分项的资本流动的文章很多，但各种投资类型可能会相互作用，不同的类型背后的动机也可能不同，而且有人提出东南亚金融危机是资本流动的结构不合理造成的，因此有必要将多种投资形式放在一起考察，并希望能得到什么是最优的组合方式，。我们借用公司融资的说法，认为在国际市场上，借方和贷方间存在信息不对称，而不同类型的资本流动是借贷双方达成的不同类型的合同。但我们现在的模型未区分长期短期资本流动，还有待于进一步细化。
外商直接投资的类型
在NBER-CCER的第三届年会上，Queens College 的Robert Lipsey 教授做了题为《外商直接投资的类型》的报告，下面是报告的简介。
外商直接投资(FDI)在历史上很早就出现了，欧洲的直接投资可追溯到中世纪，美国可追溯到殖民地时期，日本在一战之前就有直接投资，其主要对象是中国，但对FDI的研究的开始却很晚。一方面是因为直到最近，政府贷款和证券投资仍是国际资金流动的主要部分，另一方面是因为FDI的确与其它投资方式很不一样，它对输出国的投资公司，对输入国来说都是很特别的，它创造了一个新的实体，输入国获得了新的技术、管理方式，它创建了新的贸易关系??母公司与子公司的关系。
美国在19世纪早期就成为了净对外直接投资国，虽然当时他的外资流入净值为正。在1914年，大部分国家的外国资产以政府贷款或证券投资的形式持有，但美国和日本则以FDI为主。在输入国中，分别与美日毗邻的中国和加拿大是个例外，以FDI为主。最近二三十年，FDI在世界总资本流出中的比例逐年上升，96，97年有所下降，98年金融危机开始后又开始回升并超过了30％。 FDI相对于其它资本流动方式，其波动要少得多，对于亚洲的发展中国家，这一差距更为显著。这是因为FDI涉及到生产设备的物主关系和操作，不易变化。对于制造业尤其如此。因为制造业与跨国公司的其它部分的人员、技术、业务联系更为紧密。在亚洲金融危机中，FDI和其它投资类型的波动的差异非常明显。向亚洲的发展中国家的直接投资在97、98年间下降了17％，但仍高于95年的水平。外商直接投资净值97、98年共下降了22％。而证券投资在97年下降了70％，98年转为负值，即97、98年共下降了180％。除FDI和证券投资以外的资本流动就下降的更多了，两年内下降250％。
直接投资的长期性意味着这些企业更多的溶入到输入国的经济中，进而使这些企业产生特殊的行为。在1982年的拉丁美洲的危机中，美国在这些国家的子公司的行为的一个突出特点是大量的从内销转为出口。他们的出口及出口倾向的增长比输入国的其它公司还快。这可能是因为这些子公司比当地的企业更容易由内销转为出口。由于在东南亚金融危机中，这些子公司的出口数据和总的销售数据没有及时收集，我们难以对他们在危机中的反映下结论，但我们仍能看出与80年代相似的转移市场的行为。在1994到1996、1997年间，这些子公司的出口占墨西哥的制造业出口份额从35％增加到50％以上。
美国和日本早期直接投资的方式有所不同。美国早期更多的投资于那些美国有比较优势的行业和产品，而日本则更多的投资于那些输入国有比较优势的产品。因此在早期，美国对改变贸易结构的影响更大。不过两个国家渐渐的变得相似，都开始输出本国的技术和投资于本国的比较优势产业。
从东南亚国家的出口在危机后的迅速回复，以及美国在拉丁美洲的直接投资企业在1982年的危机中的出口情况来看，我认为外商直接投资企业很可能在经济恢复中起了重要作用。为何会有这种重要作用呢？有人认为这种作用来自于外企带来了新的产业，新的技术。但这是一种长期效应，无法解释波动。而且实证检验表明，当把企业规模、位置、资本密集度考虑进去，外企和内企的技术和效率的差异很小。我认为这种作用来自于外企与国际市场更为接近。这种与国际市场的接近性是跨国公司带来的一种优势。事实表明，美国的母公司对某个市场出口多，其在东亚的子公司对这个市场出口也多。跨国公司带来的是国际市场的信息，需求的信息，如何供给的信息，同时他们带来了与公司其它部门共同生产销售的合作机会。
（吴斌珍整理）
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发布日期：2000-08-28 11:00 来源：北京大学国家发展研究院
在NBER-CCER的第三届年会上，密歇根大学的Linda Tesar 教授做了题为《国际证券投资的类型》的报告。现摘录如下。 在发达国家，资金流动的规模越来越大，总资本流入和总资本流动从88年到98年间都增加了约一倍，分别达到了1784.9和1755亿美元，其中流向新兴市场的净私人资本增加了近四倍，从90年的低于500亿到2000年的1900亿。另外，不同类型的资本流动比例也发生了变化，流向新兴市场的证券投资已从90年的很小的量增加到93年最高值510亿美元，近当年总资本流动的50%，以后有所减少；而外商直接投资（FDI）的比重从85年少于20%增加到98年的超过一半；外部融资由依赖政府贷款转向在私人市场上借贷。
在新兴市场的第一波金融开放中，大家普遍相信资本市场的全球化是很有利的，但金融危机后，大家开始困惑。另一方面，一直以来经济学家认为持有国际多样化证券是有利的，然而许多发达国家的证据表明人们大都只持有一部分外国资产，我们称这种现象为国内偏向。近些年，人们持有外国资产的比例在上升，但仍然远小于标准理论模型给出的最优证券组合。到96年底，在股票证券中投资于外国证券的比例在加拿大为11.2%，日本为5.3% ，美国为10%，德国为18.2%，英国为22.5%。
为什么会产生这种偏向呢？一种解释是国内市场的回报率很高，但这并不与传统理论矛盾，因为持有国际证券，风险会下降。有人提出可能是资金控制、税收或者其他一些成本限制了资金的流动，但是这种解释不能令人信服，因为这些限制可能存在 ，但程度并不高，尤其在美国这样的发达国家里，既使这些限制起作用，也不足以解释这么大的国内偏向。另一种解释是因为交易成本高，但是从在国外投资的厂商行为来看，并不能得到外国证券交易的交易成本比本国的证券交易的交易成本高的结论。再一个解释是对外国证券不够熟悉，这个解释虽不够经济学，但却不无道理，毕竟在国内投资比较舒适，有语言、文化、合作容易等等因素，还有一个解释是信息不对称，认为对国内的各种信息比较了解，因此在国内投资信息不对称程度轻，风险也就较小。最后一种解释是，有可能偏差并非不是最优的，或许我们在证券选择模型中忘记了一些重要因素，我们偏向于最后一种解释，不过还需进一步论证.
尽管有国内偏向，但典型的资金还是有一部分会外流，从90到99年，向发展中国家的净资本流动总体上升，其中FDI上升最多，而债务股票近些年有所下降，政府贷款变化不大。那么证券投资流向何处了呢？对98年的股票投资来说，流向东亚和太平洋地区的最多，占58%以上，其次是欧洲和中亚，占15-20%，其次是拉丁美洲，中东、南亚、非洲。但债务投资的流向有所不同，东亚与太平洋地区、欧洲、拉丁美洲的比例相差不多，各占约25％。针对为何不同国家的证券投资不同的问题，越来越多的经济学家开始关注净购买力，而且发现几个重要现象：1。净购买力是自相关的，因此某一期的净购买力变化的影响会持续以后好几期，2。净购买力与回报率变化的滞后量相关，即使用不同的回报率指标，结论基本不变。有时这种现象被称为“回报购买者”3。各个市场的净购买力是相关的，自然有人会问这是否就是“传染”的一个证据，不同市场交易成本是相关的，因一个国家的交易成本变化会引起另一个国家的变化。但目前还很难下结论，因为你很难分清那些是所谓的基础，同时也还不清楚基础如何影响的证券的选择，又有多少交易成本是因这些基础引起，非理性投机行为又在其中起什么作用？
最后一个问题，从85到98年，资本流动的组成发生了很大变化，FDI起作用越来越大，而政府贷款越来越少，而证券投资在90年后增加，但96年后又有所下降，99年有所回升。当比较发展中国家和工业国家的各个类型的组成时，我们也发现一些有趣的现象：工业国家更多的依赖证券投资特别是债务融资，而发展中国家更多的依赖FDI和股票融资。关于总的资本流动以及每个分项的资本流动的文章很多，但各种投资类型可能会相互作用，不同的类型背后的动机也可能不同，而且有人提出东南亚金融危机是资本流动的结构不合理造成的，因此有必要将多种投资形式放在一起考察，并希望能得到什么是最优的组合方式，。我们借用公司融资的说法，认为在国际市场上，借方和贷方间存在信息不对称，而不同类型的资本流动是借贷双方达成的不同类型的合同。但我们现在的模型未区分长期短期资本流动，还有待于进一步细化。
外商直接投资的类型
在NBER-CCER的第三届年会上，Queens College 的Robert Lipsey 教授做了题为《外商直接投资的类型》的报告，下面是报告的简介。
外商直接投资(FDI)在历史上很早就出现了，欧洲的直接投资可追溯到中世纪，美国可追溯到殖民地时期，日本在一战之前就有直接投资，其主要对象是中国，但对FDI的研究的开始却很晚。一方面是因为直到最近，政府贷款和证券投资仍是国际资金流动的主要部分，另一方面是因为FDI的确与其它投资方式很不一样，它对输出国的投资公司，对输入国来说都是很特别的，它创造了一个新的实体，输入国获得了新的技术、管理方式，它创建了新的贸易关系??母公司与子公司的关系。
美国在19世纪早期就成为了净对外直接投资国，虽然当时他的外资流入净值为正。在1914年，大部分国家的外国资产以政府贷款或证券投资的形式持有，但美国和日本则以FDI为主。在输入国中，分别与美日毗邻的中国和加拿大是个例外，以FDI为主。最近二三十年，FDI在世界总资本流出中的比例逐年上升，96，97年有所下降，98年金融危机开始后又开始回升并超过了30％。 FDI相对于其它资本流动方式，其波动要少得多，对于亚洲的发展中国家，这一差距更为显著。这是因为FDI涉及到生产设备的物主关系和操作，不易变化。对于制造业尤其如此。因为制造业与跨国公司的其它部分的人员、技术、业务联系更为紧密。在亚洲金融危机中，FDI和其它投资类型的波动的差异非常明显。向亚洲的发展中国家的直接投资在97、98年间下降了17％，但仍高于95年的水平。外商直接投资净值97、98年共下降了22％。而证券投资在97年下降了70％，98年转为负值，即97、98年共下降了180％。除FDI和证券投资以外的资本流动就下降的更多了，两年内下降250％。
直接投资的长期性意味着这些企业更多的溶入到输入国的经济中，进而使这些企业产生特殊的行为。在1982年的拉丁美洲的危机中，美国在这些国家的子公司的行为的一个突出特点是大量的从内销转为出口。他们的出口及出口倾向的增长比输入国的其它公司还快。这可能是因为这些子公司比当地的企业更容易由内销转为出口。由于在东南亚金融危机中，这些子公司的出口数据和总的销售数据没有及时收集，我们难以对他们在危机中的反映下结论，但我们仍能看出与80年代相似的转移市场的行为。在1994到1996、1997年间，这些子公司的出口占墨西哥的制造业出口份额从35％增加到50％以上。
美国和日本早期直接投资的方式有所不同。美国早期更多的投资于那些美国有比较优势的行业和产品，而日本则更多的投资于那些输入国有比较优势的产品。因此在早期，美国对改变贸易结构的影响更大。不过两个国家渐渐的变得相似，都开始输出本国的技术和投资于本国的比较优势产业。
从东南亚国家的出口在危机后的迅速回复，以及美国在拉丁美洲的直接投资企业在1982年的危机中的出口情况来看，我认为外商直接投资企业很可能在经济恢复中起了重要作用。为何会有这种重要作用呢？有人认为这种作用来自于外企带来了新的产业，新的技术。但这是一种长期效应，无法解释波动。而且实证检验表明，当把企业规模、位置、资本密集度考虑进去，外企和内企的技术和效率的差异很小。我认为这种作用来自于外企与国际市场更为接近。这种与国际市场的接近性是跨国公司带来的一种优势。事实表明，美国的母公司对某个市场出口多，其在东亚的子公司对这个市场出口也多。跨国公司带来的是国际市场的信息，需求的信息，如何供给的信息，同时他们带来了与公司其它部门共同生产销售的合作机会。
（吴斌珍整理）
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