-
首页
-
出版物展开 / 收起
sidenav background出版物
sidenav header background2001年第30期(总第252期) 中国资本项目开放度的测量：1979-1999
发布日期：2001-07-06 05:43 来源：北京大学国家发展研究院
2001年5月15日（星期二）美国Barclays Global Investors公司的黄河博士在中国经济研究中心致福轩做了一个题为“机构投资行业的资金管理模式”的讲座。黄河毕业于芝加哥大学经济学系，而后进入一家美国的投资银行工作，有着丰富的关于资产管理的实际操作经验。在讲座中，他简要介绍了美国资产管理的概况以及运作策略、投资回报、投资风格、风险管理等方面的问题。以下是其讲座摘要：首先，黄河博士简要的介绍了美国金融市场概况。美国的股票市场的市值大约为17.2万亿美元（2000年底的数字），政府债券为9.3万亿，企业债券5万亿，共同基金6.2万亿，养老基金9万亿，人寿保险基金3.1万亿。如果单看股票市场，个人投资股票6.6万亿，而机构投资占10.6万亿，这说明在美国的股票市场，机构投资者（包括共同基金、养老金、保险公司等等）占据了大部分份额。信用市场与股票市场相比要大了很多，有27万亿的市值。在信用市场上，个人拥有的信用工具只占10%。由这些数据可以看出，基本上在一个像美国这样的发达国家的金融市场上，机构投资者所占比重非常大。
而后，黄河博士介绍了美国资产管理公司一些常识。资产管理公司的帐户一般分为两种：一种是针对大投资者开设的，他们可以开设独立帐户；但是大部分客户开设的是普通帐户，他们参与某个金融产品，然后按照投资的比例获得相应的回报。资产管理公司和共同基金一样，都属于一种托管的结构（trust），它所管理的资金和自有资金是完全不同的，并且必须要截然分开。资产管理公司的投资者拥有一定的托管资金的份额，但这和股份制不同。在这里，投资者没有投票权，这里也没有股东大会，客户可以将他所拥有的share兑现，但是不可以转让。托管资金还有一个特点就是它的所得是免税的。美国的法律规定资产管理公司必须雇佣独立审计，因此美国的资产管理公司同时进行独立审计和内部审计。
通常，如果资产管理公司的规模比较大，这种规模效应就会使得客户交易出现netting，也就是如果某个客户想将手中的share换成现款，由于大数定律可能同时存在另外一个人想买这个share，这样客户提款和入帐时就可以在公司内部直接转移。这就省去了许多交易费用。
接着，黄河博士从投资策略、投资风格、投资回报和风险管理这几个角度介绍了资产管理的一些知识。一般说来，个人投资者追求最大的收益，但是机构投资者却不一定，机构投资者可能追求稳定的现金收入，或者追求资产负债的平衡，或者追求一定的资产流动性。那么如何衡量这些投资策略的绩效呢？70年在美国兴起了用指数作基准衡量机构管理者的资金的绩效的方法。现在，绝大多数基金、机构资产管理者都有一个定量化的指数来衡量投资绩效，并且这个指数的功能还不仅仅局限于此，它同时还可以帮助投资者设计投资策略。
从投资风格方面来看，资产管理者的投资风格可以是多种多样的，它可以是混合型，也可以是单一型。近年来，大客户为了分散风险，不仅仅追求金融产品的种类的多样性，越来越将追求投资风格的多样性当成目标之一，并且还力求各种投资风格之间的弱相关性。
2001年5月9日日本中京大学经济研究所的陈建瑜博士在北京大学中国经济研究中心致福轩做了一个题为“中国资本项目开放度的测量：1979-1999”的讲座。他分析近二十年中国国际资本流动的基本特征，并应用Feldstein和Horioka 储蓄-投资相关性和Edwards和Khan的修正利率平价模型测量了中国资本流动的程度，结果表明中国的资本管制的有效性呈现出下降趋势。以下是其讲座摘要：中国当前实行着资本管制，许多经济学家也认为，正是由于中国的资本管制使中国幸免于98年的亚洲金融危机。但是我们也知道，中国的货币自主性近年来越来越受到外部环境的影响，这也就提出了一个很有意思的问题，中国的资本管制实施的效果到底怎样？怎样对中国资本项目开放程度进行测量？
衡量资本流动主要有两种思路。一种是通过研究储蓄与投资来研究资本流动；另一种方法是国际资产的套利行为研究资本流动。如果资本流动程度高，那么从理论上讲，同种资产的价格在不同国家应该相同，这也就是所谓的利率平价。
陈建瑜博士接着简介了从1979年到1999年中国资本流动的基本情况。它有以下一些特征：首先资本流动规模有加大的趋势，并且到了90年代，出现了经常项目和资本项目的双顺差，使得外汇储备增加，进而影响了国内的货币政策的自主性。其次资本流动的结构也发生了变化，90年代海外在中国的直接投资（FDI）增长很大，同时以证券的形式流动的海外资本也有所增长。第三，私人部门资本流动的份额逐渐上升。第四，中国的资本外逃越来越大。接下来，他简介了中国资本管制的一些基本情况。改革开放以来，中国对资本实行的管制不断的放松，总的说来，中国对资本的管制不是依靠市场，不是依靠价格杠杆的方式进行管理。而且，近些年来由于国际环境的变化，中国对资本管制又有所加强，对一些行为进行了进一步的规范。由上可知，这20年来中国在不断地发生变化，因此采取静态的方法研究中国资本流动状况是不恰当的，有必要动态的衡量中国的资本流动。而后，陈建瑜博士使用两种方法对中国的资本流动进行测量。第一种方法是通过储蓄和投资的相互关系来测定中国的资本流动。如果投资率和储蓄率相关程度低，则表明国际资本流动程度高，反之则结论相反。他采用中国这20年的时间序列数据对中国的储蓄率和投资率进行计量回归，剔除了经济周期因素后发现，二者相关程度不是很强。
另一种方法是通过利率平价来研究中国的资本流动，对国内利率和外国利率与封闭情况下的利率进行计量回归，如果国内利率与外国利率的相关程度较强，则说明国际资本流动程度较高；反之，则说明资本流动程度较低。陈建瑜博士选定美国市场、东京市场和香港市场的利率作为国际利率，分别对中国的数据进行了测定发现，中国资本市场与外国市场的相关程度在0.37－0.51之内，说明中国的国内利率还是受到外国利率的影响的，所以将中国完全归为封闭的国家是不恰当的。但是，陈博士同时发现如果将中国与其它发展中国家进行比较的话，中国资本市场与外国的相关程度只高于印度（样本区间取于90年代）。这表明中国的资本流动处于封闭与开放之间，呈现一种半封闭半开放的状态。
在讲座的一开始，陈建瑜博士曾经指出，中国的资本流动状况是不断的变化的。而以上方法都是假定中国的资本市场与外国的关系是固定的，没有考虑制度变迁的因素，用这两种方法研究像中国这样一个过渡国家的资本流动是有缺陷的。因此陈博士进一步采用一种动态的、国际上通用的方法研究中国的资本流动情况。在计量上，他运用Kalman滤波技术（Kalman filter technique）进行分析发现，中国的资本流动程度呈上升趋势，这种趋势在92年以后相当明显。其次，97年后，资本流动呈下降趋势，反映了中国对资本流动监管加强。
最后陈建瑜博士总结了他的政策建议。首先，中国的改革开放导致了资本流动不断放开，并不像许多学者所想象那样中国的资本流动还是严格管制的。其次，中国资本管制的有效性下降。在这种情况下，中国开放金融市场是完全可以的。第三，中国国内的货币政策自主性在下降，也就是说中国在制定货币政策时必须考虑国际环境。
从投资回报和风险角度看，当前机构投资回报和风险的主要来源为：债券证券种类的选择、货币的选择、利率的选择、产业间的资产分配、在市场上的信用等级选择、产品结构的选择。以上这些因素占机构投资者收益和风险来源的主要部分，个别金融产品的选择不是很重要。对于一个追求回报最大化、风险最小化的交易商而言，重要的不仅仅是投资策略，另外一个很重要的因素是交易的技巧，比如market timing，你什么时候买进、卖出；还有交易频率，这涉及交易费用的增加；还有就是流动性。单从风险管理角度看，在美国的金融市场，风险的定义因投资者而异。比如说对于不同的投资者而言，他可能看中的是汇率风险、利率水准的风险、利率陡度的风险或者利率凹度的风险。管理风险比较标准的方法就是“化整为零”，分析出各种风险，然后精确地用计量的方法数量化，将一个基金的风险拆成许多小块，然后对这些小块进行管理。风险主要分为四大块：市场风险，交易对方的信用风险，抵押风险，证券发行的风险。当前美国金融界有一个比较新的概念：风险预算（risk budgeting）。如果要追求高收益要高风险，但是高风险并不保证高收益。一个客户经常给定一个风险的基准，资产管理者的投资行为带来的风险必须控制在“预算内”。这样资产管理者需要一个计量化的手段，来寻找某种投资工具在有限的总体风险下获得最高的投资回报
国家发展研究院官方微信
Copyright© 1994-2012 北京大学 国家发展研究院 版权所有, 京ICP备05065075号-1
保留所有权利，不经允许请勿挪用
-
首页
-
出版物展开 / 收起
sidenav background出版物
sidenav header background2001年第30期(总第252期) 中国资本项目开放度的测量：1979-1999
发布日期：2001-07-06 05:43 来源：北京大学国家发展研究院
2001年5月15日（星期二）美国Barclays Global Investors公司的黄河博士在中国经济研究中心致福轩做了一个题为“机构投资行业的资金管理模式”的讲座。黄河毕业于芝加哥大学经济学系，而后进入一家美国的投资银行工作，有着丰富的关于资产管理的实际操作经验。在讲座中，他简要介绍了美国资产管理的概况以及运作策略、投资回报、投资风格、风险管理等方面的问题。以下是其讲座摘要：首先，黄河博士简要的介绍了美国金融市场概况。美国的股票市场的市值大约为17.2万亿美元（2000年底的数字），政府债券为9.3万亿，企业债券5万亿，共同基金6.2万亿，养老基金9万亿，人寿保险基金3.1万亿。如果单看股票市场，个人投资股票6.6万亿，而机构投资占10.6万亿，这说明在美国的股票市场，机构投资者（包括共同基金、养老金、保险公司等等）占据了大部分份额。信用市场与股票市场相比要大了很多，有27万亿的市值。在信用市场上，个人拥有的信用工具只占10%。由这些数据可以看出，基本上在一个像美国这样的发达国家的金融市场上，机构投资者所占比重非常大。
而后，黄河博士介绍了美国资产管理公司一些常识。资产管理公司的帐户一般分为两种：一种是针对大投资者开设的，他们可以开设独立帐户；但是大部分客户开设的是普通帐户，他们参与某个金融产品，然后按照投资的比例获得相应的回报。资产管理公司和共同基金一样，都属于一种托管的结构（trust），它所管理的资金和自有资金是完全不同的，并且必须要截然分开。资产管理公司的投资者拥有一定的托管资金的份额，但这和股份制不同。在这里，投资者没有投票权，这里也没有股东大会，客户可以将他所拥有的share兑现，但是不可以转让。托管资金还有一个特点就是它的所得是免税的。美国的法律规定资产管理公司必须雇佣独立审计，因此美国的资产管理公司同时进行独立审计和内部审计。
通常，如果资产管理公司的规模比较大，这种规模效应就会使得客户交易出现netting，也就是如果某个客户想将手中的share换成现款，由于大数定律可能同时存在另外一个人想买这个share，这样客户提款和入帐时就可以在公司内部直接转移。这就省去了许多交易费用。
接着，黄河博士从投资策略、投资风格、投资回报和风险管理这几个角度介绍了资产管理的一些知识。一般说来，个人投资者追求最大的收益，但是机构投资者却不一定，机构投资者可能追求稳定的现金收入，或者追求资产负债的平衡，或者追求一定的资产流动性。那么如何衡量这些投资策略的绩效呢？70年在美国兴起了用指数作基准衡量机构管理者的资金的绩效的方法。现在，绝大多数基金、机构资产管理者都有一个定量化的指数来衡量投资绩效，并且这个指数的功能还不仅仅局限于此，它同时还可以帮助投资者设计投资策略。
从投资风格方面来看，资产管理者的投资风格可以是多种多样的，它可以是混合型，也可以是单一型。近年来，大客户为了分散风险，不仅仅追求金融产品的种类的多样性，越来越将追求投资风格的多样性当成目标之一，并且还力求各种投资风格之间的弱相关性。
2001年5月9日日本中京大学经济研究所的陈建瑜博士在北京大学中国经济研究中心致福轩做了一个题为“中国资本项目开放度的测量：1979-1999”的讲座。他分析近二十年中国国际资本流动的基本特征，并应用Feldstein和Horioka 储蓄-投资相关性和Edwards和Khan的修正利率平价模型测量了中国资本流动的程度，结果表明中国的资本管制的有效性呈现出下降趋势。以下是其讲座摘要：中国当前实行着资本管制，许多经济学家也认为，正是由于中国的资本管制使中国幸免于98年的亚洲金融危机。但是我们也知道，中国的货币自主性近年来越来越受到外部环境的影响，这也就提出了一个很有意思的问题，中国的资本管制实施的效果到底怎样？怎样对中国资本项目开放程度进行测量？
衡量资本流动主要有两种思路。一种是通过研究储蓄与投资来研究资本流动；另一种方法是国际资产的套利行为研究资本流动。如果资本流动程度高，那么从理论上讲，同种资产的价格在不同国家应该相同，这也就是所谓的利率平价。
陈建瑜博士接着简介了从1979年到1999年中国资本流动的基本情况。它有以下一些特征：首先资本流动规模有加大的趋势，并且到了90年代，出现了经常项目和资本项目的双顺差，使得外汇储备增加，进而影响了国内的货币政策的自主性。其次资本流动的结构也发生了变化，90年代海外在中国的直接投资（FDI）增长很大，同时以证券的形式流动的海外资本也有所增长。第三，私人部门资本流动的份额逐渐上升。第四，中国的资本外逃越来越大。接下来，他简介了中国资本管制的一些基本情况。改革开放以来，中国对资本实行的管制不断的放松，总的说来，中国对资本的管制不是依靠市场，不是依靠价格杠杆的方式进行管理。而且，近些年来由于国际环境的变化，中国对资本管制又有所加强，对一些行为进行了进一步的规范。由上可知，这20年来中国在不断地发生变化，因此采取静态的方法研究中国资本流动状况是不恰当的，有必要动态的衡量中国的资本流动。而后，陈建瑜博士使用两种方法对中国的资本流动进行测量。第一种方法是通过储蓄和投资的相互关系来测定中国的资本流动。如果投资率和储蓄率相关程度低，则表明国际资本流动程度高，反之则结论相反。他采用中国这20年的时间序列数据对中国的储蓄率和投资率进行计量回归，剔除了经济周期因素后发现，二者相关程度不是很强。
另一种方法是通过利率平价来研究中国的资本流动，对国内利率和外国利率与封闭情况下的利率进行计量回归，如果国内利率与外国利率的相关程度较强，则说明国际资本流动程度较高；反之，则说明资本流动程度较低。陈建瑜博士选定美国市场、东京市场和香港市场的利率作为国际利率，分别对中国的数据进行了测定发现，中国资本市场与外国市场的相关程度在0.37－0.51之内，说明中国的国内利率还是受到外国利率的影响的，所以将中国完全归为封闭的国家是不恰当的。但是，陈博士同时发现如果将中国与其它发展中国家进行比较的话，中国资本市场与外国的相关程度只高于印度（样本区间取于90年代）。这表明中国的资本流动处于封闭与开放之间，呈现一种半封闭半开放的状态。
在讲座的一开始，陈建瑜博士曾经指出，中国的资本流动状况是不断的变化的。而以上方法都是假定中国的资本市场与外国的关系是固定的，没有考虑制度变迁的因素，用这两种方法研究像中国这样一个过渡国家的资本流动是有缺陷的。因此陈博士进一步采用一种动态的、国际上通用的方法研究中国的资本流动情况。在计量上，他运用Kalman滤波技术（Kalman filter technique）进行分析发现，中国的资本流动程度呈上升趋势，这种趋势在92年以后相当明显。其次，97年后，资本流动呈下降趋势，反映了中国对资本流动监管加强。
最后陈建瑜博士总结了他的政策建议。首先，中国的改革开放导致了资本流动不断放开，并不像许多学者所想象那样中国的资本流动还是严格管制的。其次，中国资本管制的有效性下降。在这种情况下，中国开放金融市场是完全可以的。第三，中国国内的货币政策自主性在下降，也就是说中国在制定货币政策时必须考虑国际环境。
从投资回报和风险角度看，当前机构投资回报和风险的主要来源为：债券证券种类的选择、货币的选择、利率的选择、产业间的资产分配、在市场上的信用等级选择、产品结构的选择。以上这些因素占机构投资者收益和风险来源的主要部分，个别金融产品的选择不是很重要。对于一个追求回报最大化、风险最小化的交易商而言，重要的不仅仅是投资策略，另外一个很重要的因素是交易的技巧，比如market timing，你什么时候买进、卖出；还有交易频率，这涉及交易费用的增加；还有就是流动性。单从风险管理角度看，在美国的金融市场，风险的定义因投资者而异。比如说对于不同的投资者而言，他可能看中的是汇率风险、利率水准的风险、利率陡度的风险或者利率凹度的风险。管理风险比较标准的方法就是“化整为零”，分析出各种风险，然后精确地用计量的方法数量化，将一个基金的风险拆成许多小块，然后对这些小块进行管理。风险主要分为四大块：市场风险，交易对方的信用风险，抵押风险，证券发行的风险。当前美国金融界有一个比较新的概念：风险预算（risk budgeting）。如果要追求高收益要高风险，但是高风险并不保证高收益。一个客户经常给定一个风险的基准，资产管理者的投资行为带来的风险必须控制在“预算内”。这样资产管理者需要一个计量化的手段，来寻找某种投资工具在有限的总体风险下获得最高的投资回报
访问学者申请
EMAIL
北京大学
ENGLISH
