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sidenav header background2001年第50期(总第272期) 关于国有股减持和国家社保基金的建议
发布日期：2001-10-18 12:00 来源：北京大学国家发展研究院
自今年六月中旬《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》 (以下简称《办法》)出台以来, 中国股市跌势无减, 上证指数从当时的2300点左右落至目前的1600余点。 媒体, 业界, 股民与决策者议论纷纷, 很多人把这次跌势归结于《办法》。理由大致有两方面: 一方面, 减持的方式是通过新发、增发股金额的10%来减少国有股的分量, 目前上市公司国有股一般占总股本的50%左右, 这样如果每次增发股数为今天总股数的一倍, 那么平均每公司大约需增发五次左右, 该过程不仅很漫长, 而且不会给任何投资者起码的信心, 这种压力难以让股民看到出头之日。另一方面的争议集中在国有股减持价格的确定方法上,《办法》中国有股是基本按相应流通股价减持的, 这一规定引发的异议最多, 可能也是极不公平的一面。减持的买方多为普通股民, 他们必须付流通股价才能受让到由国有股转换而成的流通股。相比之下，在国有股协议转让给公司法人时, 后者需付的价格却平均只有流通股价的15%。显然, 国有股购买方是股民, 还是法人, 付的价格可谓天壤之别, 与“同股, 同权, 同价”之原则相违背。关于减持价格, 许多学者与业者建议以每股净资产值为上限, 这一点并没有经济学原理基础。如果上市公司不好，定任何上限都无意义；如果上市公司增长前景好，每股净资产值作为上限又不合理。也有业者评论说，国有股减持应当考虑到当初国有股与普遍股的发行差价, 这一说法更不符合经济原则，任一种证券价值应由其将来给它的持有者带来的收益而定，其持有者买进时或许付价很高，或许付价很低，但那是过去的事。减持价格的确定方法，建议众多, 有的不符合经济原则, 有的多以非经济因素为出发点。但有一点是肯定的: 不管采用何种定价方法, 只要将国有股套现, 难免一方受益, 一方受损, 因为任何非市场的定价机制都带有较强的行政强制色彩, 而在减持之前并没有国有股交易市场这一事实又使完全依靠公正的市场机制变得不可能。也有许多业者认为，按《办法》去减持国有股并不意味资金会退出股市, 原因是这些变现得来的国有资金将进入社保基金, 而后者会将资金再投入股市, 其结果是股市资金不增也不减, “平了”。
笔者认为, 既然减持得到的资金最终还是会由社保基金重回股市, 那又何必走这么个来回, 为什么不直接将国有股转成流通股, 并直接授予社保基金, 然后由后者根据资金需要或投资组合的考虑而去逐步、悄悄地减持呢?
一．将国有股直接授予社保基金的好处
把国有股直接转为流通股，无偿授让给社保基金，从道理上讲是无可非议的。在原来的体制下，国营企业与国有资产一方面为全民所有，另一方面，由于中国长期实行低工资制度，劳动者在得到工资之前已经扣除了隐性的社会保障资金，这种隐性的社保资金并没有以任何基金或其他的形式积累起来，而是用于进一步的国有投资，这种再投资逐步形成国有资产，而今天的国有股就是这种多年积累的国有资产的具体体现，也是政府对劳动者承担的社会保障隐性债务的具体体现。因此，在企改过程中将国有股直接转交给社保基金是理所当然的，是劳动者应该、也有权得到的。把国有股减持直接与社保基金挂钩，也是因为国有股“一股独大”已经成为阻碍国企改革、阻碍企业效益进一步提高的主要因素。几项研究也表明，上市公司中国有股占总股本的份量越重，其经营效益就越差。相反地，非国有的法人股占股本份量越多，其经营效益则越好。因此，要改善企业经营效益和改进公司治理结构，就得从国有股减持着手。但是，正如林毅夫和刘培林在“自生能力与国企改革”一文谈到，原国有企业转型过来的上市公司肩负政策重担，这些包括职工就业负担和隐性社保债务。那么，如果要减持国有股，就同时必须考虑如何处理隐性社保债务问题。所以，即使从企改政策方面讲，也应将国有股转让给社保基金。因为有了这些资产，社保基金就有能力给劳动者提供一定的保障。有了这些保障，国有股减持后公司经理受政策负担的约束就少了，改善企业经营效益就更容易。
不少业者提出，国有股减持套现得到的资金应该一部分归地方各级和中央政府部门，这种说法并不太有理，原因是所有政府部门职员跟公司雇员一样，都可从社保基金中分享一份。至于机关开支、等等，应从国家财政收入支出，如果不够，许多部门在国有股减持后也许应被精简掉。此外，把国有股减持套现得到的资金分到这些部门，很难保证这些资金不被浪费或滥用、甚至被贪污。
国有股直接转让给社保基金，与其他减持方法相比，其好处大致如下：
第一， 这一方法从根本上回避了在目前股市环境下对国有股定价的必要。这样，避免了若定价太高（比如，像《方法》中所安排的）众多股民与业者叫不公平，若定价太低众多股民与业者也叫不合理的局面。另一方面，若定价太低，也会间接告知股市现在流通股价太高，因而导致股市下跌。
第二， 短期内资金不会因国有股减持从股市抽出，避免股市信心危机，有利于股市的稳定、健康发展。关于社保基金短期资金需要的问题，我们下节再讨论。
第三， 跟《办法》中所蕴涵的现在套现国有股、将来由社保基金再入市的作法比，本方法可完全节省这一来回所必付的交易成本与行政费用，也避免给某些机构提供可能的新的贪污、腐败机会，从而有助于提高整个社会经济效益。既省时间，又省机会成本。
第四， 到目前为止，已有上市公司以《方法》中所定的国有股减持方法为借口，开始有滥用增发新股的迹象。使用本建议方法转移国有股，可堵塞这种名为减持、实为圈钱的借口，因此，更有利于社会资金的有效配置。
第五， 在社保基金还没选择好理想的投资组合策略的情况下，“先将国有股变现、等将来选好投资组合策略后再入市”的作法显然不是上策。因此，目前应先直接转让给社保基金。
第六， 由于几乎所有上市公司都有国有股，本方法间接地使社保基金的投资组合自然向股市总体投资组合（market portfolio）或指数基金靠近。这里，股市总体投资组合指的是一种“投入各公司的资金比例跟各公司在所有上市公司总值中的比例一样”的投资组合。指数基金的意思类似。比如说，如果新黄浦在上交所，深交所上市公司的总值中占2%，那么，如果社保基金完全采用股市总体投资组合，它分投到上市公司股票总资金的2%也应投入新黄浦。应投入其余上市公司的比例由此类推。指数基金是一种消极被动的投资方法，听起来似乎没有人为选股那么好，但它至少不会给社保基金经理人太多短线交易、投机取巧的机会。几十年来众多金融实证研究表明，把资金投入一个被动的、覆盖较全面的股票指数基金，从长远看总会是一个投资上策，又节省交易费用，又给投资者更绩优的回报率。以美国情况为例，美国五个较大的州级雇员退休基金中，加利福尼亚州政府雇员退休基金（California Public Employees Retirement System，简称Calpers 或“加州退休金”）和纽约共同退休金（New York Common Retirement System）最大，管理的资产分别是1553亿美元和1460亿美元。这些大的退休基金基本不去跟股市拚斗、不去拿基金会员的钱去赌博，而是把平均73%的投入股票的资金投资到指数基金。在政策讨论中有建议指出，国有股减持应有选择地从业绩稳定、前景良好的上市公司开始，从竞争性强的行业开始。可惜这样作，只会使监管机构象当年给新发股数每年定额的作法一样，重新导致市场扭曲。政府监管机构不应介入（或代替）投资者作价值判断，断定哪个公司业绩稳定、哪个公司前景良好，也不应以明显方式给投资者发类似的信号。既然要减持国有股，为什么有些上市公司可先行而其它的必须后行呢？把所有上市公司国有股直接转让予社保基金，可使各公司得到平等、一致的待遇。
二．交给国家社保基金后如何运作？
前面讲到，国有股减持不只是为社保基金筹资，而且要由此减少国有股在总股本中的份量，进而改善企业经营效益，改进公司治理结构。那么，把国有股从国家行政部门转交给社保基金后，是否仍使国家“一股独大”、阻碍经营效益呢？这一问题的答案取决于社保基金本身的非行政地位、治理结构，其董事会的产生与运作和各参与者的激励结构。为看清这一点，我们可参照加州退休金的情况，它是美国最大的准政府退休基金，至2001年7月底，共有1553亿美元资产在其旗下管理。不仅其资金规模居首， 而且在监管投资对象公司经理行为、改善对象公司治理结构、保护股东权益等各方面，加州退休金均为同行之先锋。该退休基金大致情况如下：
第一．该退休基金管理公司是一个独立的事业单位，它不是以行政上级的姿态，而是以法人股东的身分参加对投资对象公司的监管。这一点很重要，因为它决定了加州退休金与投资对象公司之间仅仅是一种股东利益关系，前者对后者无权委派任何行政负担或政策包袱，比如，投资对象公司无责任去不顾公司自己利益为加州增加或保持职工就业，或为加州某政党去立政绩，其投入加州公司的资金不到10%。这也是为什么不会因为加州退休金在任何公司占股很多而使其经营效益变差，相反，使其经营效益变好。加州退休金的成功经验应给国家社保基金的定位一个很好启发。
第二． 加州退休金董事会结构的任何改变必须由全加州公民投票表决后才能通过。目前，其董事会共有13 名董事，其中4 名为加州政府官员（州财长、州审计长、州人事局长、加上一名人事局委派的官员，除后二者外均由州公民选举产生），两名由州长任命（一名是选举产生的某政府部门官员，一名为某保险公司的总经理），一名由州议会委派，剩下的六名董事分别由州政府职员、公立学校教师、其他政府机关成员和退休人员选举产生（参加投票者必须是基金会员）。董事会每月召集一次会议，对所有关于基金事宜有独立决定权。
第三． 投资委员会属最重要决策实体之一, 对所有投资方向与政策、投资组合方案等相关决策有独立决定权。总之, 其投资方针目标有三个: (1) 保证有足够资金每月给基金成员支付应得的酬金和利益。(2) 在保证风险不大的条件下使投资回报达到最大。（3）分散、多样化投资。2000年6月30日, 加州退休基金的投资组合分配如下: 美国上市公司占45%(其中75%投在指数基金中), 国际上市公司占20%, 对冲基金（hedge funds）与风险投资基金占4%, 房地产业占5%, 国内债券占23%, 剩下的3%投在国际债券中。
第四．投资委员会下属的律师组专门负责监督投资对象公司经理团队之行为， 整顿和完善对象公司之治理结构，保护股东权益。加州退休基金经常以带头起诉侵害股东权益的上市公司而出名，他们也时常带领中小股东在股东大会上推翻各种不利于股东权益的议案、或提出新的议案。律师组通常和投资分析师与经理员共同协作，跟棕对象公司之行为。 时下， 该基金正在领头办理对两家上市公司（Cendant Corp和 Chubb Corp）的集体诉讼案。
国家社保基金最终仍会是许多上市公司的大股东，具体的股东监控工作肯定不容易。 但是借助美国多个超大退休基金，公募基金的监控经验， 香港盈富基金、日本邮电基金、新加坡社保基金等多国和地区的经验，中国的社保基金也可成为一个积极的法人股东参与对多个上市公司的监控工作。社保基金的核心宗旨应是首先对其成员负责，作到“成员优先”，其运作应当相对独立于政府的其他政策和部门，成为一个准政府的事业机构。
三．社保基金接受国有股后如何变现？
前面讲到社保基金投入上市公司的资金应以指数基金、或股市总体投资组合为主，避免人为投机选股。这一点美国和欧洲多年的经验证明行之有效，中国也应如此。国有股转让给社保基金后，每个上市公司在其投资组合中的比例容易与上所述的市场总体投资组合相偏离。如果如此，社保基金投资经理应对接手的各公司持股数进行调整，超出应有投资份额的公司股票应该减持，低于应有投资份额的公司股票应当增持。社保基金增持或减持股份的交易活动，除按规定向证监会作必要的登记外，应当保持一定的机密，尽量“静悄悄”地进行，以不影响市场运作为目标。某些增持或减持交易可能规模较大，需数天才能完成。这一点也可从加州退休基金和Fidelity 麦加隆基金的交易程序中得到一些启发，以加州退休基金为例，目前它持有约1600支股票，总共投入这些股票的资金约700亿美元，平均每支股票的投入额约四千四百万。美国上市公司的每股平均价约为20美元，按此估计，加州退休基金平均拥有每个上市公司约二百二十万股。当然，他们投入各公司的金额几乎肯定不同，但这些年来他们得时常购进、卖出不同公司的股票，每次增、减持股数都很多。 但是，他们的增减持操作，并不需股票发行公司去增发新股或配股，而是在正常的股市运作中悄悄地购进、卖出不同的股票。
关于国有股减持的争议已进行了几年，争论的焦点无非是减持价格的确定和减持对现有流通股的影响。按照本文所建议的方法，这两个焦点问题都可回避。讨论的焦点反而更应集中在如何使国家社保基金的治理结构合理化，使其象具有良好公司治理结构的上市公司一样，将其股东权益放在首位，社保基金的股东即为广大劳动者。
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发布日期：2001-10-18 12:00 来源：北京大学国家发展研究院
自今年六月中旬《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》 (以下简称《办法》)出台以来, 中国股市跌势无减, 上证指数从当时的2300点左右落至目前的1600余点。 媒体, 业界, 股民与决策者议论纷纷, 很多人把这次跌势归结于《办法》。理由大致有两方面: 一方面, 减持的方式是通过新发、增发股金额的10%来减少国有股的分量, 目前上市公司国有股一般占总股本的50%左右, 这样如果每次增发股数为今天总股数的一倍, 那么平均每公司大约需增发五次左右, 该过程不仅很漫长, 而且不会给任何投资者起码的信心, 这种压力难以让股民看到出头之日。另一方面的争议集中在国有股减持价格的确定方法上,《办法》中国有股是基本按相应流通股价减持的, 这一规定引发的异议最多, 可能也是极不公平的一面。减持的买方多为普通股民, 他们必须付流通股价才能受让到由国有股转换而成的流通股。相比之下，在国有股协议转让给公司法人时, 后者需付的价格却平均只有流通股价的15%。显然, 国有股购买方是股民, 还是法人, 付的价格可谓天壤之别, 与“同股, 同权, 同价”之原则相违背。关于减持价格, 许多学者与业者建议以每股净资产值为上限, 这一点并没有经济学原理基础。如果上市公司不好，定任何上限都无意义；如果上市公司增长前景好，每股净资产值作为上限又不合理。也有业者评论说，国有股减持应当考虑到当初国有股与普遍股的发行差价, 这一说法更不符合经济原则，任一种证券价值应由其将来给它的持有者带来的收益而定，其持有者买进时或许付价很高，或许付价很低，但那是过去的事。减持价格的确定方法，建议众多, 有的不符合经济原则, 有的多以非经济因素为出发点。但有一点是肯定的: 不管采用何种定价方法, 只要将国有股套现, 难免一方受益, 一方受损, 因为任何非市场的定价机制都带有较强的行政强制色彩, 而在减持之前并没有国有股交易市场这一事实又使完全依靠公正的市场机制变得不可能。也有许多业者认为，按《办法》去减持国有股并不意味资金会退出股市, 原因是这些变现得来的国有资金将进入社保基金, 而后者会将资金再投入股市, 其结果是股市资金不增也不减, “平了”。
笔者认为, 既然减持得到的资金最终还是会由社保基金重回股市, 那又何必走这么个来回, 为什么不直接将国有股转成流通股, 并直接授予社保基金, 然后由后者根据资金需要或投资组合的考虑而去逐步、悄悄地减持呢?
一．将国有股直接授予社保基金的好处
把国有股直接转为流通股，无偿授让给社保基金，从道理上讲是无可非议的。在原来的体制下，国营企业与国有资产一方面为全民所有，另一方面，由于中国长期实行低工资制度，劳动者在得到工资之前已经扣除了隐性的社会保障资金，这种隐性的社保资金并没有以任何基金或其他的形式积累起来，而是用于进一步的国有投资，这种再投资逐步形成国有资产，而今天的国有股就是这种多年积累的国有资产的具体体现，也是政府对劳动者承担的社会保障隐性债务的具体体现。因此，在企改过程中将国有股直接转交给社保基金是理所当然的，是劳动者应该、也有权得到的。把国有股减持直接与社保基金挂钩，也是因为国有股“一股独大”已经成为阻碍国企改革、阻碍企业效益进一步提高的主要因素。几项研究也表明，上市公司中国有股占总股本的份量越重，其经营效益就越差。相反地，非国有的法人股占股本份量越多，其经营效益则越好。因此，要改善企业经营效益和改进公司治理结构，就得从国有股减持着手。但是，正如林毅夫和刘培林在“自生能力与国企改革”一文谈到，原国有企业转型过来的上市公司肩负政策重担，这些包括职工就业负担和隐性社保债务。那么，如果要减持国有股，就同时必须考虑如何处理隐性社保债务问题。所以，即使从企改政策方面讲，也应将国有股转让给社保基金。因为有了这些资产，社保基金就有能力给劳动者提供一定的保障。有了这些保障，国有股减持后公司经理受政策负担的约束就少了，改善企业经营效益就更容易。
不少业者提出，国有股减持套现得到的资金应该一部分归地方各级和中央政府部门，这种说法并不太有理，原因是所有政府部门职员跟公司雇员一样，都可从社保基金中分享一份。至于机关开支、等等，应从国家财政收入支出，如果不够，许多部门在国有股减持后也许应被精简掉。此外，把国有股减持套现得到的资金分到这些部门，很难保证这些资金不被浪费或滥用、甚至被贪污。
国有股直接转让给社保基金，与其他减持方法相比，其好处大致如下：
第一， 这一方法从根本上回避了在目前股市环境下对国有股定价的必要。这样，避免了若定价太高（比如，像《方法》中所安排的）众多股民与业者叫不公平，若定价太低众多股民与业者也叫不合理的局面。另一方面，若定价太低，也会间接告知股市现在流通股价太高，因而导致股市下跌。
第二， 短期内资金不会因国有股减持从股市抽出，避免股市信心危机，有利于股市的稳定、健康发展。关于社保基金短期资金需要的问题，我们下节再讨论。
第三， 跟《办法》中所蕴涵的现在套现国有股、将来由社保基金再入市的作法比，本方法可完全节省这一来回所必付的交易成本与行政费用，也避免给某些机构提供可能的新的贪污、腐败机会，从而有助于提高整个社会经济效益。既省时间，又省机会成本。
第四， 到目前为止，已有上市公司以《方法》中所定的国有股减持方法为借口，开始有滥用增发新股的迹象。使用本建议方法转移国有股，可堵塞这种名为减持、实为圈钱的借口，因此，更有利于社会资金的有效配置。
第五， 在社保基金还没选择好理想的投资组合策略的情况下，“先将国有股变现、等将来选好投资组合策略后再入市”的作法显然不是上策。因此，目前应先直接转让给社保基金。
第六， 由于几乎所有上市公司都有国有股，本方法间接地使社保基金的投资组合自然向股市总体投资组合（market portfolio）或指数基金靠近。这里，股市总体投资组合指的是一种“投入各公司的资金比例跟各公司在所有上市公司总值中的比例一样”的投资组合。指数基金的意思类似。比如说，如果新黄浦在上交所，深交所上市公司的总值中占2%，那么，如果社保基金完全采用股市总体投资组合，它分投到上市公司股票总资金的2%也应投入新黄浦。应投入其余上市公司的比例由此类推。指数基金是一种消极被动的投资方法，听起来似乎没有人为选股那么好，但它至少不会给社保基金经理人太多短线交易、投机取巧的机会。几十年来众多金融实证研究表明，把资金投入一个被动的、覆盖较全面的股票指数基金，从长远看总会是一个投资上策，又节省交易费用，又给投资者更绩优的回报率。以美国情况为例，美国五个较大的州级雇员退休基金中，加利福尼亚州政府雇员退休基金（California Public Employees Retirement System，简称Calpers 或“加州退休金”）和纽约共同退休金（New York Common Retirement System）最大，管理的资产分别是1553亿美元和1460亿美元。这些大的退休基金基本不去跟股市拚斗、不去拿基金会员的钱去赌博，而是把平均73%的投入股票的资金投资到指数基金。在政策讨论中有建议指出，国有股减持应有选择地从业绩稳定、前景良好的上市公司开始，从竞争性强的行业开始。可惜这样作，只会使监管机构象当年给新发股数每年定额的作法一样，重新导致市场扭曲。政府监管机构不应介入（或代替）投资者作价值判断，断定哪个公司业绩稳定、哪个公司前景良好，也不应以明显方式给投资者发类似的信号。既然要减持国有股，为什么有些上市公司可先行而其它的必须后行呢？把所有上市公司国有股直接转让予社保基金，可使各公司得到平等、一致的待遇。
二．交给国家社保基金后如何运作？
前面讲到，国有股减持不只是为社保基金筹资，而且要由此减少国有股在总股本中的份量，进而改善企业经营效益，改进公司治理结构。那么，把国有股从国家行政部门转交给社保基金后，是否仍使国家“一股独大”、阻碍经营效益呢？这一问题的答案取决于社保基金本身的非行政地位、治理结构，其董事会的产生与运作和各参与者的激励结构。为看清这一点，我们可参照加州退休金的情况，它是美国最大的准政府退休基金，至2001年7月底，共有1553亿美元资产在其旗下管理。不仅其资金规模居首， 而且在监管投资对象公司经理行为、改善对象公司治理结构、保护股东权益等各方面，加州退休金均为同行之先锋。该退休基金大致情况如下：
第一．该退休基金管理公司是一个独立的事业单位，它不是以行政上级的姿态，而是以法人股东的身分参加对投资对象公司的监管。这一点很重要，因为它决定了加州退休金与投资对象公司之间仅仅是一种股东利益关系，前者对后者无权委派任何行政负担或政策包袱，比如，投资对象公司无责任去不顾公司自己利益为加州增加或保持职工就业，或为加州某政党去立政绩，其投入加州公司的资金不到10%。这也是为什么不会因为加州退休金在任何公司占股很多而使其经营效益变差，相反，使其经营效益变好。加州退休金的成功经验应给国家社保基金的定位一个很好启发。
第二． 加州退休金董事会结构的任何改变必须由全加州公民投票表决后才能通过。目前，其董事会共有13 名董事，其中4 名为加州政府官员（州财长、州审计长、州人事局长、加上一名人事局委派的官员，除后二者外均由州公民选举产生），两名由州长任命（一名是选举产生的某政府部门官员，一名为某保险公司的总经理），一名由州议会委派，剩下的六名董事分别由州政府职员、公立学校教师、其他政府机关成员和退休人员选举产生（参加投票者必须是基金会员）。董事会每月召集一次会议，对所有关于基金事宜有独立决定权。
第三． 投资委员会属最重要决策实体之一, 对所有投资方向与政策、投资组合方案等相关决策有独立决定权。总之, 其投资方针目标有三个: (1) 保证有足够资金每月给基金成员支付应得的酬金和利益。(2) 在保证风险不大的条件下使投资回报达到最大。（3）分散、多样化投资。2000年6月30日, 加州退休基金的投资组合分配如下: 美国上市公司占45%(其中75%投在指数基金中), 国际上市公司占20%, 对冲基金（hedge funds）与风险投资基金占4%, 房地产业占5%, 国内债券占23%, 剩下的3%投在国际债券中。
第四．投资委员会下属的律师组专门负责监督投资对象公司经理团队之行为， 整顿和完善对象公司之治理结构，保护股东权益。加州退休基金经常以带头起诉侵害股东权益的上市公司而出名，他们也时常带领中小股东在股东大会上推翻各种不利于股东权益的议案、或提出新的议案。律师组通常和投资分析师与经理员共同协作，跟棕对象公司之行为。 时下， 该基金正在领头办理对两家上市公司（Cendant Corp和 Chubb Corp）的集体诉讼案。
国家社保基金最终仍会是许多上市公司的大股东，具体的股东监控工作肯定不容易。 但是借助美国多个超大退休基金，公募基金的监控经验， 香港盈富基金、日本邮电基金、新加坡社保基金等多国和地区的经验，中国的社保基金也可成为一个积极的法人股东参与对多个上市公司的监控工作。社保基金的核心宗旨应是首先对其成员负责，作到“成员优先”，其运作应当相对独立于政府的其他政策和部门，成为一个准政府的事业机构。
三．社保基金接受国有股后如何变现？
前面讲到社保基金投入上市公司的资金应以指数基金、或股市总体投资组合为主，避免人为投机选股。这一点美国和欧洲多年的经验证明行之有效，中国也应如此。国有股转让给社保基金后，每个上市公司在其投资组合中的比例容易与上所述的市场总体投资组合相偏离。如果如此，社保基金投资经理应对接手的各公司持股数进行调整，超出应有投资份额的公司股票应该减持，低于应有投资份额的公司股票应当增持。社保基金增持或减持股份的交易活动，除按规定向证监会作必要的登记外，应当保持一定的机密，尽量“静悄悄”地进行，以不影响市场运作为目标。某些增持或减持交易可能规模较大，需数天才能完成。这一点也可从加州退休基金和Fidelity 麦加隆基金的交易程序中得到一些启发，以加州退休基金为例，目前它持有约1600支股票，总共投入这些股票的资金约700亿美元，平均每支股票的投入额约四千四百万。美国上市公司的每股平均价约为20美元，按此估计，加州退休基金平均拥有每个上市公司约二百二十万股。当然，他们投入各公司的金额几乎肯定不同，但这些年来他们得时常购进、卖出不同公司的股票，每次增、减持股数都很多。 但是，他们的增减持操作，并不需股票发行公司去增发新股或配股，而是在正常的股市运作中悄悄地购进、卖出不同的股票。
关于国有股减持的争议已进行了几年，争论的焦点无非是减持价格的确定和减持对现有流通股的影响。按照本文所建议的方法，这两个焦点问题都可回避。讨论的焦点反而更应集中在如何使国家社保基金的治理结构合理化，使其象具有良好公司治理结构的上市公司一样，将其股东权益放在首位，社保基金的股东即为广大劳动者。
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