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sidenav header background“周期之辩与金融杠杆”会议简报（一）
发布日期：2017-05-31 04:57 来源：北京大学国家发展研究院
背景介绍：2017年5月14日，北大国家发展研究院“朗润·格政”论坛第86次会议“周期之辩与金融杠杆”圆桌讨论于北大国家发展研究院万众楼一楼举行。一季度经济数据公布后，市场对经济形势的判断分歧显著。本次会议主要聚焦三个问题：第一，短期看，如何判断未来2-3个季度经济形势？第二，中长期，到2020年，经济又走势如何，2011年以来的经济增长率下行是否已经触底？第三，近期金融市场波动加剧，主流观点归结于以银监会为主导的金融去杠杆，这是否会对前两个问题的判断产生影响？
本次会议邀请了国家信息中心经济预测部主任祝宝良、光证资管首席经济学家徐高、央行货币政策委员会副秘书长潘宏胜、哥伦比亚大学商学院教授魏尚进、景顺资产管理公司高级债券分析师胡奕、吸引子投顾首席投资官石磊、北大国家发展研究院教授宋国青等多位经济学者，对中国经济形势、金融去杠杆政策及市场前景展开了深入讨论。我们将分两期，本期简报介绍祝宝良、徐高和潘宏胜的主要观点。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系xunwang@nsd.pku.edu.cn，并经作者本人审阅。
祝宝良：经济上行的可持续性不强
去年三季度以来经济好转受两方面因素驱动。第一是全球经济缓慢复苏带动出口改善，第二是库存周期，去年四季度供给侧改革推动产成品库存暴增。房地产提供了一个稍微乐观的理由：继前期新开工和土地购置面积上升，未来两年地产投资或好于预期，但难言积极。
此外，中国是否存在十年左右的固定资产投资周期？历史上，投资持续下行3-5年的时期有1992年及2008年两轮，固定资产存量大幅下降引发投资需求。然而，本轮固定资产存量仍在增长，制造业投资尚未出现进入上升周期迹象。根据经验，固定资产存量下降至引发补充需求，还有待投资继续回落3-4年。反过来看，固定资产投资十年周期的说法难以立足，因为如此剧烈的库存调整恐怕会较早结束。未来一个季度被动加库存或将弱势延续，三、四季度可能步入主动去库存。鉴于全球经济复苏仅稍好于预期，届时寄希望于出口拉动不太现实。
有观点看好基建投资，这主要受政治周期影响。2014年43号文件出台后，当年四季度到次年一季度地方投资项目显著减少；2015年中发改委设立地方政府专项基金并放开开发商融资，助推了2015年以来的基建投资。政治周期通过基建和建设开发区两大机制发力。鉴于近期50号文件的出台，未来后者会继续发挥作用，但前者并不明朗。实体经济趋于稳定之前真正去杠杆的难度较大。再看消费，一季度消费上升主要受财政支出带动，居民消费增速仍低。三大投资乏力之下，预计二、三季度经济将下行。
中国经济的潜在增长率逐年下行。2016年经济增长6.5%。鉴于劳动力、资本边际产出下降，考虑进库存周期因素，到2020年经济增速或降至6%。因此，目前经济仍未触底。现在全要素生产率为1.5%，略高于美国二战以来1.4%的水平。在劳力转移效率和开放效应减弱，近年规模效应转负的情况下，去除研发和教育因素，经济上行需要出清过剩产能。当前实体经济尚未稳定的情况下去杠杆，虽然政策调控下可能不会出金融风险，但效率损失将比较严重。
徐高：经济短期前高后低，长期有政策底线，金融去杠杆须把握好平衡
短期经济动能已经减弱，未来会逐步下行。去年经济回升的动力在于房地产和补库存。而出口的复苏也一定程度上来自中国对全球经济的带动。近两年中国经济景气指数对美国景气指数的领先性是个证据。4月我国PMI已经回落，其中最具领先性的产成品库存指数在近三个月明显走高，表明企业销售状况不佳，产品积压加剧。PPI环比已经负增长，对补库存的动力也有明显打击。鉴于美国PMI目前处在几年来的高点，继续上行空间不大，再考虑到国内地产调控等紧缩措施，年内经济增长速度减慢是大概率事件。
我国长期经济增长是否触底取决于内生增长动能恢复状况以及政策底线。之所以说没到，是因为国内经济的内生增长动能还远未恢复，导致经济增长持续下行的重要问题还没有得到解决。其中一个重要问题是产能过剩，其根源则在国内收入分配机制。大量收入流向非居民部门，导致居民消费难见起色。因而，储蓄过剩、产能过剩成为长期制约我国经济增长的主要矛盾。同时，美国的经济结构也未实现调整，其复苏仍然依赖资产价格的上涨对消费的带动。但美国本轮资产价格上涨主要缘于美联储宽松的货币政策，其持续性相较2008年前会弱很多。既然国内外经济结构都没有实质性调整，经济的自然底部因而不会出现。但为什么又要说我国长期经济增长底部又到了呢？原因在于在经济内生动能之外还有政策。而我国政策底线很明确——2020年要实现全面建成小康社会的目标，因而在今后几年需要6.5%以上的经济增速。产能过剩之下，政策只要创造需求，经济一定不差。所以未来几年6.5%的经济增速还能延续，但要靠政策持续刺激。
金融去杠杆要掌握平衡。很多人认为中国经济、金融杠杆高源于货币超发，这是个认识的大误区。货币是实体企业和居民的购买力，如果央行释放流动性、需求增加，自然会推高通胀。现在释放了这么多流动性，经济起不来、通胀上不去，是因为居民不消费，而是把钱又存回了银行。其原因在于：一方面，流向居民部门的收入偏少，导致居民消费支出占经济比重偏低；另一方面，流向非居民部门的收入主要被用来投资。但目前投资回报率很低，各方投资意愿不高。这样，全社会储蓄过剩，导致银行资金也过剩。所以，货币存量高的原因还是全社会储蓄过剩，背后是收入分配出了问题，没有把收入充分导向居民部门。除非收入分配出现重大调整，任何降杠杆的政策都很难成功。此外，金融杠杆有其存在的必要。虽然金融机构的一些同业业务确实存在规避监管的成分，但背后原因包括政府一些对资金流动施加的限制不合理，导致实体经济无法获得信贷或证券的融资支持，只能转向影子银行。所以，金融去杠杆应找好平衡，堵疏结合。
潘宏胜：密切关注金融去杠杆去实体经济和金融风险的影响
从经济周期来看，不同行业的市场出清进度不同。一般情况是从轻工业到重工业、从劳动密集型到资本密集型、从民营企业到国有企业先后出清。从2012年以来40个大行业的工业增加值增速变化来看，食品制造业、农副食品加工业等抗周期性很强，但煤炭、黑色金属采矿、开采辅助活动的增速近几年明显下降，尤其2016年后月度增速多为负，体现了去产能、去库存的政策效果。此外，民间投资对投资增长非常重要，但金融危机后民间投资增速持续缓慢下行，自2016年中开始低于全部投资增速，对整体投资增长的贡献明显萎缩。近期可能主要源于政府投资回升的带动有所回升，但持续性仍有待观察，。民间投资增速下降背后的原因是多方面、长期累积的，包括投资回报率下降、成本上升长期累加、用工供应不稳定、税费压力较大等。因此，从这几方面分析，今年的经济增长是继续企稳回升，还是“前高后低”，需要谨慎观察，对复杂和困难局面需有准备。
金融去杠杆实际上涉及经济周期和金融周期之间的关系。2009年以来我国金融业总体上处于快速上升的周期，一方面这与经济周期紧密相关，在应对危机的背景下信贷短期内快速上升，其后再未显著收缩。快速上升的金融周期导致不稳定性上升，如2013年6月钱荒、股灾、自我实现性的汇率贬值和资本外流等。另一方面，膨胀起来的信用不会自我湮灭，相反倾向于自我维持、膨胀，做大资产、多挣快钱的逐利行为导致不断用“信用堆信用”的局面。货币政策稳健中性和强化金融监管，意味着本轮金融周期正在进入缓释或逐步收缩的新阶段，在宏观层面体现为稳杠杆或缓慢降杠杆。通俗地讲，金融业也到了“去产能”的阶段，过去为绕开监管而拉长的信用链条需要有序缩短，过去理所应当却不具可持续的信用行为需要调整，各种金融套利行为将得到有效抑制和监管。
金融去杠杆对实体经济和金融风险的影响值得密切关注、监测和分析，如对政府投资行为有何影响。近年来金融信用膨胀与地方政府行为有较大关系，如一些金融机构不断生出子公司、孙公司，吸收理财资金，去对接政府项目形成资产包。金融去杠杆背景下，这类行为势必会收缩。此外，金融去杠杆中会不会触发某些风险点、会在哪些方面暴露，目前还难以判断，但一些激进机构及其关联性值得高度关注。总之，结合金融周期和实体周期的变化，未来一段时间政策面临的“两难选择”有可能增多，对此应有充分准备。
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发布日期：2017-05-31 04:57 来源：北京大学国家发展研究院
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本次会议邀请了国家信息中心经济预测部主任祝宝良、光证资管首席经济学家徐高、央行货币政策委员会副秘书长潘宏胜、哥伦比亚大学商学院教授魏尚进、景顺资产管理公司高级债券分析师胡奕、吸引子投顾首席投资官石磊、北大国家发展研究院教授宋国青等多位经济学者，对中国经济形势、金融去杠杆政策及市场前景展开了深入讨论。我们将分两期，本期简报介绍祝宝良、徐高和潘宏胜的主要观点。
版权声明：未经允许，请勿全文刊发或转载本简报。如希望全文刊发或转载本简报，请联系xunwang@nsd.pku.edu.cn，并经作者本人审阅。
祝宝良：经济上行的可持续性不强
去年三季度以来经济好转受两方面因素驱动。第一是全球经济缓慢复苏带动出口改善，第二是库存周期，去年四季度供给侧改革推动产成品库存暴增。房地产提供了一个稍微乐观的理由：继前期新开工和土地购置面积上升，未来两年地产投资或好于预期，但难言积极。
此外，中国是否存在十年左右的固定资产投资周期？历史上，投资持续下行3-5年的时期有1992年及2008年两轮，固定资产存量大幅下降引发投资需求。然而，本轮固定资产存量仍在增长，制造业投资尚未出现进入上升周期迹象。根据经验，固定资产存量下降至引发补充需求，还有待投资继续回落3-4年。反过来看，固定资产投资十年周期的说法难以立足，因为如此剧烈的库存调整恐怕会较早结束。未来一个季度被动加库存或将弱势延续，三、四季度可能步入主动去库存。鉴于全球经济复苏仅稍好于预期，届时寄希望于出口拉动不太现实。
有观点看好基建投资，这主要受政治周期影响。2014年43号文件出台后，当年四季度到次年一季度地方投资项目显著减少；2015年中发改委设立地方政府专项基金并放开开发商融资，助推了2015年以来的基建投资。政治周期通过基建和建设开发区两大机制发力。鉴于近期50号文件的出台，未来后者会继续发挥作用，但前者并不明朗。实体经济趋于稳定之前真正去杠杆的难度较大。再看消费，一季度消费上升主要受财政支出带动，居民消费增速仍低。三大投资乏力之下，预计二、三季度经济将下行。
中国经济的潜在增长率逐年下行。2016年经济增长6.5%。鉴于劳动力、资本边际产出下降，考虑进库存周期因素，到2020年经济增速或降至6%。因此，目前经济仍未触底。现在全要素生产率为1.5%，略高于美国二战以来1.4%的水平。在劳力转移效率和开放效应减弱，近年规模效应转负的情况下，去除研发和教育因素，经济上行需要出清过剩产能。当前实体经济尚未稳定的情况下去杠杆，虽然政策调控下可能不会出金融风险，但效率损失将比较严重。
徐高：经济短期前高后低，长期有政策底线，金融去杠杆须把握好平衡
短期经济动能已经减弱，未来会逐步下行。去年经济回升的动力在于房地产和补库存。而出口的复苏也一定程度上来自中国对全球经济的带动。近两年中国经济景气指数对美国景气指数的领先性是个证据。4月我国PMI已经回落，其中最具领先性的产成品库存指数在近三个月明显走高，表明企业销售状况不佳，产品积压加剧。PPI环比已经负增长，对补库存的动力也有明显打击。鉴于美国PMI目前处在几年来的高点，继续上行空间不大，再考虑到国内地产调控等紧缩措施，年内经济增长速度减慢是大概率事件。
我国长期经济增长是否触底取决于内生增长动能恢复状况以及政策底线。之所以说没到，是因为国内经济的内生增长动能还远未恢复，导致经济增长持续下行的重要问题还没有得到解决。其中一个重要问题是产能过剩，其根源则在国内收入分配机制。大量收入流向非居民部门，导致居民消费难见起色。因而，储蓄过剩、产能过剩成为长期制约我国经济增长的主要矛盾。同时，美国的经济结构也未实现调整，其复苏仍然依赖资产价格的上涨对消费的带动。但美国本轮资产价格上涨主要缘于美联储宽松的货币政策，其持续性相较2008年前会弱很多。既然国内外经济结构都没有实质性调整，经济的自然底部因而不会出现。但为什么又要说我国长期经济增长底部又到了呢？原因在于在经济内生动能之外还有政策。而我国政策底线很明确——2020年要实现全面建成小康社会的目标，因而在今后几年需要6.5%以上的经济增速。产能过剩之下，政策只要创造需求，经济一定不差。所以未来几年6.5%的经济增速还能延续，但要靠政策持续刺激。
金融去杠杆要掌握平衡。很多人认为中国经济、金融杠杆高源于货币超发，这是个认识的大误区。货币是实体企业和居民的购买力，如果央行释放流动性、需求增加，自然会推高通胀。现在释放了这么多流动性，经济起不来、通胀上不去，是因为居民不消费，而是把钱又存回了银行。其原因在于：一方面，流向居民部门的收入偏少，导致居民消费支出占经济比重偏低；另一方面，流向非居民部门的收入主要被用来投资。但目前投资回报率很低，各方投资意愿不高。这样，全社会储蓄过剩，导致银行资金也过剩。所以，货币存量高的原因还是全社会储蓄过剩，背后是收入分配出了问题，没有把收入充分导向居民部门。除非收入分配出现重大调整，任何降杠杆的政策都很难成功。此外，金融杠杆有其存在的必要。虽然金融机构的一些同业业务确实存在规避监管的成分，但背后原因包括政府一些对资金流动施加的限制不合理，导致实体经济无法获得信贷或证券的融资支持，只能转向影子银行。所以，金融去杠杆应找好平衡，堵疏结合。
潘宏胜：密切关注金融去杠杆去实体经济和金融风险的影响
从经济周期来看，不同行业的市场出清进度不同。一般情况是从轻工业到重工业、从劳动密集型到资本密集型、从民营企业到国有企业先后出清。从2012年以来40个大行业的工业增加值增速变化来看，食品制造业、农副食品加工业等抗周期性很强，但煤炭、黑色金属采矿、开采辅助活动的增速近几年明显下降，尤其2016年后月度增速多为负，体现了去产能、去库存的政策效果。此外，民间投资对投资增长非常重要，但金融危机后民间投资增速持续缓慢下行，自2016年中开始低于全部投资增速，对整体投资增长的贡献明显萎缩。近期可能主要源于政府投资回升的带动有所回升，但持续性仍有待观察，。民间投资增速下降背后的原因是多方面、长期累积的，包括投资回报率下降、成本上升长期累加、用工供应不稳定、税费压力较大等。因此，从这几方面分析，今年的经济增长是继续企稳回升，还是“前高后低”，需要谨慎观察，对复杂和困难局面需有准备。
金融去杠杆实际上涉及经济周期和金融周期之间的关系。2009年以来我国金融业总体上处于快速上升的周期，一方面这与经济周期紧密相关，在应对危机的背景下信贷短期内快速上升，其后再未显著收缩。快速上升的金融周期导致不稳定性上升，如2013年6月钱荒、股灾、自我实现性的汇率贬值和资本外流等。另一方面，膨胀起来的信用不会自我湮灭，相反倾向于自我维持、膨胀，做大资产、多挣快钱的逐利行为导致不断用“信用堆信用”的局面。货币政策稳健中性和强化金融监管，意味着本轮金融周期正在进入缓释或逐步收缩的新阶段，在宏观层面体现为稳杠杆或缓慢降杠杆。通俗地讲，金融业也到了“去产能”的阶段，过去为绕开监管而拉长的信用链条需要有序缩短，过去理所应当却不具可持续的信用行为需要调整，各种金融套利行为将得到有效抑制和监管。
金融去杠杆对实体经济和金融风险的影响值得密切关注、监测和分析，如对政府投资行为有何影响。近年来金融信用膨胀与地方政府行为有较大关系，如一些金融机构不断生出子公司、孙公司，吸收理财资金，去对接政府项目形成资产包。金融去杠杆背景下，这类行为势必会收缩。此外，金融去杠杆中会不会触发某些风险点、会在哪些方面暴露，目前还难以判断，但一些激进机构及其关联性值得高度关注。总之，结合金融周期和实体周期的变化，未来一段时间政策面临的“两难选择”有可能增多，对此应有充分准备。
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