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sidenav header background“周期之辩与金融杠杆”会议简报(二)
发布日期:2017-05-31 05:02 来源:北京大学国家发展研究院
背景介绍:2017年5月14日,北大国家发展研究院“朗润·格政”论坛第86次会议“周期之辩与金融杠杆”圆桌讨论于北大国家发展研究院万众楼一楼举行。一季度经济数据公布后,市场对经济形势的判断分歧显著。本次会议主要聚焦三个问题:第一,短期看,如何判断未来2-3个季度经济形势?第二,中长期,到2020年,经济又走势如何,2011年以来的经济增长率下行是否已经触底?第三,近期金融市场波动加剧,主流观点归结于以银监会为主导的金融去杠杆,这是否会对前两个问题的判断产生影响?
本次会议邀请了国家信息中心经济预测部主任祝宝良、光证资管首席经济学家徐高、央行货币政策委员会副秘书长潘宏胜、哥伦比亚大学商学院教授魏尚进、景顺资产管理公司高级债券分析师胡奕、吸引子投顾首席投资官石磊、北大国家发展研究院教授宋国青等多位经济学者,对中国经济形势、金融去杠杆政策及市场前景展开了深入讨论。我们将分两期,本期简报魏尚进、胡奕、石磊和宋国青的主要观点。
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魏尚进:经济短平长空,去杠杆难免货币收紧
经济实际增长率或稍好于统计局公布的经济增长率。哥伦比亚大学的Sala-i-Martin教授与纽约联储两位经济学家说过,要判断统计局公布的增长数字是否可信,应由其他数据特别是夜晚光线的增长来推断实际经济增长率。有些人不相信中国官方的GDP数据而引用“克强指数”,即货运量增长、用电量增长和信贷增长的简单平均。根据各地区夜晚灯光的增长与这三个变量的关系,可以得出最佳权重,大约是10%货运量增长、30%供电量增长、60%信贷增长。反馈到全国,真实GDP增速早年确实略低于统计局数据,但2010年以后统计局存在低报,原因在于经济发生了快速的结构性转变。一方面,传统统计方法抽样的企业多是旧经济体,作为新增长点的企业进入样本存在时滞。另一方面,经济结构性变化被忽视,比如服务业对GDP贡献增加,统计方法未及时调整就会造成低估。从这个意义上看,经济实际增长率或稍好于统计局数据。
预计中国经济增速未来两个季度大概率维持6.5%,之后尤其明年会下跌0.3%-0.5%。经济增长无非由周期性因素和结构性因素叠加,从周期性因素来看,国外方面对中国经济的影响大体中性。美国、欧洲等平均增长率水平差不多,日本人均增长率不错,但人口萎缩导致GDP增速看上去差一点,这些国家不太可能明显好转。国内方面,短期政治因素较强,长期周期性因素较强,增长率有望提高。结构性因素很多,最重要者有二,一是劳力成本不断上升,二是就业年龄人口比例下降,每年约下降0.3%,因此每年经济增速降0.2%很正常。今年四季度之后,假设周期性因素恢复正常,结构性因素马上显现,如果明年增长率回到长期潜在增长率水平,经济增速很可能会跌0.5%。
此外,一国杠杆水平上升大多和宽松货币政策有关,所以降杠杆难以避免货币收紧,这是普遍规律。
胡奕:金融去杠杆及时且必要
海外投资者通常用其他国家数据观测中国情况,如以其他国家进出口数据验证中国外贸状况。近期数据隐含的中国经济增速,从名义值来看最差在7.5%,最高到11%-12%,所以从基本面看中国经济形势较为乐观,市场行情也反映全球经济增长动能较强。海外机构较关注中国政策对全球的影响。那么,中国影响全球市场和其他央行决策的途径是什么?一是商品价格,这也是PPI最大的影响因素。假如下半年中国经济放缓,叠加金融监管政策出台,会把过去投机商品的多头挤出,甚至引发反向操作。二是资本流动,今年资本管制明显从严。三是市场情绪,中国的变化很可能影响市场风险情绪。
目前金融市场最关心金融去杠杆。有些中小银行资产负债表潜在风险较高,资产负债高达一半与同业业务相关,而且增速远快于存贷款增速。同业资产层层套嵌,其业务核心已非传统存贷款业务,而是如何在同业市场加杠杆以增加收益。假设全市场本金十万亿人民币,加杠杆后达到三十万亿。如果回归本原,将会出现二十万亿的损失。银监会“三套利”文件的细致程度让市场一定波动,部分原因是一些市场参与者之前做得激进,调整压力较大。
从另一个角度看,“市场绑架央行”的现象并非中国独有,比如美联储从退出QE到加息过程中,市场也常以剧烈反应显示“超预期或不满”,最明显的例子是2013年中的美债大跌。今年初美国国债市场非常乐观,认为全年加息次数远小于联储预期,上半年美联储官员接连出面提醒市场,引导市场逐步调整预期。很多人认为,本轮去杠杆过程中遇到加息,时机不好。其实全球去杠杆基本都在加息周期,因为利率下降时市场在加杠杆,资产价格上升的过程财富效应增加,价格下跌的回调过程自然自然就很痛苦。美国次贷危机后颁布多德-弗兰克法案,当时海外金融市场最热门的职位是合规岗,这在某种程度上放缓了信用扩张以及银行业重新加杠杆的过程。不过,美国金融去杠杆发生在实体经济资产价格暴跌之后,中国现在房地产价格高涨,债市也刚从高位下来,房地产和地方平台调控叠加,金融去杠杆会产生怎样的影响,值得关注。
金融去杠杆是刚开始还是将要结束了?中国高级别会议中特别提到外部风险,是因为主要经济体处于加息周期或逐步退出QE过程中。中国的金融去杠杆是受外部金融环境收紧所迫,还是在基本面整体向好的情况下主动所为?区分主导因素对政策制定及影响预期非常重要。
石磊:金融去杠杆需打破信用套利
从产业结构来看,2012-2016年以民企为主体的行业确实经历了相当大程度的产能出清,一些行业领军人物“跑路”、“产业链金融出逃”都是标志性事件。然而,国企主导的行业出清程度并不理想。原来技术含量最低的行业现在盈利水平最高,导致市场把先进产能转为更差产能。如果不用市场方式出清产能,最终得到的并不是最有效率、代表未来持续发展的行业。
讨论供给侧是否出清,前提是需求端能否稳定。过去两年需求稳定,主要靠大量货币创造的基建投资,如今财政部和地方政府之间慢慢分离,所以下半年经济偏下行。金融空转除了期限错配,主要在于信用套利。现在金融去杠杆,关键看能否打破这种信用套利,打破针对国有企业的刚性兑付和预算软约束。对于市场机构,恐慌在于在于不明确监管底线和目标。
但是,能否通过现场检查或监管有效掌握应对金融杠杆还有待观察。一方面,金融套利多与产业结构有关,要获得金融资源须与政策保持一致,而政策多与产业发展绑定,所以金融加杠杆并非完全脱实。另一方面,部分影子银行的核心不是金融机构,而是金融控股集团,早就大而不能倒,只能不断为其提供融资。显然,市场把监管底线放在这类机构之上,认为不会打破这个格局。其实监管也很为难,如果底线明确,监管基本失败,机构会在底线上衍生出新策略;如果不明确,金融体系可能慢慢塌陷,难以确定风险程度。现在市场预期非常一致,本轮金融监管将是十年未见的大监管,包括内部激励机制、公司治理都是调整目标。
金融去杠杆会不会引发大规模资产价格下跌?如果会,这将引发金融机构的资产负债表效应,即未来资金需求和信用需求下降,持续下去波及面很大,而且对实体资产负债表和信用需求影响很大,尤其和房地产、土地相关,这又关系到地方政府债务问题。目前财政部在尽量划清地方政府权责,未来地方政府采用PPP模式,这是严重期限错配的产品,无论权益还是债务投资期限都是3-5年,而PPP项目多为8-10年,需要滚动融资,而金融去杠杆导致利率上升,很可能使PPP项目因融资成本上升而难以维系。
宋国青:金融杠杆中的“被杠杆”
关于金融杠杆,多从用杠杆的角度理解,而从另一个监督看则是“被杠杆”。A把钱借给B,B借给C,借了一圈,这是银行的本职,有杠杆很正常。为什么A不直接把钱借给C?虽然银行可以提供信用信息,但如果C买国债呢?为什么A不直接买国债?有一种可能是,借钱过程中存在委托代理机制问题:代理人加大杠杆,赢了可以分红,输了推脱客观原因,全由委托人承担。这种代理机制抬高了市场风险,因为有风险才有输赢,比如基金原则上就有这种机制问题。引发金融加杠杆的另一个原因是新股类别划分:新股有A、B、C类,不同类别收益率、中签率不一样,促进了委托代理问题,抬高了杠杆率。
目前银行负债的主要部分是活期存款和定期存款,这部分就是“被杠杆”。个人定期存款利率很低,为什么不加杠杆,不去挣4%的收益率,要以2%存在银行?如果活期存款利率彻底放开,杠杆水平自然要下降,问题的源头在于利率管制。为什么现在监管又动了呢?根本原因是市场利率上升了,去年四季度以来利率上行,杠杆套利收益丰厚,这跟监管与否是两码事,只要有利率管制,早晚会产生各种问题。比如表外信贷,去年市场利率下降时没有监管,表外信贷自然收缩,四季度利率上升,这些问题都冒出来了。
没必要过度担心金融去杠杆的中长期影响。假设现在监管机构不允许B向A借钱,就会引发一连串问题,但A的资金仍会继续寻找投放渠道,可以借给其他人,所以对金融去杠杆的中长期影响不用太担心。不过短期会有一定效果,而且持续时间不清楚,比如理财产品不能买了,就转成银行活期、定期存款,这对债券、股票价格会有影响。此外,金融市场的结构性变化也很重要。金融市场隔离有两层含义,一是政策性隔离,二是出于习惯等原因,比如老人只把钱存银行不用余额宝,不过这部分人的钱不断减少,而理财产品迅猛增长。
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